L’incertitude majeure: pause ou changement radical de régime financier?

Je vous ai traduit soigneusement le texte ci dessous car il le mérite, il est de grande qualité.

La base de l’analyse repose sur le constat que les taux d’intérêt ont baissé pendant 40 ans et que la performance qui été enregistrée sur les marchés financiers au cours de cette période a été produite par cette baisse des taux d’intérêt.

C’est une évidence mais elle doit être explicitée.

Dire que les taux d’intérêt ont baissé pendant 40 ans cela signifie que pendant 40 ans les taux d’avant , les taux obtenus sur les actifs financiers anciens étaient plus rémunérateurs que les taux d’après, obtenus sur les actifs nouveaux. Donc cela implique que les détenteurs de capitaux , de façon continue achètent les titres anciens sur le marché puisqu’ils rapportent plus que les titres nouveaux. La baisse des taux en continu implique la revalorisation mathématqiue/mécanique des prix des actifs anciens dans la mesure ou on les achète jusqu’à ce que leur rendement baisse au niveau du marché des nouveaux taux offerts.

C’est le phénomène fondamantal: tant que vous pouvez baisser les taux nouveaux vous pouvez produire une force de baisse des taux anciers et donc une hausse du prix boursier des actifs financiers anciens.

La tendance longue à la baisse des taux c’est la cause majeure , primaire de la tandance longue à la hausse des cours boursiers qui a prévalu et qui a procuré des performances exceptionnelles.

Beaucoup de choses que l’on considère comme des causes de la hausse boursière de longue durée ne sont que des conséquences annexes, secondaires ou indirectes de la baisse de taux; comme:

-la possibilité de créer une demande supplémantaire dans l’économie par le crédit

-la possibilité de soutenir la croissance malgré de faibles hausses des salaires

-la possibilité de faire baisser le coût du capital

-la possibilité de développer l’appétit pour le jeu et le gout du risque

– la possibilité de réduire le taux de faillites ou de défaillances

– la possibilité de développer des marchés de capital-risque, de private-equity, de fusions et acquisistions, de buy backs

-la possibilité de créer des apparences d’assurances puisqu’elles ne jouent pas

Vous m’avez compris je pense; nous avons trouvé le Graal, le Mouvement Perpétuel lorsque nous avons découvert que la baisse des taux pouvait créer de la Valeur en continu!

Le secret de la hausse des prix des actifs financiers, le secret de l’effet de richesse, c’est la baisse continue des taux d’interêt .

Cette baisse des taux est elle toujours possible?

En terme de bon sens non!

Lorsque l’on arrive à zéro, on bute sur ce que l’on appelle la borne du zéro. En terme de bon sens, on peut considérer que le zéro c’est la limite.

Mais non ce n’est qu’en terme de bon sens pas en termes mathématiques.

Les mathématiques permettent des taux en dessous de zéro.

La preuve il y a quelques années les emprunts allemands s’échangeaient à des prix tels que les rendements étaient négatifs; les détenteurs de capitaux payaient pour avoir des emprunts allemands au lieu d’être remunérés. Ils pariaient sur le fait que les taux allaient continuer à baisser, que les capitaux allaient continuer d’affluer et que les prix boursiers de ces emprunts allaient monter. Ils acceptaient de ne pas avoir de rendement car ils avaient une plus value spéculative de type Ponzi.

On peut imaginer un monde avec des taux zéro ou négatifs en terme nominal ou encore mieux en terme réel , c’est à dire déflatés de la hausse des prix, mais il faut que les capitaux disponibles continuent d’affluer.. qu’ils restent piégés dans les marchés financiers; il ne faut pas qu’ils en sortent.

Donc la baisse des taux peut en théorie être prolongée la fois par les taux nominaux négatifs et par les taux réels négatifs. Mais, il y a un mais …

Cela est vrai tant que l’inflation des prix des biens et des services reste faible ou lorsqu’elle n’est pas perçue ou lorsqu’elle est niée par les autorités.

Si la hausse des prix des biens et des services devient trop forte et que tout le monde en prend conscience alors, la baisse des taux ne peut plus continuer car les autorités ne peuvent plus émettre de monnaie et d’emprunts: les gens les boudent et préfèrent acheter des valeurs, des actifs réels. De l’or par exemple. L’argent cesse d’affluer vers le marché financier. C’est plus intéressant d’acheter des choses réelles puisque leur prix montent plus que les rendements qui sont offerts si on garde la monnaie et que l’on achète des actifs financiers avec cette monnaie.

Nous sommes arrivés à cette situation: l’inflation des prix des biens, des services et des salaires vient mettre en danger la mécanique qui a été initiée il y a 40 ans.

Si ce cycle de baisse des taux est terminé, alors la tendance longue à la hausse des prix des actifs financiers est elle aussi s’interrompue.

Tout ceci pour vous dire que le texte ci dessous est passionnant puisqu’il tourne autour de cette question centrale.

Howard Marks de Oaktree Capital est un géant de l’investissement. Il mérite d’être écouté et compris. il pose bien la problematique telle que je vous l’ai exposée ci dessus.

Mais il va plus loin , il fait un choix, il émet une opinion; pour lui la mécanique est brisée, le grand cycle de baisse des taux est rompu. Il croit au changement radical. D’accord il prend une précaution de langage et ajoute: « nous sommes peut-être au milieu d’un troisième changement radical ». Cependant, il fait un pari.

