Les baisses du marché boursier se font par vagues; nous ne sommes qu’à la première vague!

Je vous offre la dernière note de Hussman. Du moins une partie seulement.

Dans cette note il essaie de faire comprendre que les investisseurs se trompent si ils croient que des décennies de surévaluation peuvent être corrigées par la baisse actuelle qui n’ est que de l’ordre de 20% seulement.

Les baisse se déroulent non pas en une vague mais en plusieurs vagues de plus en plus meurtrières. Avec des rebonds trompeurs et couteux, des chutes libres.

Hussman déclare se méfier des « capitulations ». Elles ne sont pas de bons guides ou de bons indicateurs. Elles donnent de faux signaux.

La baisse actuelle est très loin d’avoir amené les valorisations boursières à un niveau attrayant pour le vrai investisseur de long terme. Au niveau actuel l’investisseur de long terme qui pratique la répartition traditionnelle 60/40 actions-obligations peut au mieux espérer un rendement de1% l’an.

Le climat de marché actuel se caractérise par:

-des valorisations extrêmement défavorables,

-une uniformité de tendance défavorable

– des tendances de rendement hostiles. 

Cette combinaison est ce que nous définissons comme un avertissement de krach possible, un Crash Warning.

Ce climat s’est historiquement produit dans moins de 4% de l’histoire du marché. 

Ces 4 % de l’histoire du marché comprennent le krach de 1929 et le krach de 1987, ainsi qu’un certain nombre de krachs et de paniques moins mémorables. 

Hussman:

Gardez à l’esprit que les périodes d’hypervalorisation ne se résolvent pas d’un seul coup. Imaginer le contraire, c’est minimiser l’inconfort, l’incertitude, l’alternance entre peur et espoir qu’entraîne l’éclatement d’une bulle. 

La façon dont les bulles se transforment en pertes absurdes – 89%, 82%, 50%, 55%, et j’attends cette fois entre 50 et 70% – passe par de multiples périodes de déclin et même de chute libre, ponctuées de rapides, furieux  » rebonds de compensation »qui offrent de l’espoir tout au long du chemin. 

Au moment où les investisseurs connaissent la deuxième ou la troisième chute libre – et nous avons à peine connu la première – la psychologie des investisseurs n’est plus « c’est le fond » – mais plutôt « il n’y a pas de fond ».

Voici ce qu’Hussman ecrivait le 15 Novembre 2000

Compte tenu des dommages déjà causés au Nasdaq, il existe une tendance naturelle à acheter la baisse. Nous croyons qu’il y a peu d’intérêt à le faire. Le climat de marché actuel se caractérise par des valorisations extrêmement défavorables, une uniformité de tendance défavorable et des tendances de rendement hostiles. Cette combinaison est ce que nous définissons comme un Crash Warning, et ce climat s’est historiquement produit dans moins de 4% de l’histoire du marché. 

Ces 4 % de l’histoire du marché comprennent le krach de 1929 et le krach de 1987, ainsi qu’un certain nombre de krachs et de paniques moins mémorables. 

Nous préférons couvrir -nos portefeuilles par des hedges- jusqu’à ce qu’il y ait une perspective rationnelle de gains de marché. Lorsque les valorisations sont favorables, les actions sont attrayantes du point de vue de « l’investissement », ce qui signifie que les cours des actions sont attrayants par rapport à la valeur actualisée des flux de trésorerie qui seront distribués à l’avenir.

– John P. Hussman, Ph.D., Hussman Investment Research & Insight, 15 novembre 2000

En examinant l’état actuel des marchés financiers, nous observons actuellement une combinaison:

-de valorisations toujours historiquement extrêmes,

-des taux d’intérêt en hausse mais toujours en train de se normaliser,

-des primes de risque mathématiquement inadéquates à la fois sur les actions et les obligations,

-des éléments internes du marché irréguliers et défavorables, suggérant un risque continu d’aversion des investisseurs. 

Dans ce contexte, un effondrement du marché n’est rien d’autre qu’une aversion au risque qui rencontre une prime de risque inadéquate ; une augmentation de la pression des rendements face à un rendement insuffisant.

