Voici un travail fantastique à la fois de recherche et de logique.

J’aurais aimé avoir le temps de l’écrire moi même tant il expose clairement mon analyse du capitalisme fondé sur l’exploitation structurelle des investisseurs extérieurs passifs et sur l’effet de levier qui consiste a vendre la monnaie fiduciaire à découvert, c’est à dire à piller le bien commun qu’est la monnaie.

Depuis que je suis professionnel de la Bourse et de l’investissement je défends cette idée et je l’ai exposée pour la première fois à ma sortie de l’Ecole HEC en 1967 , dans un article d’analyse financière intitulé:

L’exploitation de ceux qui financent les investissements

Article qui m’a valu une certaine réputation à l’époque!

J’ai toujours défendu l’idée qu’en tant que classe sociale les épargnants, ceux qui sont investisseurs passifs extérieurs étaient les mules du capital: ils portent le foin du capital de ceux qui sont actifs à l’intérieur et ne recueillent qu’une médiocre poignée de ce foin;

Pour le reste j’ai toujours compris, démontré et expliqué que seul l’effet de levier c’est à dire la dette permettait de réaliser des performances attrayantes dans un monde ou la profitabilité du capital productif réelle est insuffisante; seule la financiarisation permet de masquer cette réalité .

Comme je le dis et redis et comme l’auteure le démontre; il faut être:

propriétaire , exploitant, récoltant de son épargne.

Attirer les gens en bourse que ce soit par le biais des retraites-capitalisation ou par le biais de l’actionnariat populaire m’a toujours semblé -en termes réels déflatés de l’inflation des signes monétaires- , une escroquerie.

L’investissement c’est comme le système des loteries , les gens s’exagèrent leur chance de gagner et pour qu’ils jouent quand même à ce jeu structurellement perdant, on monte en épingle les gagnants des gros lots, que ce soient les milliardaires qui ont raflé toutes les mises ou les entreprises exceptionnelles … il s’agit de masquer la cohorte des spoliés.

LYN ALDEN

Les données historiques montrent que la grande majorité des investissements sont décevants .

Cela est vrai pour les obligations, les actions et l’immobilier en tant que classes d’actifs. Presque tout cela constitue un mauvais investissement pour les investisseurs passifs extérieurs.

Et ce que je vais montrer dans cet article, c’est que c’est à la fois normal et inévitable.

Et, contre toute attente, je montrerai également que cela ne signifie pas que la plupart de ces investissements n’auraient pas dû avoir lieu. Mais cela nous informe beaucoup sur la manière dont nous devrions essayer d’investir en tant qu’allocateurs de capital.

Une histoire de ratés

Qu’il s’agisse d’obligations, d’actions ou d’immobilier, les rendements de la plupart des investissements sont mauvais. Les valeurs aberrantes les plus importantes représentent la plupart des rendements.

Nous pouvons les parcourir un par un pour quantifier leur gravité :

Rendements obligataires historiques

Le dollar américain a été la deuxième monnaie la plus performante au cours du siècle dernier, juste derrière le franc suisse. Les États-Unis étaient la plus grande économie du monde tout au long de cette période, et le dollar est devenu pendant cette période la monnaie de réserve mondiale. Et pourtant, la détention d’obligations d’État américaines pendant leur période d’ascension et de domination a sous-performé la simple détention d’or.

Le professeur Aswath Damodaran tient des registres de la performance de diverses classes d’actifs remontant à 1928. Si vous aviez investi 100 $ en bons du Trésor à partir de 1928 et les aviez composés jusqu’en 2023, vous auriez 2 249 $ à la fin de 2023. Si vous aviez pris plus risque de volatilité et à la place investi dans des obligations du Trésor de plus longue durée, vous auriez transformé 100 $ en 7 278 $.