Il faut que vous soyez conscient que ce pari tout en étant fondé, sinon justifié n’est pas assuré. On peut imaginer le pari inverse! A savoir que les autorités vont coûte que coûte tenter de reprendre le fil du cycle de 40 ans et que dans ce cadre elles vont profiter de la hausse récente des taux pratiquée pour lutter contre une inflation plus ou moins exxceptionnelle pour réinitier ensuite une tendance à la baisse; les autorités peuvent tenter de prolonger les délices de la financiarisation, de la baisse des taux, des QE etc. Peut etre même peut-on penser qu’elles n’ont pas le choix!

Je ne dis pas tout de suite, non je dis que cela peut très bien arriver si les conditions s’y prêtent: modération de l’inflation actuelle, ralentissement économique occidental, crise immobilière, marasme gobal y compris en Chine, avec tendance à la baisse des prix des commodities, etc; on ne peut exclure que l’environnement redevienne plus ou moins déflationniste!

Je ne vous cache pas que je suis plutot partisan de ce dernier scenario.

Cela n’empêche pas les conseils d’investissements et la stratégie de Howard Marks de pouvoir être avisés jusqu’à un certain point et dans un certain intervalle de temps.

Sur le fond ma conviction personnelle pour le court et moyen terme c’est l’escarpolette, c’est à dire les pièges de destruction.

Le titre de la note de Howard est

Sea Change

sea change (idiom): a complete transformation, a radical change of direction in attitude, goals . . .

Au cours de mes 53 années dans le monde de l’investissement, j’ai vu un certain nombre de cycles économiques, de balançoires, de manies et de paniques, de bulles et de crashs, mais je ne me souviens que de deux véritables changements radicaux. 

Je pense que nous en sommes peut-être au milieu d’un troisième aujourd’hui.

Comme je l’ai raconté à plusieurs reprises dans mes mémos, lorsque j’ai rejoint le secteur de la gestion d’investissements en 1969, de nombreuses banques – comme celle pour laquelle je travaillais à l’époque – ont concentré leurs portefeuilles d’actions sur ce qu’on appelle le « Nifty Fifty ». Le Nifty Fifty comprenait les actions d’entreprises considérées comme les meilleures et celles à la croissance la plus rapide – si bonnes que rien de mal ne pouvait jamais leur arriver. Pour ces actions, tout le monde était sûr qu’il n’y avait « pas de prix trop élevé ». Mais si vous avez acheté les Nifty Fifty quand j’ai commencé à la banque et que vous les avez conservés jusqu’en 1974, vous étiez assis sur des pertes de plus de 90 %. . . alors que vous etiez censés posséder des parts des meilleures entreprises en Amérique. Il s’est avéré que la qualité perçue n’était pas synonyme de sécurité ou d’investissement réussi.

Pendant ce temps, dans le monde obligataire, un titre avec une notation simple B a été décrit par Moody’s comme « ne possédant pas les caractéristiques d’un investissement souhaitable ». Les obligations de qualité inférieure – celles notées double B et inférieures – étaient interdites aux fiduciaires, car un comportement financier approprié exigeait d’éviter le risque. Pour cette raison, ce qui est rapidement devenu connu sous le nom d’obligations à haut rendement ne pouvait pas être vendu en tant que nouvelle émission. Mais au milieu des années 1970, Michael Milken et quelques autres ont eu l’idée qu’il devrait être possible d’émettre des obligations de qualité inférieure – et d’y investir prudemment – si les obligations offraient suffisamment d’intérêt pour compenser le risque de défaut. En 1978, j’ai commencé à investir dans ces titres – les obligations des entreprises publiques peut-être les plus risquées d’Amérique – et je gagnais de l’argent régulièrement et en toute sécurité. 

En d’autres termes, alors que l’investissement obligataire prudent consistait auparavant à n’acheter que des obligations de qualité investissement présumées sûres, les gestionnaires de placements pouvaient désormais acheter prudemment des obligations de presque toutes les qualités tant qu’elles étaient correctement rémunérées pour le risque associé.   L’univers des obligations à haut rendement américaines s’élevait à environ 2 milliards de dollars lorsque j’ai commencé à m’impliquer, et aujourd’hui, il s’élève à environ 1,2 billions de dollars. 

Il s’agissait clairement d’un changement d’orientation majeur pour l’activité d’investissement. Mais ce n’est pas fini. Avant le début de l’émission d’obligations à haut rendement, les entreprises ne pouvaient être acquises que par de plus grandes entreprises – celles qui étaient en mesure de payer avec de l’argent en caisse ou d’emprunter de grosses sommes d’argent tout en conservant leur cote d’investissement. Mais avec la possibilité d’émettre des obligations à haut rendement, les petites entreprises pouvaient désormais en acquérir de plus grandes en utilisant un fort effet de levier, puisqu’il n’était plus nécessaire de posséder ou de maintenir une notation de qualité. Ce changement a permis, en particulier, la croissance des rachats par emprunt et de ce qu’on appelle aujourd’hui l’industrie du capital-investissement.

