La réduction des risques et le deleveraging/désendettement à l’échelle mondiale ont été au centre de la tourmente cette semaine; Ils ont pris une tournure menaçante.
Il est évident que les autorités sont intervenues par le PPT mercredi et qu’une ligne de défense concertée a été mise en place discrètement sous l’impulsion de la Secrétaire Américaine au Trésor Janet Yellen.
Le système de retraite britannique s’est avéré être le maillon faible de la chaine financière globale. Il était cette semaine au bord d’un effondrement d’ampleur systémique; la confiance dans la politique des autorités et le fonctionnement ordonnés des marché mondiaux étant en jeu.
28 septembre – Reuters :
« La Banque d’Angleterre est intervenue sur le marché obligataire britannique pour endiguer une déroute du marché, elle s’est engagée à acheter environ 65 milliards de livres (69 milliards de dollars) de Gilts à long terme après que les plans de réduction d’impôts du nouveau gouvernement aient déclenché la plus grande vente depuis des décennies. Invoquant des risques potentiels pour la stabilité du système financier, la BoE a également retardé… le lancement d’un programme de vente de ses 838 milliards de livres (891 milliards de dollars) d’obligations d’État, qui devait commencer la semaine prochaine. « Si le dysfonctionnement de ce marché se poursuivait ou s’aggravait, il y aurait un risque important pour la stabilité financière du Royaume-Uni », a déclaré la BoE. « Cela conduirait à un durcissement injustifié des conditions de financement et à une réduction du flux de crédit vers l’économie réelle. »
Bien qu’ils ne soient pas spécifiquement mentionnés dans la déclaration de la Banque d’Angleterre (BOE), divers rapports ont fait état d’appels de marge massifs imposés au système de retraite et d’un marché désordonné des obligations d’État britanniques (« gilts ») qui en a résulté.
D’après le FT: « À un moment donné ce matin, j’étais inquiet que ce soit le début de la fin « , a déclaré un banquier senior basé à Londres, ajoutant qu’à un moment donné mercredi matin, il n’y avait pas d’acheteurs de gilts britanniques à long terme. «Ce n’était pas tout à fait un moment Lehman. Mais ça s’est approché. »
De Bloomberg : « La taille du marché LDI (investissement axé sur le passif) a explosé au cours de la dernière décennie. Le montant des passifs détenus par les fonds de pension britanniques qui ont été couverts par des stratégies LDI a triplé pour atteindre 1,5 billion de livres sterling (1,7 milliard de dollars) au cours des 10 années jusqu’en 2020. »
Note BB : voir notre article rappelé en haut de page sur les stratégies dites « de passif » dans lesquelles les fonds de pension sont engagés. Toutes ces stratégies reposent plus ou moins sur le même principe: pour augmenter la performance et satisfaire aux besoins des caisses de retraite, les gérants donnent des Gilts en garantie d’emprunts courts peu couteux et remploient dans des valeurs/opérations qui rapportent plus. Quand les Gilts s’effondrent, le collatéral ainsi engagé se déprécie et les appels de marge surviennent.
Le problème de fond escamoté c’est celui de la rentabilité insuffisante des fonds de pension pour faire face à leurs engagements, ce n’est pas la technique utilisée. La technique c’est l’arbre qui cache la forêt.
29 septembre – Wall Street Journal :
« Une stratégie de fonds de pension qui vise à réduire la volatilité sans baisser les rendements a créé la première fissure dans le système financier après l’un des sauts les plus rapides d’intérêt taux en décennies. La Banque d’Angleterre a stoppé la vente exacerbée par les ventes massives des fonds de pension britanniques contraints de lever des fonds. La stratégie se traduit par des ventes plus modestes aux États-Unis, car les fonds de pension avaient besoin d’augmenter leurs garanties. Les fonds de pension ont adopté la stratégie dite d’investissement axée sur le passif, ou LDI, pour faire face aux changements réglementaires et aider à combler l’écart entre les actifs et les passifs. Mais la stratégie a échoué alors que les taux d’intérêt ont bondi et que les prix des obligations ont chuté, forçant davantage de ventes et faisant baisser les prix. « Un cercle vicieux s’installe et les fonds de pension sont obligés de vendre et de vendre », a déclaré Calum Mackenzie, partenaire d’investissement chez Aon PLC, conseiller en fonds de pension. « Ce que vous commencez à voir, c’est une spirale de la mort »… Certains des plus de 1 800 milliards de dollars de régimes de retraite d’entreprise aux États-Unis sont également confrontés à des appels de marge. »
Il s’agit d’un effet de ciseaux que tout gestionnaire prudent se doit d’anticiper; en cas de politique de hausse des taux par les banques centrales, les taux longs montent et la valeur des actifs longs est amputée, tandis que le cout de leur financement en levier augmente encore plus.
L’attention s’est concentrée cette semaine sur les « stratégies d’investissement axées sur le passif » – ou LDI : « Une stratégie utilisée par les fonds de pension pour gérer leurs actifs afin de s’assurer qu’ils peuvent faire face aux engagements promis futurs ». Et au cours des dernières années, cette entreprise déjà difficile a été rendue presque irréalisable. Des années de taux de rendement zéro ont forcé les gestionnaires de fonds de pension à rechercher des rendements, des produits dérivés et des effets de levier pour générer des rendements suffisants pour faire face aux obligations futures. Elles ont monté dans l’échelle du risque mais aussi et surtout baissé dans l’échelle de la liquidité , s’immobilisant dans des produits ou des montages de moins en moins liquides!
Tout a fonctionné à merveille à l’aller du cycle, c’est à dire tant que les taux ont baissé, mais tout s’est inversé au retour du cycle … comme prévisible et prévu.