Cela semble formidable au premier abord, sauf que cela est entièrement dû à la dépréciation du dollar en cours de route. Si vous aviez simplement investi 100 $ dans de l’or, vous auriez transformé 100 $ en 10 042 $. Le nombre de dollars dans la masse monétaire au sens large aux États-Unis a été multiplié par plus de 400 entre 1928 et 2023.

Et les détenteurs d’or se sont également progressivement dilués. C’est pourquoi ils n’ont obtenu qu’un gain nominal de 100x au lieu d’un gain nominal de 400x, ce qui serait conforme à la croissance de la masse monétaire. Chaque année, l’offre mondiale d’or raffiné augmente d’environ 1 à 2 %, ce qui impacte progressivement le pouvoir d’achat des détenteurs d’or. Si l’offre d’or raffiné augmente en moyenne de 1,5 % par an, alors après 95 ans, la quantité d’or raffiné sur le marché aura augmenté d’environ 4 fois.

Et les calculs sont vérifiés ; le prix en dollars de chaque unité d’or a augmenté d’environ 100 fois, et il y en a environ 4 fois plus, et ainsi la capitalisation boursière de l’or a augmenté d’environ 400 fois, ce qui est conforme à la croissance de la masse monétaire.

En raison de cette dilution progressive, au fil du temps, la capacité d’un détenteur d’or à acheter des choses comme un baril de pétrole est restée quasiment stable, même si notre capacité à extraire le pétrole du sol s’améliore grâce à l’amélioration de la technologie.

Voici le graphique du prix des barils de pétrole libellé en onces d’or :

Le pouvoir d’achat d’un détenteur d’or augmente progressivement pour les choses que nous réussissons de façon exponentielle à fabriquer. Une pièce d’or permet aujourd’hui d’acheter davantage de produits agricoles qu’il y a un siècle, ainsi que davantage d’appareils électroniques et de chaussures.

Mais ce n’est pas parce que l’or s’est apprécié, et en effet l’or s’est progressivement dilué. C’est juste que l’or s’est dilué à un rythme légèrement plus lent que l’augmentation globale de la technologie et de la productivité humaine, et donc un détenteur d’or a maintenu ou augmenté progressivement son pouvoir d’achat au fil du temps dans la pratique. Et elle a battu les obligations d’État libellées dans la monnaie de réserve mondiale, sans parler de toutes les autres devises.

Rendements boursiers historiques

De nombreuses études menées au fil des ans ont montré qu’un infime pourcentage d’actions représente pratiquement tous les rendements des marchés boursiers.

Le professeur Hendrik Bessembinder a compilé certains des ensembles de données les plus complets sur ce phénomène.

Pour son étude américaine , il a constaté que parmi 26 000 actions identifiées entre 1926 et 2019, plus de la moitié n’ont pas réussi à surperformer les bons du Trésor. Mais la réalité est encore pire que cela. Seulement 4 % de toutes les actions représentaient pratiquement tous les rendements boursiers supérieurs aux bons du Trésor ; les 96 % restants correspondaient collectivement aux bons du Trésor en tant que groupe. Et seulement 86 actions représentaient la moitié de tous les rendements excédentaires.

En d’autres termes, la majorité des actions américaines ont historiquement sous-performé les bons du Trésor, puis une autre grande minorité d’actions n’a généré que des rendements excédentaires mineurs par rapport aux bons du Trésor, puis un très petit groupe d’actions surperformantes massives ont représenté presque tous les rendements excédentaires du marché boursier au cours de la période T. -factures. Et comme l’a montré la section précédente, les bons du Trésor ont sous-performé l’or. Ainsi, la grande majorité des actions n’ont pas réussi à surperformer le pouvoir d’achat d’un morceau de métal jaune.