Cependant, l’aspect le plus important de ce changement ne concernait pas les obligations à haut rendement ou le capital-investissement, mais plutôt l’adoption d’une nouvelle mentalité d’investisseur . 

Maintenant, le risque n’était pas nécessairement évité, mais plutôt considéré par rapport au rendement et, espérons-le, supporté intelligemment.  

Ce nouvel état d’esprit risque/rendement a été essentiel au développement de nombreux nouveaux types d’investissement, tels que les créances en difficulté, les titres adossés à des créances hypothécaires, le crédit structuré et les prêts privés. Il n’est pas exagéré de dire que le monde de l’investissement d’aujourd’hui n’a presque aucune ressemblance avec celui d’il y a 50 ans.  Les jeunes qui rejoignent l’industrie aujourd’hui seraient probablement choqués d’apprendre qu’à l’époque, les investisseurs ne pensaient pas en termes de risque/rendement. Maintenant, c’est tout ce que nous faisons. Ergo, un changement radical.

À peu près au même moment, de grands changements étaient en cours dans le monde macroéconomique. Je pense que tout a commencé avec l’embargo pétrolier de l’OPEP de 1973-74, qui a fait bondir le prix du baril de pétrole d’environ 24 $ à près de 65 $ en moins d’un an. Ce pic a augmenté le coût de nombreux biens et déclenché une inflation rapide. Parce que le secteur privé américain dans les années 1970 était beaucoup plus syndiqué qu’il ne l’est aujourd’hui et que de nombreuses conventions collectives contenaient des ajustements automatiques au coût de la vie, la hausse de l’inflation a déclenché des augmentations de salaire, ce qui a exacerbé l’inflation et entraîné encore plus d’augmentations de salaire. Cette spirale ascendante apparemment irrésistible a suscité de fortes anticipations inflationnistes qui, dans de nombreux cas, se sont auto-réalisées, comme c’est leur nature.

L’augmentation d’une année à l’autre de l’indice des prix à la consommation, qui était de 3,2 % en 1972, est passée à 11,0 % en 1974, a reculé dans la fourchette de 6 à 9 % pendant quatre ans, puis a rebondi à 11,4 % en 1979 et 13,5 % en 1980.

C’était désespérant, car aucune protection n’était apporté par les outils de lutte contre l’inflation allant des boutons WIN (« Whip Inflation Now ») aux contrôles des prix en passant par un taux des fonds fédéraux qui a atteint 13% en 1974. Il a fallu la nomination de Paul Volcker en tant que président de la Fed en 1979 et la détermination dont il a fait preuve en augmentant le taux des fonds fédéraux à 20% en 1980 pour maîtriser l’inflation et éteindre la psychologie inflationniste. En conséquence, l’inflation est redescendue à 3,2 % à la fin de 1983.

Le succès de Volcker dans la maîtrise de l’inflation a permis à la Fed de réduire le taux des fonds fédéraux à un chiffre élevé et de le maintenir pendant le reste des années 1980, avant de le ramener à un chiffre moyen dans les années 90.  

Ces actions ont produit un environnement de baisse des taux d’intérêt qui a prévalu pendant quatre décennies. Je considère cela comme le deuxième changement radical que j’ai vu dans ma carrière. 

La baisse à long terme des taux d’intérêt a commencé quelques années seulement après l’avènement de la logique risque/rendement, et je considère que la combinaison des deux a donné lieu (a) à la renaissance de l’optimisme chez les investisseurs, (b) à la poursuite du profit grâce à des véhicules d’investissement agressifs, et (c) quatre décennies incroyables pour le marché boursier.  

L’indice S&P 500 est passé d’un creux de 102 en août 1982 à 4 796 au début de 2022, pour un rendement annuel composé de 10,3 % par an. Quelle période ! Il ne peut y avoir de plus grande chance dans une carrière financière et d’investissement que d’y avoir participé.

Un vent arrière incroyable

Quels sont les facteurs qui ont fait le succès des investisseurs au cours des 40 dernières années ? 

Nous avons vu des contributions majeures de (a) la croissance économique et la prééminence des États-Unis ; (b) l’incroyable performance de nos plus grandes entreprises ; (c) des gains en technologie, en productivité et en techniques de gestion ; et d) les avantages de la mondialisation.  

Cependant, je serais surpris si 40 ans de baisse des taux d’intérêt n’avaient pas joué le rôle le plus important de tous.

Dans les années 1970, j’ai eu un prêt d’une banque de Chicago, avec un taux d’intérêt de « trois quarts au-dessus du taux préférentiel ». Nous n’entendons plus beaucoup parler du taux préférentiel, mais c’était le taux d’intérêt de référence – le prédécesseur du LIBOR – auquel les banques centrales prêtaient à leurs meilleurs clients. J’ai reçu un avis de la banque à chaque fois que mon taux a changé, et j’ai encadré celui qui a marqué le point culminant en décembre 1980 : Il m’a dit que le taux d’intérêt de mon prêt était monté à 22,25 % ! Quatre décennies plus tard, j’ai pu emprunter à seulement 2,25 %, fixe pendant 10 ans. Cela représente une baisse de 2 000 points de base. Miraculeux!

Quels sont les effets de la baisse des taux d’intérêt ?

