Un texte politiquement correct mais bien fait. Il parie sur des taux réels qui redeviendront inférieurs au taux de croissance, …croissance séculairement lente, bien sur.

Implicitement, ce texte fait le pari d’une nouvelle defaite de la classe des salariés et d’une reprise de la tendance à l’enrichissement des deja riches! Pour eux ce ne sera qu’un mauvais moment à passer:

« J’ai l’impression que les facteurs qui ont conduit à la faiblesse des taux réels au cours des 40 dernières années sont toujours présents, et je m’attends à ce que les taux reviennent à des niveaux bas, inférieurs aux taux de croissance. 

Les problèmes de stagnation séculaire reviendront probablement sur le devant de la scène, avec des implications à la fois pour les politiques budgétaires et monétaires ». 

Les chiffres globaux de l’inflation dans la zone euro et aux États-Unis sont à peu près similaires, de l’ordre de 8 à 9 %. 

Mais derrière ces chiffres se cachent des différences importantes, avec des implications différentes pour la politique monétaire et la lutte contre l’inflation. 

En bref, la Réserve fédérale est confrontée à un défi plus important que la Banque centrale européenne (BCE), qui se traduira par des trajectoires de taux d’intérêt très différentes pendant un certain temps.

SUR L’INFLATION

Prenons les quatre principales forces à l’origine de l’inflation :

La première est le resserrement du marché du travail, que le marché soit en surchauffe ou en sous-chauffe. Le marché du travail américain est clairement en surchauffe. Ce n’est pas le cas dans la plupart des pays de la zone euro.

Deuxièmement, les chocs de prix, des prix de l’énergie aux prix des matières premières en passant par les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, et leurs premiers effets sur l’inflation. 

-Pour les États-Unis, à l’avenir, les nouvelles sont plutôt bonnes : les prix des matières premières sont en baisse, les chaînes d’approvisionnement sont en cours de réparation, les prix du pétrole pourraient ne pas baisser compte tenu de la décision de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) de réduire la production, mais ils sont peu de chances d’augmenter beaucoup. 

-Les nouvelles pour la zone euro sont clairement pires, principalement à cause du prix du gaz – plus de détails ci-dessous.

Troisièmement, ce sont les effets dits de second tour, la manière dont les chocs de prix initiaux se répercutent sur les autres prix et sur les salaires nominaux, alors que les travailleurs tentent de récupérer une partie de leur pouvoir d’achat perdu. La dynamique des salaires a été forte aux États-Unis, contribuant de plus en plus à l’inflation sous-jacente. Ils ont été plus modérés dans la zone euro.

Quatrièmement, le « désancrage », c’est-à-dire comment une inflation durable peut amener les gens à remettre en question la crédibilité de la politique monétaire et l’engagement de la banque centrale à revenir à l’objectif d’inflation, ce qui pourrait conduire à une augmentation auto-réalisatrice de l’inflation. Jusqu’à présent, les nouvelles sont bonnes des deux côtés de l’océan : les anticipations d’inflation à long terme ont très peu bougé.

Comment ces facteurs s’additionnent-ils? 

Aux États-Unis, au cours des prochains mois, l’inflation globale peut sembler bonne, mais l’inflation sous-jacente restera trop élevée, reflétant une surchauffe et de forts effets de second tour. Dans la zone euro, l’inflation globale devrait sembler pire, mais en coulisses, l’inflation sous-jacente pourrait être moins problématique qu’aux États-Unis.

EN ACTIVITÉ

Passant de l’inflation à l’activité, les différences sont à nouveau nettes entre les deux rives de l’océan.

Malgré la tension déconcertante entre les chiffres du chômage et les chiffres du PIB, la demande sous-jacente aux États-Unis est toujours forte. La combinaison d’une inflation sous-jacente élevée et d’une forte demande implique que la Fed devra faire une grande partie du travail de ralentissement de l’économie. Cela ne se fera pas tout seul.

Dans la zone euro, la demande est beaucoup plus susceptible de ralentir d’elle-même. Parce que la zone euro importe une grande partie de son énergie, la hausse des prix a entraîné une forte baisse du pouvoir d’achat, dont une partie se répercutera sur la consommation et l’investissement. Étant donné que les programmes fiscaux liés au COVID étaient plus petits qu’aux États-Unis, les ménages européens ont une épargne plus petite sur laquelle compter. Cependant, le principal problème réside dans les effets probables d’une réduction de l’approvisionnement en gaz. Il s’agit d’effets de prix et de rationnement doubles.

La réduction de l’offre entraîne des prix du gaz extrêmement élevés en Europe et, par conséquent, des coûts élevés de l’électricité. Laisser les ménages et les entreprises faire face à des prix de marché temporaires mais extrêmement élevés aurait entraîné des problèmes de liquidités dramatiques, des faillites inefficaces, des problèmes majeurs de répartition des revenus et des troubles politiques. À des degrés divers, les gouvernements ont donc lissé certains des coûts grâce à une série de mesures fiscales.