Et cela vaut pour les États-Unis, qui possédaient les actions les plus performantes du siècle dernier. Pour les actions non américaines, les chiffres sont encore pires. Pour son étude mondiale , Bessembinder a étudié 64 000 actions du monde entier sur une période de trois décennies et a découvert une incroyable concentration de rendements :

Nous étudions les résultats à long terme pour les actionnaires de plus de 64 000 actions ordinaires mondiales entre janvier 1990 et décembre 2020. Nous démontrons que la majorité, soit 55,2 % des actions américaines et 57,4 % des actions non américaines, sous-performent les bons du Trésor américain à un mois en termes de rendements composés sur l’ensemble de l’échantillon. En nous concentrant sur les résultats globaux pour les actionnaires, nous constatons que les 2,4 % des entreprises les plus performantes représentent la totalité des 75 700 milliards de dollars américains de création nette de richesse boursière mondiale entre 1990 et décembre 2020. En dehors des États-Unis, 1,41 % des entreprises représentent la 30 700 milliards de dollars de création de richesse nette.

Les actions américaines en tant que groupe figuraient parmi les meilleurs investissements possibles. Investir dans les 500 plus grandes entreprises américaines et effectuer une rotation si nécessaire pour maintenir ces 500 premières entreprises au fur et à mesure qu’elles rejoignent et quittent ce groupe au fil du temps aurait fait passer de 100 dollars en 1928 à plus de 787 000 dollars jusqu’en 2023, selon les données du professeur Damodaran. Mais comme nous l’avons montré précédemment, cela est dû au fait qu’un infime pourcentage d’entre eux a créé une valeur énorme alors que la majorité n’a pas réussi à suivre le rythme de l’or.

Les résultats internationaux ont été moins brillants. Et si Bessembinder avait pu exploiter ses chiffres internationaux sur la période 1926-2019, ils auraient été encore pires. Un grand nombre de marchés boursiers ont été complètement détruits à un moment ou à un autre, en raison du déclenchement d’une guerre ou d’un glissement vers le communisme. Même les marchés boursiers qui ont survécu intacts au siècle dernier ont généralement sous-performé le marché boursier américain.

Rendements immobiliers historiques

L’immobilier est connu depuis longtemps comme un bon investissement à long terme.

Mais est-ce le cas ?

Les archives du professeur Aswath Damodaran montrent que 100 dollars investis dans l’immobilier américain en 1928 se seraient transformés en 5 360 dollars d’ici 2023. C’est mieux que les bons du Trésor, mais pire que les obligations du Trésor et pire que l’or. Si un investisseur en avait profité, il aurait fait bien mieux, mais nous reviendrons sur ce sujet plus tard.

Pour revérifier ces données, nous pouvons consulter l’ensemble de données du professeur Robert Shiller sur l’immobilier qui remonte à 1890. Ses données montrent que l’indice nominal des prix des logements a augmenté de 88 fois de 1890 à aujourd’hui. Pendant ce temps, le prix d’une unité d’or a été multiplié par 123 au cours de cette période. Si le propriétaire/propriétaire foncier payait chaque année un petit taux d’entretien, ainsi qu’un impôt foncier récurrent, l’écart entre ces deux chiffres aurait été encore plus grand.

Bien entendu, certains biens immobiliers se sont très bien comportés. Si quelqu’un achetait un terrain à Manhattan au tournant du 20e siècle, ou un terrain dans la Silicon Valley au début de l’ère du capital-risque, ces paris étaient vraiment payants. Il s’agissait de performances immobilières au premier centile.

Mais en revanche, des quantités importantes de biens immobiliers deviennent nulles si la ville où elles se trouvent diminue en termes de population et d’activité économique. Par exemple, il y a des propriétés abandonnées tout autour de Détroit. Il s’agit de grandes maisons autrefois chères qui pourrissent désormais sur des parcelles de terrain dont personne ne veut. Et les biens immobiliers ne peuvent pas être déplacés si la situation économique ou politique d’une région devient intenable.

La plupart des biens immobiliers se situent quelque part entre ces extrêmes. Cela peut fonctionne décemment, surtout si l’on considère qu’il peut remplacer les revenus locatifs du propriétaire ou être loué pour des flux de trésorerie, mais une fois l’entretien et les taxes pris en compte, son rendement total sans effet de levier provenant de l’appréciation des prix et de la génération de flux de trésorerie nets d’entretien laisse à désirer par rapport à or.