  • Ils accélèrent la croissance de l’économie en permettant aux consommateurs d’acheter à crédit à moindre coût et aux entreprises d’investir dans des installations, des équipements et des stocks.
  • Ils accordent une subvention aux emprunteurs (aux dépens des prêteurs et des épargnants). 
  • Ils réduisent le coût du capital des entreprises et augmentent ainsi leur rentabilité.
  • Ils augmentent la juste valeur des actifs. (La valeur théorique d’un actif est définie comme la valeur actuelle actualisée de ses flux de trésorerie futurs.
  • Plus le taux d’actualisation est faible, plus la valeur actuelle est élevée.) Ainsi, à mesure que les taux d’intérêt baissent, les paramètres d’évaluation tels que les ratios les valeurs augmentent et les taux de capitalisation sur l’immobilier diminuent.
  • Ils réduisent les rendements potentiels que les investisseurs exigent des investissements qu’ils envisagent, augmentant ainsi les prix qu’ils paieront. Cela se voit le plus directement sur le marché obligataire – tout le monde sait que « les taux baissent ; hausse des prix » – mais cela fonctionne dans tout le monde de l’investissement.
  • En augmentant les prix des actifs, ils créent un « effet de richesse » qui fait que les gens se sentent plus riches et donc plus disposés à dépenser.
  • Enfin, en augmentant simultanément la valeur des actifs et en réduisant les coûts d’emprunt, ils produisent une aubaine pour ceux qui achètent des actifs en utilisant l’effet de levier.

Je veux passer plus de temps sur ce dernier point. Pensez à un acheteur qui utilise l’effet de levier dans un environnement de baisse des taux :

  • Il analyse une entreprise, conclut qu’il peut gagner 10% par an dessus et décide de l’acheter. 
  • Puis il demande à son responsable des marchés de capitaux combien il en coûterait pour emprunter 75 % de l’argent. Quand on lui dit que c’est 8 %, c’est à toute vitesse. Gagner 10 % sur les trois quarts du capital emprunté à 8 % augmenterait le rendement de l’autre quart (son capital) à 16 %.
  • Les banques se font concurrence pour accorder le prêt, et le résultat est un taux d’intérêt de 7 % au lieu de 8 %, ce qui rend l’investissement encore plus rentable (un rendement à effet de levier de 19 %).
  • Le coût des intérêts sur sa dette à taux variable diminue avec le temps et, lorsque sa dette à taux fixe arrive à échéance, il constate qu’il peut la reconduire à 5 %. Maintenant, l’affaire est devenue une aubaine (un rendement à effet de levier de 25 %, toutes choses étant égales par ailleurs).

Ce récit ignore l’impact bénéfique de la baisse des taux d’intérêt à la fois sur la rentabilité de l’entreprise qu’il a achetée et sur la valeur marchande de cette entreprise. Faut-il alors s’étonner que le capital-investissement et les autres stratégies à effet de levier aient connu un grand succès au cours des 40 dernières années ?

Lors d’une récente visite avec des clients, j’ai proposé quelques images pour exprimer mon point de vue sur l’effet de la baisse prolongée des taux d’intérêt : dans certains aéroports, il y a un tapis roulant, et se tenir dessus facilite la vie du voyageur fatigué. . Mais si plutôt que de rester immobile dessus, vous marchez à votre rythme normal, vous avancez rapidement. C’est parce que votre vitesse de déplacement sur le sol est la somme de la vitesse à laquelle vous marchez plus la vitesse à laquelle la passerelle se déplace.

Je pense que c’est ce qui est arrivé aux investisseurs au cours des 40 dernières années. Ils ont profité de la croissance de l’économie et des entreprises dans lesquelles ils ont investi, ainsi que de l’augmentation de la valeur de leurs participations qui en a résulté. Mais en plus, ils étaient sur un tapis roulant, emportés par la baisse des taux d’intérêt. Les résultats ont été excellents, mais je doute que beaucoup de gens comprennent parfaitement d’où cela provient.  

Il me semble qu’une partie importante de tout l’argent gagné par les investisseurs au cours de cette période résulte du vent arrière généré par la baisse massive des taux d’intérêt. Je considère qu’il est presque impossible d’exagérer l’influence de la baisse des taux au cours des quatre dernières décennies.

L’expérience récente

La période entre la fin de la crise financière mondiale à la fin de 2009 et le début de la pandémie au début de 2020 a été marquée par des taux d’intérêt extrêmement bas, et l’environnement macroéconomique – et ses effets – étaient très inhabituels. 

Un plus bas historique des taux d’intérêt a été atteint lorsque la Fed a réduit le taux des fonds fédéraux à environ zéro à la fin de 2008 dans le but de sortir l’économie de la GFC. Les taux bas se sont accompagnés d’un assouplissement quantitatif : achats d’obligations entrepris par la Fed pour injecter des liquidités dans l’économie (et peut-être pour empêcher les investisseurs de paniquer). 