L’outil idéal dans ce cas serait que chaque client puisse acheter un certain volume de gaz à bas prix, toute demande supplémentaire faisant face aux prix du marché ou quelque chose de proche. Trouver le bon volume pour chaque client est cependant difficile. En conséquence, les gouvernements ont généralement opté pour une combinaison de transferts ciblés et de réductions d’impôts ou de plafonds de prix sans seuils. Ces actions ont fait baisser l’inflation, par exemple d’environ 2 ou 3 % en France. À mesure que de plus en plus de pays adoptent de telles mesures, l’Allemagne étant un excellent exemple, l’effet des prix du marché du gaz sur l’inflation sera bien moindre qu’il ne l’aurait été en l’absence de ces mesures. 

Mais les réductions d’impôts et les plafonnements des prix atténuent les incitations à économiser l’énergie, et cela implique un rationnement potentiel cet hiver.

Le rationnement, et son effet sur l’activité, est la menace la plus importante et la plus incertaine qui pèse sur l’Europe cet hiver. Que cela se produise et oblige à réduire la production dépendra des conditions météorologiques, des accidents dans d’autres pipelines (rappelez-vous les explosions de Nord Stream 1 et 2), des mesures volontaires de conservation et du partage de l’approvisionnement en gaz entre les pays. 

Malheureusement, alors qu’il serait préférable de rationner le gaz aux ménages et de protéger la production, les contraintes technologiques impliquent que seul le contraire peut être fait : le gaz des grandes entreprises peut être ouvert et fermé, mais il est presque impossible de faire la même chose pour toutes les petites entreprises. les entreprises et les ménages. Une source majeure d’incertitude est donc de savoir quelles entreprises seront rationnées et quels pourraient en être les effets induits sur l’économie.

Bien que cette situation soit assez différente de l’expérience pendant le COVID, on se souvient des effets étonnamment importants des perturbations de la chaîne d’approvisionnement au cours de cette période. Le fait que nous en sachions peu se reflète dans la très grande dispersion des prévisions de croissance l’année prochaine, par exemple, -0,7% pour l’Allemagne, selon l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), contre -3,5%, selon Deutsche Banque.

Même en tenant compte de cette incertitude, il est prudent de supposer que la production devrait chuter indépendamment de la politique monétaire et, par conséquent, le chômage devrait augmenter, exerçant une pression à la baisse sur l’inflation des salaires. L’implication est que la BCE peut ne pas, contrairement à la Fed, avoir besoin de réduire davantage la demande.

SUR LES TAUX D’INTÉRÊT

Ces conclusions ont des implications directes sur la dynamique probable des taux d’intérêt. 

En raison de la surchauffe et de la forte demande sous-jacente, la Fed devra maintenir des taux d’intérêt élevés. Je suppose que, bien que les attentes du marché se soient largement ajustées, les taux d’intérêt pourraient augmenter au-delà de ce qu’implique la courbe des taux. 

La BCE, en revanche, n’a peut-être pas besoin d’augmenter beaucoup les taux d’intérêt. En effet, la BCE peut se souvenir de l’augmentation des taux en réponse aux prix de l’énergie à l’automne 2008, ce qui est largement considéré comme une erreur, et s’assurer de ne pas la répéter. 

Sur la base de ces trajectoires et des différentiels de taux d’intérêt implicites, l’appréciation du dollar semble justifiée.

Au-delà des prochains mois, on peut s’inquiéter de deux problèmes, que j’aborde brièvement. La protection des travailleurs et des entreprises en Europe a un coût budgétaire substantiel, en moyenne autour de 2 % du PIB ; ces actions seront principalement financées par la dette, suscitant des inquiétudes chez les investisseurs quant à la viabilité de la dette. 

Pour le moment, et dans l’hypothèse d’une baisse substantielle des prix du gaz et de l’électricité d’ici un an environ, ces inquiétudes ne sont pas justifiées, même pour des pays comme l’Italie : comme l’inflation est élevée, les taux d’intérêt réels sur la dette publique sont encore bien inférieurs que les taux de croissance, de sorte que la dynamique de la dette permet d’importants déficits primaires avec peu ou pas d’augmentation des ratios d’endettement. Si, toutefois, les prix du gaz restent extrêmement élevés pendant une période beaucoup plus longue, cela pourra être different.

Je ne doute pas que la Fed et la BCE veilleront à ce que l’inflation revienne à des niveaux bas, voire à l’objectif initial, même si je pense également qu’elles pourraient éventuellement se contenter d’un chiffre supérieur à 2 %. À mesure que cette baisse de l’inflation se produira, les taux d’intérêt nominaux diminueront. 

La question, directement pertinente pour l’évaluation de l’espace budgétaire aujourd’hui, est de savoir ce qu’il adviendra des taux d’intérêt réels. 

Serons-nous dans un nouveau régime où ils resteront élevés, comme certains le pensent, ou reviendrons-nous aux taux bas d’avant la COVID ? 

J’ai l’impression que les facteurs qui ont conduit à la faiblesse des taux réels au cours des 40 dernières années sont toujours présents, et je m’attends à ce que les taux reviennent à des niveaux bas, inférieurs aux taux de croissance. 

Les problèmes de stagnation séculaire reviendront probablement sur le devant de la scène, avec des implications à la fois pour les politiques budgétaires et monétaires. Nous ne sommes pas encore là.

Olivier Blanchard

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