Et cette performance médiocre dans l’immobilier sans endettement s’est produite malgré l’augmentation massive de la population survenue aux XIXe et XXe siècles.

Bien que les terrains résidentiels ruraux et suburbains soient plutôt abondants, si quelqu’un achetait un terrain dans un bon quartier près d’une ville en forte croissance, son investissement aurait probablement bien fonctionné. Mais à mesure que la croissance démographique ralentit, les prix de l’immobilier ralentissent également. Au Japon, il existe des millions de maisons de campagne abandonnées et presque libres. Beaucoup d’entre elles se trouvent dans des zones rurales belles et sûres, et pourtant la demande est insuffisante. Leur qualité varie, mais globalement, elles se détériorent à cause de leur abandon.

En résumé, toutes les obligations d’État ont sous-performé l’or sur le long terme, et la plupart des biens immobiliers sans effet de levier ont également sous-performé l’or. Les actions en tant que classe d’actifs surperforment largement l’or, mais uniquement parce que les 4 % d’entre elles les plus performantes du marché le plus performant font tout le gros du travail tandis que les 96 % restants en tant que groupe ne génèrent pas de rendements excédentaires.

Les propriétaires-exploitants sont les gagnants

Les chiffres présentés dans la section précédente sont plutôt désastreux à première vue ; la grande majorité des investissements sous-performent l’or. Cela signifie-t-il qu’ils n’auraient pas dû être fabriqués en premier lieu ?

La réponse, en particulier pour les actions et l’immobilier, est qu’un grand nombre de ces investissements avaient du sens. Mais pas nécessairement pour les investisseurs passifs extérieurs .

Les salaires des travailleurs représentent une dépense importante pour les entreprises. Cela comprend également les salaires des fondateurs et des dirigeants. Et une jeune entreprise appartient souvent au fondateur/président.

Si une entreprise raisonnablement prospère traverse tout son cycle de vie, de sa naissance à sa mort, et ne parvient pas à surpasser les bons du Trésor ou l’or, cela ne signifie généralement pas qu’elle n’aurait pas dû exister du tout. En cours de route, elle a permis de maintenir les salaires et l’emploi de nombreuses personnes, y compris les fondateurs, les dirigeants et les employés. Elle fournissait des produits et/ou des services aux clients, qui amélioraient la productivité humaine globale et la qualité de vie.

Ces entreprises étaient souvent idéales pour les propriétaires-exploitants et les employés, ainsi que pour les clients, mais pas pour les investisseurs passifs extérieurs .

Être propriétaire-exploitant d’une entreprise ou travailleur dans une entreprise est tout à fait logique. Cependant, la grande majorité des entreprises ne sont pas assez solides pour offrir de bons rendements aux investisseurs passifs extérieurs, une fois toutes les dépenses (y compris les salaires) prises en compte.

Les bons rendements pour les investisseurs passifs extérieurs sont réservés uniquement aux meilleurs types d’entreprises ; des entreprises qui sont si dominantes et à marge élevée qui même après avoir payé tous leurs dirigeants et employés, réalisent de nombreux bénéfices excédentaires pour les investisseurs passifs extérieurs.

Bien que les actions de n’importe quel secteur puissent présenter ces caractéristiques, les recherches de Bessembinder ont révélé que les principales surperformances étaient concentrées de manière disproportionnée dans les secteurs de la technologie, des télécommunications, de l’énergie et de la santé/pharmaceutique. Ils se situent du bon côté d’une tendance technologique émergente, ils ont des effets de réseau, ils réalisent des économies d’échelle, ils sont protégé par les droits de propriété immatérielles telles que des brevets, ou ils font partie d’un oligopole, etc.