Les effets ont été dramatiques :

  • Les faibles taux et les grandes quantités de liquidités ont stimulé l’économie et déclenché des gains explosifs sur les marchés.
  • Une forte croissance économique et des frais d’intérêt plus faibles ont contribué aux bénéfices des entreprises.
  • Les paramètres de valorisation ont augmenté, comme décrit ci-dessus, faisant monter les prix des actifs. Les actions ont augmenté sans arrêt pendant plus de dix ans, à l’exception de quelques courants descendants qui ont chacun duré quelques mois. D’un creux de 667 en mars 2009, le S&P 500 a atteint un sommet de 3 386 en février 2020, pour un rendement composé de 16 % par an.
  • La vigueur des marchés a incité les investisseurs à abandonner leur aversion au risque inspirée par la crise et à reprendre la prise de risque beaucoup plus tôt que prévu. Cela a également fait du FOMO – la peur de passer à côté – l’émotion prédominante parmi les investisseurs. Les acheteurs étaient impatients d’acheter et les détenteurs n’étaient pas motivés pour vendre.
  • Le désir d’achat ravivé des investisseurs a entraîné la réouverture des marchés des capitaux, ce qui a permis aux entreprises d’obtenir facilement et à peu de frais des financements. L’empressement des prêteurs à faire fructifier l’argent a permis aux emprunteurs de payer des taux d’intérêt bas dans le cadre d’une documentation moins restrictive qui a réduit la protection des prêteurs.
  • Les rendements dérisoires des placements sûrs ont poussé les investisseurs à acheter des actifs plus risqués.
  • Grâce à la croissance économique et à une liquidité abondante, il y a eu peu de défauts de paiement et de faillites.
  • Les principales influences exogènes étaient la mondialisation croissante et l’étendue limitée des conflits armés dans le monde. Les deux influences étaient clairement salutaires.

En conséquence, au cours de cette période, les États-Unis ont connu leur plus longue reprise économique de l’histoire (quoique aussi l’une des plus lentes) et leur plus long marché haussier, dépassant dix ans dans les deux cas.

Lorsque la pandémie de Covid-19 a provoqué la fermeture d’une grande partie de l’économie mondiale, la Fed a ressorti et dépoussiéré le plan de sauvetage qu’elle avait pris des mois à formuler et à mettre en œuvre pendant la GFC et elle l’a mis en œuvre en quelques semaines à une échelle beaucoup plus grande. que sa version précédente. 

Le gouvernement américain a contribué avec des prêts et de vastes paiements de secours (en plus de ses dépenses déficitaires habituelles). Le résultat de la période de mars 2020 à fin 2021 a été une relecture complète des développements post-GFC énumérés ci-dessus, y compris un rebond économique rapide et une reprise encore plus rapide du marché. (Le S&P 500 est passé de son creux de 2 237 en mars 2020 à 4 796 le premier jour de 2022, en hausse de 114 % en moins de deux ans.)

Pendant ce qui m’a semblé être une éternité – d’octobre 2012 à février 2020 – ma présentation standard s’intitulait « Investir dans un monde à faible rendement », parce que c’était la situation dans laquelle nous étions.   Avec les rendements potentiels de nombreuses classes d’actifs – en particulier le crédit – à des niveaux historiquement bas, j’ai énuméré les principales options disponibles pour les investisseurs :

  • investissez comme vous l’avez fait auparavant et acceptez que vos rendements soient inférieurs à ce qu’ils étaient auparavant ;
  • réduire le risque pour se préparer à une correction du marché, et accepter un rendement encore plus faible ;
  • aller en espèces et gagner un rendement de zéro, en espérant que le marché baissera et offrira ainsi des rendements plus élevés (et faites-le bientôt) ; ou
  • augmentez votre risque dans la poursuite de rendements plus élevés.

Chacun de ces choix avait de sérieux défauts, et il y a une bonne raison à cela.  Par définition, il est difficile d’obtenir de bons rendements de manière fiable et sûre dans un monde à faible rendement.

Les lecteurs réguliers de mes notes savent que mes observations concernant l’environnement d’investissement sont principalement basées sur des impressions et des inférences plutôt que sur des données. Ainsi, lors de réunions récentes, j’ai utilisé la liste de propriétés suivante pour décrire la période en question. (Pensez si vous êtes d’accord avec cette description. J’y reviendrai plus tard.)

 2009 à 2021
Comportement de la FedTrès stimulant
InflationDormant
Perspective économiquePositif
Probabilité de détresseMinimal
AmbianceOptimiste
AcheteursImpatient
Titulairescomplaisant
Inquiétude cléFOMO
L’aversion au risqueAbsent
Fenêtre de créditGrand ouvert
FinancementCopieux
Taux d’intérêtLe plus bas jamais enregistré
Écarts de rendementModeste
Retours potentielsLe plus bas jamais enregistré

La période globale de 2009 à 2021 (à l’exception de quelques mois en 2020) a été une période au cours de laquelle l’optimisme a prévalu parmi les investisseurs et l’inquiétude a été minime. La faible inflation a permis aux banquiers centraux de maintenir des politiques monétaires généreuses. C’était une époque dorée pour les entreprises et les propriétaires d’actifs grâce à une bonne croissance économique, à des capitaux bon marché et facilement accessibles et aussi à l’absence de détresse.  

Il s’agissait d’un marché de propriétaires d’actifs et d’un marché d’emprunteurs. Avec le taux sans risque à zéro, la peur de la perte absente et les gens désireux de faire des investissements risqués, ce fut une période frustrante pour les prêteurs et les chasseurs de bonnes affaires.