De manière emphatique, les conditions de survente à court terme peuvent être suivies à tout moment par des avancées rapides et furieuses pour éliminer ces conditions. 

Comme je l’explique plus en détail ci-dessous, nous accordons également une attention constante à l’uniformité ou à la divergence des éléments internes du marché (ce que j’appelais autrefois « l’uniformité des tendances »). 

La citation ci-dessus de 2000 explique pourquoi. « Lorsque l’uniformité des tendances est favorable, les actions sont attrayantes du point de vue de la » spéculation « – cela signifie que, quelle que soit la valorisation, les investisseurs affichent une tolérance accrue au risque, ce qui favorise une nouvelle progression des prix. » 

Dans ce contexte, la seule chose qu’une décennie de politique d’intérêt zéro a faite a été de supprimer toute « limite » supérieure fiable aux valorisations ou à la prise de risque. 

La citation d’ouverture date du 15 novembre 2000. Depuis son pic du marché haussier du 24 mars 2000 à 4816,35, l’indice Nasdaq 100, très technologique, avait déjà plongé de -36%. Pourtant, à partir de ce niveau inférieur, il allait continuer à perdre encore -68 % en octobre 2002.

Ce résultat n’aurait pas dû être une surprise. 

Le 7 mars 2000, j’ai observé : « Au fil du temps, les ratios prix/revenus se retablissent.  Actuellement, cela nécessiterait une chute de 83 % des actions technologiques . Le plongeon peut être atténué à environ 65% compte tenu de plusieurs années de croissance des revenus. Si vous comprenez les valeurs et l’histoire du marché, vous savez que nous ne plaisantons pas. »

Au sommet du marché en 2000, un large éventail d’évaluations fiables impliquait qu’il fallait s’attendre à des rendements totaux négatifs du S&P 500 pendant plus d’une décennie, comme ils l’ont fait en 1929, et comme ils le font malheureusement aujourd’hui. 

C’est ce qu’une décennie de politique de taux d’intérêt zéro a mis en place pour les investisseurs.

Le graphique ci-dessous montre notre meilleure estimation du rendement total attendu sur 12 ans pour un portefeuille d’investissement passif conventionnel investi à 60 % dans le S&P 500, à 30 % dans des bons du Trésor et à 10 % dans des bons du Trésor. 

Notez que les pertes récentes du marché ont nettement amélioré les rendements potentiels pour une allocation d’investissement passif, mais seulement à un niveau d’environ 1 % par an. En effet, le rendement attendu de la composante S&P 500 est toujours négatif.

Rendements projetés sur 12 ans de la combinaison d'investissements passifs conventionnels investis à 60 % dans le S&P 500, 30 % dans les bons du Trésor et 10 % dans les bons du Trésor (Hussman)

Une décennie de politique délirante de taux d’intérêt zéro de la Réserve fédérale a exercé ce que l’ancienne présidente de la FDIC, Sheila Bair, a récemment décrit comme un effet « corrosif » sur les marchés financiers et l’économie. 

Face à des taux d’intérêt nuls, les investisseurs sont devenus convaincus qu’ils n’avaient pas d’autre choix que de spéculer. Alors que la spéculation conduisait les valorisations bien au-delà de leurs normes historiques, les investisseurs ont adopté l’idée que les valorisations n’avaient tout simplement pas d’importance. Ceci a conduit aux aberrations.

La hausse des prix passée semblait fournir la preuve que les liquidités à taux zéro étaient une alternative inacceptable à l’investissement passif dans des actions, quel que soit le prix.

En 1934, à la suite d’un effondrement du marché de 89% pendant la Grande Dépression, Benjamin Graham et David Dodd ont détaillé les croyances que les investisseurs avaient adoptées lors de la montée spéculative jusqu’au sommet de 1929. 

Elles sont identiques à celles que nous avons observé ces dernières années:

-Premièrement, « que les archives du passé s’avéraient un guide peu fiable pour l’investissement » .

