Politique monétaire , maintenant que faire par Lawrence Summers

Le débat sur la politique monétaire américaine est entré dans une nouvelle phase. 

Il ne fait plus aucun doute que la Fed s’est laissée distancer par la courbe au second semestre 2021 et début 2022, remettant en cause sa crédibilité. 

Il est également clair que, comme ses détracteurs l’ont demandé, la Fed a depuis pris des mesures agressives pour contenir l’inflation en augmentant les taux et en resserrant quantitativement. 

Après ces étapes, auxquelles se sont jointes les libérations du président de la réserve stratégique de pétrole et un peu de chance, la Fed a retrouvé sa crédibilité en tant que combattant de l’inflation.

Malheureusement, toutes les réductions majeures de l’inflation au cours des 70 dernières années ont été associées à des récessions. 

Il n’est pas surprenant que de nombreux économistes, dont moi, s’attendent à ce qu’une récession commence en 2023.

L’expérience historique, telle qu’elle est résumée dans la proposition connue sous le nom de règle Sahm, démontre que chaque fois que le chômage aux États-Unis augmente de plus d’un demi pour cent en un an, il continue d’augmenter jusqu’à au moins 2 %. Ainsi, si la récession survient, il est très probable que le chômage atteigne les 6 %.

Que devrait faire la Fed ensuite ? Les choix à partir d’ici deviennent plus difficiles, pas plus faciles, car le risque d’une grave récession et l’inflation persistante rendent l’élaboration des politiques plus difficile. 

Le président Jerome H. Powell avait raison lors de sa conférence de presse du 14 décembre de souligner qu’il n’y a aucune base pour des prévisions économiques fiables.

Certains des arguments les plus véhéments sont aussi les plus idiots. 

Les colombes ont tort de prétendre que la Fed devrait manifestement faire une pause dans la hausse des taux puisque les anticipations d’inflation sont faibles. 

Les faucons qui suggèrent que la Fed doit continuer à augmenter les taux jusqu’à ce qu’ils dépassent considérablement l’inflation passée négligent le fait que l’inflation diminue – et encore moins la possibilité que l’économie soit confrontée à un moment Wile E. Coyote en 2023, au cours duquel la demande s’effondre.

Cela pourrait se produire alors que les petites et moyennes entreprises se heurtent à un mur de refinancement à taux d’intérêt élevé, alors que les marchés se concentrent soudainement sur ce qu’une récession ferait aux bénéfices des entreprises, alors que l’épargne des consommateurs à l’ère de la covid s’épuise, ou alors que les entreprises qui se sont accrochées à leur les employés se rendent compte qu’ils ne sont plus nécessaires. 

Alternativement, les prix du pétrole pourraient monter en flèche ou les risques géopolitiques pourraient augmenter. Dans tous ces scénarios, les décideurs souhaiteront que la politique monétaire ne soit pas très restrictive.

La Fed cherche à équilibrer le risque de stagflation par des attentes d’inflation bien ancrées avec le risque d’un ralentissement dangereux. Elle est soutenue par l’administration qui fait un travail exemplaire dans le respect de l’indépendance de la Fed. Mon instinct est que l’approche de la Fed consistant à agir avec plus de précaution lorsque la situation devient plus problématique est appropriée.

Il est très peu probable que nous ayons une récession si grave qu’elle fasse passer le taux d’inflation sous-jacent en dessous de l’objectif de 2 %. 

Par conséquent, le dépassement de la réduction de l’inflation n’est pas le principal risque, et la Fed a raison de souligner son objectif d’inflation à l’avenir.

Ce jugement est étayé par une autre considération. 

Il y a eu un élément transitoire dans le récent recul de l’inflation causée par des goulots d’étranglement dans des secteurs tels que les voitures d’occasion. À mesure que ces goulots d’étranglement s’atténuent et que les prix reviennent à la normale, un impact déflationniste transitoire se fera sentir sur les statistiques. Cela ne doit pas être confondu avec la résolution durable du problème de l’inflation.

L’inflation des salaires atteint actuellement 5 % ou plus et les marchés du travail restent exceptionnellement tendus. Jusqu’à ce que l’inflation des salaires diminue de manière significative ou que nous obtenions des preuves claires d’une accélération de la productivité, rien ne permet de supposer que les faibles taux d’inflation observés se maintiendront si la politique monétaire est assouplie.

Certains suggèrent qu’un objectif d’inflation de 2 % n’est pas approprié dans les circonstances actuelles, surtout compte tenu des coûts pour y parvenir. Powell avait raison, à mon avis, de rejeter fermement cette idée. Je doutais à l’époque que la fixation d’un objectif numérique pour l’inflation soit une bonne idée, mais ce n’est pas le moment de changer de cap. Un passage maintenant même à un objectif de 3%, sans parler d’un objectif plus élevé, ouvrirait la voie à une décennie de stagflation. L’objectif de 3% deviendrait un plancher, à mesure que la politique s’assouplirait, l’économie ralentissant avec les 3% en vue.

Il y a un an, l’impératif politique consistait à modifier une politique monétaire qui était loin derrière la courbe. Aujourd’hui, le plus grand fruit à portée de main pour l’amélioration des politiques réside dans les mesures que le reste du gouvernement en dehors de la Fed peut entreprendre. Il s’agit notamment de réductions tarifaires, de mesures visant à accélérer les autorisations pour les projets énergétiques préconisées par le sénateur Joe Manchin III (DW.Va.), de mesures visant à contenir les frais de santé et de scolarité, et de pratiques d’approvisionnement axées sur l’achat au coût minimum.

La politique budgétaire devra réagir si et quand la récession arrive. Il n’y aura pas de place pour des efforts massifs et à tous les niveaux. Mais le moment est venu de mettre en place des mesures soigneusement ciblées pour rembourser les crédits d’impôt pour enfants, renforcer l’assurance-chômage et être prêt à reporter les dépenses fédérales sur les cycles d’entretien et de remplacement aux périodes où la demande globale est faible.

C’est un hommage à la réglementation financière Dodd-Frank de 2010 que tant de resserrement monétaire ait eu lieu avec si peu de traumatismes pour le marché. 

Mais les régulateurs doivent être attentifs aux problèmes de liquidité sur un certain nombre de marchés et aux divergences très importantes qui se sont ouvertes ces derniers mois entre les valorisations sur les marchés publics et la valeur à laquelle de nombreux actifs sont portés sur les bilans privés. Ils doivent également être conscients de la possibilité que des garanties réglementaires bien intentionnées interfèrent avec la liquidité sur les marchés clés.

Le reste du monde souffrira beaucoup si les États-Unis ne maîtrisent pas l’inflation et si les taux montent finalement bien au-dessus des niveaux actuels, comme cela s’est produit au début des années 1980. Même les augmentations récentes des taux et du dollar ainsi que les dislocations géopolitiques créent de sérieux problèmes pour de nombreux pays en développement. Les États-Unis devraient diriger les efforts mondiaux pour résoudre plus rapidement les problèmes de dette souveraine et catalyser des niveaux de prêt beaucoup plus élevés du Fonds monétaire international et de la Banque mondiale.

Gérer l’inflation et le risque de récession de manière à assurer un atterrissage en douceur n’est probablement pas possible. 

Mais gérer ces risques avec un maximum de soin est extrêmement important en tant que fondement des politiques d’investissement à long terme qui conduiront à la prospérité inclusive que presque tous les Américains souhaitent.

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