Lors de récentes visites chez des clients, j’ai décrit Oaktree comme ayant passé les années 2009 à 2019 « dans le désert », compte tenu de notre concentration sur le crédit et de notre forte concentration sur l’investissement dans la valeur (value) et de notre contrôle des risques. Par exemple, après avoir levé notre plus gros fonds jusqu’à cette époque en 2007-2008 et en avoir fait travailler la majeure partie avec succès à la suite de la faillite de Lehman Brothers, nous avons pensé qu’il était approprié, compte tenu de l’environnement d’investissement, de réduire le montant de moitié pour son fonds successeur et le réduire de moitié pour le fonds suivant. Le total des actifs sous gestion d’Oaktree a relativement peu augmenté au cours de cette période, et les rendements de la plupart de nos fonds à capital fixe, bien que corrects, ont été modérés selon nos normes.  Cela ressemblait à un long travail.

C’était alors. C’est maintenant.

Bien sûr, tout ce qui précède s’est retourné au cours de la dernière année environ. Plus important encore, l’inflation a commencé à faire son apparition au début de 2021, lorsque notre sortie de l’isolement sanitaire a permis que trop d’argent (les économies amassées par les personnes enfermées chez elles, y compris les distributions des programmes de secours massifs de Covid-19) chassent trop peu de biens et de services ( avec un approvisionnement entravé par le redémarrage inégal de la fabrication et du transport). Parce que la Fed a jugé l’inflation « transitoire », elle a poursuivi ses politiques de taux d’intérêt bas et d’assouplissement quantitatif, gardant l’argent facile. Ces politiques ont encore stimulé la demande (en particulier pour les maisons) à un moment où elle n’avait pas besoin d’être stimulée. 

L’inflation s’est aggravée à mesure que 2021 avançait, et à la fin de l’année, la Fed a reconnu qu’elle ne serait probablement pas de courte durée. Ainsi, la Fed a commencé à réduire ses achats d’obligations en novembre et a commencé à relever les taux d’intérêt en mars 2022, déclenchant l’un des cycles de hausse des taux les plus rapides jamais enregistrés. Le marché boursier, qui avait ignoré l’inflation et la hausse des taux d’intérêt pendant la majeure partie de 2021, a commencé à chuter vers la fin de l’année.  

À partir de là, les événements ont suivi un cours prévisible.  Comme je l’ai écrit dans le mémo Sur le divan (Janvier 2016), alors que les événements dans le monde réel oscillent entre « plutôt bons » et « pas si chauds », le sentiment des investisseurs passe souvent de « parfait » à « sans espoir », car des événements qui étaient auparavant considérés comme bénins finissent par être interprétés comme catastrophiques. . 

  • Des taux d’intérêt plus élevés ont entraîné des rendements exigés plus élevés. Ainsi, les actions qui semblaient équitablement évaluées lorsque les taux d’intérêt étaient minimaux sont tombées à des ratios cours/bénéfice inférieurs liés à des taux plus élevés.
  • De même, la hausse massive des taux d’intérêt a eu son effet dépressif habituel sur les prix des obligations. 
  • La chute des cours des actions et des obligations a provoqué l’assèchement du FOMO et la peur de la perte . 
  • La baisse des marchés s’est accélérée, et les choses qui avaient le mieux fonctionné en 2020 et 2021 (technologie, logiciels, SPAC et crypto-monnaie) ont maintenant fait le pire, atténuant encore la psychologie.
  • Les événements exogènes ont la capacité de saper l’humeur du marché, en particulier dans les moments difficiles, et en 2022, le plus grand événement de ce type a été l’invasion de l’Ukraine par la Russie.
  • Le conflit en Ukraine a réduit les approvisionnements en céréales, en pétrole et en gaz, ajoutant aux pressions inflationnistes.
  • Comme les politiques monétaires plus strictes visaient à ralentir l’économie, les investisseurs se sont concentrés sur la difficulté qu’aurait probablement la Fed à réaliser un atterrissage en douceur, et donc sur la forte probabilité d’une récession.
  • L’effet prévu de cette récession sur les bénéfices a refroidi le moral des investisseurs. Ainsi, la chute du S&P 500 au cours des neuf premiers mois de 2022 a rivalisé avec les plus fortes baisses en année pleine du siècle dernier.
  • L’anticipation d’une récession a également accru la crainte d’une augmentation des défauts de paiement.
  • L’émission de nouveaux titres est devenue difficile. 
  • S’étant engagées à financer des rachats dans un environnement de taux d’intérêt plus bas, les banques se sont retrouvées avec plusieurs milliards de dollars de prêts-relais « suspendus » invendables au pair. Ces prêts ont accablé les banques de grosses pertes. 
  • Ces prêts suspendus ont obligé les banques à réduire les montants qu’elles pouvaient engager dans de nouvelles transactions, ce qui a rendu plus difficile pour les acheteurs de financer des acquisitions. 