Tant que les taux et les rendements du marché sont restés ultra-bas les martingales ont fonctionné, quand les taux ont commencé à monter non seulement l’effet de ciseaux a joué mais en plus tout est devenu illiquide, pas moyen de déboucler : la liquidité cela n’existe qu’à la hausse, quand les marchés gagnent de l’argent!
Toutes ces stratégies qui violent le b.a ba des règles de la bonne gestion financière ont été généralisées , par imitation et contagion. Il faut bien toucher ses bonus n’est ce pas ?
Lorsque la BOE a commencé à relever ses taux et que les rendements du marché ont bondi, les problèmes se sont rapidement matérialisés. Les fonds de pension engagés dans des effets de levier ont vendu des Gilts, poussant les rendements encore plus haut.
Le système de retraite est devenu au fil des ans un acteur majeur sur le marché des swaps de taux d’intérêt dérivés.
Je vous le répète depuis des dizaines d’années, le risk ne disparait jamais il faut toujours in fine que quelqu’un l’assume car les habitants de la planète Mars ne viennent pas nous faire de cadeaux et absorber nos risques.
Non seulement le risk ne disparait jamais, il est toujours logé quelque part, on le voit de moins en mains; mais en plus il n’ y a pas dans le système moderne de capitaux propres suffisants pour l’absorber. Conclusion il faut bien que quelqu’un paie et ce quelqu’un c’est vous, c’est la Banque Centrale, c’est votre monnaie!
Manifestement les génies de la Banque d’Angleterre ne s’en sont pas préoccupés.
A mesure que les rendements montaient en flèche, les pertes sur les positions de swap nécessitaient des garanties supplémentaires pour répondre aux appels de marge. Une pénurie de garanties s’est ensuivie, et de nombreuses stratégies de fonds se sont retrouvées sans couverture de taux d’intérêt. Les marchés des dérivés sur taux d’intérêt étaient confrontés à des appels de marge catastrophiques sur un marché illiquide et en plein effondrement.
Toute la structure des marchés issus de la dérégulation, de la théorie des marchés efficients, de la théorie mathématique du risk et de la théorie des anticipations rationnelles , toute cette structure des marchés est une aberration. C’est une escroquerie intellectuelle qui met du dérivable sur du fractal. Elle n’a pu durer malgré des crises sans cesse rapprochées, que parce que les USA ont une printing press, qui toujours fournit les dollars et la liquidité nécessaires pour camoufler les défaillances.
Ces structures de marché sont cyniques, au sommet on le sait bien. Elles ne fonctionnent que dans le cadre d’une tendance éternelle de baisse des taux, d’une abondance puis de surabondance de liquidités, de prix du risk de plus en plus bas car le risk est extériorisé, absorbé par la banque centrale et in fine dans un contexte de spoliation continue du public .
brunobertez 
Marrant que si nombreux soient ceux qui affirment que la fed ne fera son pivot qu’aprés un krach,
on attend donc (moi aussi, pas moins con que les autres) un krach pour pouvoir repartir á la hausse,
hola mais si a l’issue du krach le cpi est toujours > 10 %
les 6 derniers mois les séances ou sortait le cpi ont eu plus d’impact que les meeting fomc sur les marchés- tout le pouvoir hypnotique de la fed challangé par deux …puis trois petits digits.
Çela va devenir incontrolable á la fois a wall et a main street car la tolérance a atteint un tel niveau que l’intelligence et le courage sont censurés pour ne pas révéler la bétise de nos élites et la lâcheté politique qui l’accompagne,
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Bonsoir Mr Bertez,
Je profite de la thématique de votre édito, pour faire une update et analyse de marché rejoignant la situation britannique.
Pour une fois, je ne vais pas être très optimiste. (Ce qui fera plaisir aux catastrophistes qui le sont toujours quelque soit la météo des marchés)
J’avais dit dans un post précédent pour aller vite que la matrice pour régler les problèmes de liquidité truquaient les taux sur l’obligataire et rachetaient tout ce qu’elles pouvaient pour régler les crises de liquidités. Résultat tout le reste qui est avatar à l’obligataire bullait
Aujourd’hui cette mécanique est cassée à cause de l’inflation devenue hors de contrôle. La hausse des taux n’a pas réglé et ne réglera pas ce problème. Elle n’aura qu’un effet limité. En effet si la hausse des taux parvient à contracter la demande, elle le fait également sur l’offre pouvant même provoquer des pénuries sur des produits dont la demande serait inélastique quelque soit le contexte macro. On touche ici aux limites des instruments dont dispose une banque centrale
Le problème et c’est le nouveau paradigme dans lequel nous entrons (avec le pic passé des énergies fossiles), ce sont les matières premières et leur disponibilité géographique dans le monde.
C’est pourquoi, je crois que le paradigme des banques centrales qui prévalait jusqu’ici va s’éroder dans le temps et nous allons entré dans une ère boursière qui ne sera pas bullish bullish car on est encore trop loin d’une croissance capable de s’affranchir de la consommation des matières premières. La corrélation est très forte et les gains de productivité jouent encore trop à la marge. Enfin dernier élément à surveiller, la hausse du dollar qui pourrait déclencher une vague de défauts obligataires. Tout ceci m’amène à rester cash car une purge et une reprise en L sont à moyen terme forts probables
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La stratégie des fonds de pension britannique s’apparente furieusement à l’une de celles qu’utilisait LTCM. On n’ a vraiment rien appris.
Il est quand même ironique qu’une semaine après avoir défendu le déplafonnement des bonus, la BOE soit obligée d’intervenir pour sauver ceux qui se gavent avec le leverage quitte à ruiner le retraité britannique qui aurait survécu au vaccin.
On est au top de l’aléa moral.
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