 -Deuxièmement, « que les récompenses offertes par l’avenir étaient devenues irrésistiblement attirantes »

 -Troisièmement, « une théorie complémentaire selon laquelle les actions ordinaires représentaient le support le plus rentable et donc le plus souhaitable pour un investissement à long terme ». 

Prises ensemble, ces croyances ont finalement contribué à «l’idée que l’attrait d’une action ordinaire était entièrement indépendante de son prix». Examinant les décombres, Graham et Dodd ont observé : « Les résultats d’une telle doctrine ne pouvaient manquer d’être tragiques.

Encouragés par les mêmes convictions, les investisseurs ont poussé les valorisations du S&P 500 à des niveaux dépassant même les extrêmes de 1929 et 2000 . Ce sont des niveaux que nous associons à plus d’une décennie de rendements attendus négatifs, même à partir des niveaux actuels. 

À l’heure actuelle, les marchés boursiers et obligataires ont suffisamment baissé pour rétablir des rendements attendus positifs pour un portefeuille diversifié qui comprend à la fois des actions et des obligations, mais à peine.

P/E ajusté à la marge de Hussman (MAPE)

Gardez à l’esprit que les périodes d’hypervalorisation ne se résolvent pas d’un seul coup. Imaginer le contraire, c’est minimiser l’inconfort, l’incertitude, l’alternance entre peur et espoir qu’entraîne l’éclatement d’une bulle. La façon dont les bulles se transforment en pertes absurdes – 89%, 82%, 50%, 55%, et j’attends cette fois entre 50 et 70% – passe par de multiples périodes de déclin et même de chute libre, ponctuées de rapides, furieux  » rassemblements de compensation »qui offrent de l’espoir tout au long du chemin. 

Au moment où les investisseurs connaissent la deuxième ou la troisième chute libre – et nous avons à peine connu la première – la psychologie des investisseurs n’est pas « c’est le fond » – mais plutôt « il n’y a pas de fond ».

En plus d’ignorer les valorisations et les éléments internes du marché, l’un des comportements qui vous fera tomber dans le piège d’un marché baissier est de faire trop confiance à une seule « capitulation ». Les épisodes spéculatifs se déroulent généralement par vagues. Plus les valorisations de départ sont élevées, plus on observe généralement de vagues de capitulation .

– John P. Hussman, Ph.D., Making Friends with Bears Through Math , 1er juin 2022

Très peu de confiance dans le marché des actions a été ébranlée pour le moment. 

Considérez les sondages de l’Association américaine des investisseurs individuels (AAII). Le sentiment est déséquilibré à 60,9% baissier et à seulement 17,7% haussier. Mais les allocations de portefeuille -actions sont une toute autre histoire. Avec une allocation de 64,5 % en actions, on est loin des allocations en actions de 40 % que les répondants de l’AAII ont signalées lors des creux du marché de 1990, 2002 et 2009. 

En termes simples, les investisseurs deviennent clairement mal à l’aise, mais dans la pratique, ils continuent de défendre la colline des valorisations extrêmes.

Ils gardent la conviction apparente que le risque restant n’est qu’un risque à court terme. « Après tout », les investisseurs ont été entraînés à répéter, « ça remonte toujours ». Il est facile d’oublier que les valorisations spéculatives peuvent être suivies par des rendements du S&P 500 inférieurs aux bons du Trésor, pendant de longues périodes.

Un effondrement du marché n’est rien d’autre qu’une aversion au risque répondant à une prime de risque insuffisante ; augmentation de la pression des rendements face à un rendement insuffisant.

Comme je l’ai souligné lors des effondrements de 2000-2002 et 2007-2009, la valeur n’est pas mesurée par l’ampleur de la baisse des prix, mais par la relation entre les prix et les flux de trésorerie correctement actualisés. 

Lorsque les acheteurs et les spéculateurs insensibles aux prix veulent « sortir », les prix peuvent baisser considérablement jusqu’à ce que les investisseurs soucieux de la valeur et du rendement veulent « entrer ». Voilà votre effondrement.

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