La progression des événements décrite ci-dessus a fait que le pessimisme a pris le pas sur l’optimisme. Le marché caractérisé par l’argent facile et les emprunteurs et détenteurs d’actifs optimistes a disparu . Les investisseurs en crédit sont devenus capables d’exiger des rendements plus élevés et de meilleures protections contre les créanciers. La liste des candidats à la détresse – prêts et obligations offrant des écarts de rendement de plus de 1 000 points de base par rapport aux bons du Trésor – est passée de dizaines à des centaines. Voici à quoi ressemble le changement dans l’environnement :

 2009 à 2021Aujourd’hui
Comportement de la FedTrès stimulantContraction
InflationDormant40 ans de haut
Perspective économiquePositifRécession probable
Probabilité de détresseMinimalEn hausse
AmbianceOptimisteGardé
AcheteursImpatientHésitant
TitulairescomplaisantIncertain
Inquiétude cléFOMOPertes sur investissement
L’aversion au risqueAbsentEn hausse
Fenêtre de créditGrand ouvertConstriction
FinancementCopieuxRare
Taux d’intérêtLe plus bas jamais enregistréPlus normale
Écarts de rendementModesteNormal
Retours potentielsLe plus bas jamais enregistréPlus que copieux

Si la colonne de droite décrit correctement le nouvel environnement, comme je le pense, alors nous assistons à un renversement complet des conditions de la colonne du milieu, qui prévalaient en 2021 et fin 2020, tout au long de la période 2009-19, et pendant une grande partie des 40 dernières années. 

Comment ce changement s’est-il manifesté dans les options d’investissement?

Voici un exemple : dans le monde à faible rendement d’il y a à peine un an, les obligations à haut rendement offraient des rendements de 4 à 5 %. Beaucoup d’émissions ont eu des rendements dans les 3, et au moins une nouvelle obligation est arrivée sur le marché avec une « poignée » de 2. L’utilité de ces obligations pour les institutions ayant besoin de rendements de 6 ou 7 % était assez limitée. Aujourd’hui, ces titres rapportent environ 8 %, ce qui signifie que même après avoir pris en compte certains défauts de paiement, ils sont susceptibles de générer des rendements similaires à ceux des actions, provenant des flux de trésorerie contractuels sur les titres publics. Les instruments de crédit de toutes sortes sont potentiellement prêts à offrir des performances qui peuvent aider les investisseurs à atteindre leurs objectifs.

Les perspectives

Il est fort probable que l’inflation et les taux d’intérêt resteront les considérations dominantes influençant l’environnement de l’investissement au cours des prochaines années. Alors que l’histoire montre que personne ne peut prédire l’inflation, il semble probable qu’elle restera plus élevée que celle à laquelle nous nous sommes habitués après la GFC, au moins pendant un certain temps. L’évolution des taux d’intérêt sera largement déterminée par les progrès de la Fed dans la maîtrise de l’inflation. Si les taux augmentent beaucoup au cours de ce processus, ils sont susceptibles de redescendre par la suite, mais personne ne peut prédire le moment ou l’ampleur de la baisse.

Bien que tout le monde sache à quel point je me fie peu aux prévisions macroéconomiques, un certain nombre de clients m’ont récemment demandé mon avis sur l’avenir des taux d’intérêt. 

Ainsi, je vais donner un bref aperçu.  À mon avis, les acheteurs qui ont conduit le récent rallye de 10% du S&P 500 depuis le creux d’octobre ont été motivés par leur conviction que ( a) l’inflation diminue, (b) la Fed passera bientôt d’une politique restrictive à une politique de relance, (c) les taux d’intérêt reviendront à des niveaux plus bas, (d) une récession sera évitée, ou elle sera modeste et brève, et (e) l’économie et les marchés reviendront à des jours heureux. 

En revanche, voici ce que j’en pense :

  • Les causes sous-jacentes de l’inflation actuelle s’atténueront probablement à mesure que l’épargne gonflée par les secours sera dépensée et que l’offre rattrapera la demande.
  • Bien que certaines lectures récentes de l’inflation aient été encourageantes à cet égard, le marché du travail est toujours très tendu, les salaires augmentent et l’économie est en forte croissance.
  • La mondialisation ralentit ou s’inverse. Si cette tendance se poursuit, nous perdrons son importante influence déflationniste. Il est important de noter que les prix des biens de consommation durables ont baissé de 40 % au cours des années 1995-2020, sans doute grâce à des importations moins chères. J’estime que cela a réduit de 0,6 % par an le taux d’inflation.
  • Avant de déclarer victoire sur l’inflation, la Fed devra être convaincue non seulement que l’inflation s’est stabilisée près de la cible de 2 %, mais aussi que la psychologie inflationniste s’est éteinte. Pour ce faire, la Fed souhaitera probablement voir un taux réel des fonds fédéraux positif – il est actuellement de moins 2,2 %.
  • Ainsi, bien que la Fed semble susceptible de ralentir le rythme de ses hausses de taux d’intérêt, il est peu probable qu’elle revienne à des politiques de relance de sitôt. 
  • La Fed doit conserver sa crédibilité (ou la regagner après avoir trop longtemps affirmé que l’inflation était « transitoire »). Elle ne peut pas paraître inconstante en devenant stimulante trop tôt après être devenu restrictive trop tard.
  • La Fed est confrontée à la question de savoir quoi faire de son bilan, qui est passé de 4 000 milliards de dollars à près de 9 000 milliards de dollars en raison de ses achats d’obligations. Permettre à ses portefeuilles d’obligations d’arriver à échéance et de disparaître (ou, ce qui est moins probable, de réaliser des ventes) retirerait des liquidités importantes de l’économie, limitant la croissance.
  • Plutôt que d’être dans une posture stimulante sur une base perpétuelle, on pourrait imaginer que la Fed préférerait normalement maintenir un «taux d’intérêt neutre», défini comme ni stimulant ni restrictif. (Je sais que c’est ce que je ferais.) Plus récemment – ​​l’été dernier – ce taux était estimé à 2,5 %.
  • De même, bien que la plupart d’entre nous croient que le marché libre est le meilleur répartiteur de ressources économiques, nous n’avons pas eu de marché libre de l’argent depuis plus d’une décennie. La Fed pourrait préférer réduire son rôle dans l’allocation du capital en étant moins active dans le contrôle des taux et la détention d’obligations hypothécaires.
  • Il doit y avoir des risques associés au maintien par la Fed de taux d’intérêt stimulants à long terme. On peut dire que nous avons vu plus récemment que cela peut entraîner de l’inflation, bien que l’inflation des deux dernières années puisse être attribuée en grande partie à des événements ponctuels liés à la pandémie.
  • La Fed aimerait probablement que les taux d’intérêt normaux soient suffisamment élevés pour lui donner la possibilité de les réduire si elle a besoin de stimuler l’économie à l’avenir.
  • Les personnes qui se sont lancées dans le monde des affaires après 2008 – ou les investisseurs chevronnés à la mémoire courte – pourraient penser que les taux d’intérêt d’aujourd’hui sont élevés. Mais ils n’ont pas une vision longue de l’histoire, en fait il n’y a aucune raison évidente pour laquelle ils devraient être plus bas.

Ce sont les raisons pour lesquelles je crois que le taux d’intérêt de base au cours des prochaines années est plus susceptible d’être en moyenne de 2 à 4 % (c’est-à-dire, non loin de là où il se trouve actuellement) que de 0 à 2 %.  Bien sûr, il y a des contre-arguments. Mais, pour moi, l’essentiel est que des taux hautement stimulants ne soient probablement pas dans les cartes pour les prochaines années, à moins d’une grave récession dont nous devons être sauvés.  Mais je vous assure qu’Oaktree ne pariera pas d’argent sur cette croyance.

Ce que nous savons, c’est que l’inflation et les taux d’intérêt sont plus élevés aujourd’hui qu’ils ne l’ont été depuis 40 et 13 ans, respectivement. Personne ne sait combien de temps les éléments de la colonne de droite du tableau ci-dessus continueront à décrire avec précision l’environnement. Ils seront influencés par la croissance économique, l’inflation et les taux d’intérêt, ainsi que par des événements exogènes, qui sont tous imprévisibles. Quoi qu’il en soit, je pense que les choses seront généralement moins roses dans les années à venir :

  • Une récession dans les 12 à 18 prochains mois semble être une fatalité pour les économistes et les investisseurs. 
  • Cette récession coïncidera probablement avec une détérioration des bénéfices des entreprises et de la psychologie des investisseurs.  
  • Les conditions du marché du crédit pour les nouveaux financements ne semblent pas devoir devenir bientôt aussi accommodantes qu’elles l’ont été ces dernières années. 
  • Personne ne peut prédire à quel point le taux de défaut de paiement augmentera ni combien de temps il y restera. Il convient de noter dans ce contexte que le taux de défaut annuel sur les obligations à haut rendement était en moyenne de 3,6 % de 1978 à 2009, mais un taux inhabituellement bas de 2,1 % dans les conditions « idéales » qui ont prévalu pendant la décennie 2010-19. En fait, il n’y a eu qu’une seule année au cours de cette décennie au cours de laquelle les défauts de paiement ont atteint la moyenne historique.
  • Enfin, il y a une prévision dont je suis sûr : les taux d’intérêt ne sont pas sur le point de baisser de 2 000 points de base supplémentaires à partir d’ici.

Comme je l’ai souvent écrit sur l’économie et les marchés, nous ne savons jamais où nous allons, mais nous devons savoir où nous sommes. 

  L’essentiel pour moi est que, à bien des égards, les conditions actuelles sont extrêmement différentes – et surtout moins favorables – que celles du climat post-GFC décrit ci-dessus. Ces changements peuvent être durables ou s’estomper avec le temps. Mais à mon avis, il est peu probable que nous voyions rapidement le même optimisme et la même facilité que celles qui ont marqué la période post-GFC. 

Nous sommes passés du monde à faible rendement de 2009-21 à un monde à rendement plus normal , et qui pourrait le devenir encore davantage à court terme. 

Les investisseurs peuvent désormais potentiellement obtenir des rendements solides sur de bons instruments de crédit, ce qui signifie qu’ils n’ont plus à compter autant sur des investissements plus risqués pour atteindre leurs objectifs de rendement global. 

Les prêteurs et les chasseurs de bonnes affaires font face à de bien meilleures perspectives dans cet environnement modifié qu’ils ne l’étaient en 2009-21. Et surtout, si vous admettez que l’environnement est et peut continuer à être très différent de ce qu’il était au cours des 13 dernières années – et la plupart des 40 dernières années – il devrait s’ensuivre que les stratégies d’investissement qui ont le mieux fonctionné au cours de ces périodes peuvent ne pas être celles qui surperformeront dans les années à venir.

C’est le changement radical dont je parle.

13 décembre 2022

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