L’immobilier récompense généralement également les propriétaires-exploitants. En tant qu’investisseur immobilier propriétaire de propriétés génératrices de liquidités, plus vous sous-traitez de travail, surtout si la propriété n’est pas endettée, moins vous avez de chances d’obtenir des bénéfices excédentaires au-dessus du taux de simple détention d’or. Les taux de capitalisation sans effet de levier des propriétés génératrices de flux de trésorerie ont tendance à être assez faibles. Cependant, quelqu’un qui prend le temps d’étudier différents marchés immobiliers, d’investir dans des propriétés sélectionnées en utilisant un effet de levier, de les construire ou de les réparer et d’embaucher ou d’engager des personnes de manière sélective pour l’aider, puis de revendre les maisons ou de les louer, peut gagner et bien bien vivre de cette activité. C’est son temps et son attention qui ajoutent de la valeur et génèrent des rendements.

Ainsi, la première réponse à la question de savoir pourquoi la plupart des entreprises ou des investissements immobiliers génèrent de faibles rendements tout en ayant un sens à exister, est qu’il faut les considérer du point de vue des propriétaires-exploitants et des travailleurs (c’est-à-dire les participants actifs internes). , pas pour les investisseurs passifs extérieurs. Et la deuxième réponse concerne l’effet de levier.

Transformer la médiocrité en richesse grâce à l’effet de levier

Historiquement, l’un des principaux moyens de transformer des investissements médiocres en bons investissements a été d’utiliser un effet de levier. Ce n’est pas une recommandation; c’est une analyse historique, et elle s’accompagne d’un biais de survie.

Lorsque l’effet de levier est utilisé en dehors de certains contextes, cela s’avère généralement désastreux. De nombreux investisseurs célèbres ont des citations bien connues sur le fait que l’effet de levier n’est pas nécessaire, et pourtant, lorsque vous regardez comment ils fonctionnent et ce qu’ils achètent, ils utilisent généralement l’effet de levier. Dans de nombreux cas, l’effet de levier est intégré à l’investissement lui-même ou détenu à travers plusieurs niveaux.

Lorsque vous utilisez l’effet de levier pour posséder un investissement (comme une entreprise ou un bien immobilier), vous empruntez (c’est-à-dire vendez à découvert) la monnaie fiduciaire abondante et l’utilisez pour acheter des choses qui ont un certain degré de rareté par rapport à cette monnaie ( comme des entreprises et des propriétés décentes).

Lorsque l’effet de levier améliore un investissement médiocre pour des investisseurs passifs extérieurs, ce qui se passe réellement, c’est que leur vente à découvert de monnaie fiduciaire est un bon investissement. Et comme l’effet de levier est dangereux, il n’existe que quelques façons de déployer de grandes quantités d’effet de levier en toute sécurité. L’investissement médiocre dans ce contexte sert principalement de plate-forme sous jacente décente aux investisseurs pour vendre une monnaie fiduciaire à découvert , puis arbitrer et réaliser un profit sur cette différence.

Dette et obligations

De grandes quantités d’obligations sont achetées par des banques ou d’autres entités à effet de levier. Ils empruntent auprès des déposants à un faible taux d’intérêt pour leur passif, tandis que leur actif se compose de prêts et de titres à plus haut rendement et de plus longue durée, y compris des obligations d’État dans de nombreux cas. Historiquement, les banques ont souvent eu un endettement autour de 10 pour 1, voire plus.

Cela leur permet d’obtenir un rendement élevé sur leur capital. Ils profitent grandement de l’écart entre le taux auquel ils empruntent auprès des déposants et le taux auquel ils prêtent ou celui auquel ils détiennent des titres.

D’autres institutions financières s’engagent dans un effet de levier similaire, en utilisant des obligations d’État comme garantie de prêts ou d’autres accords similaires.

Dette et immobilier

L’immobilier est l’actif le plus exploitable pour la plupart des investisseurs. Dans le contexte du système de monnaie fiduciaire, il est à la fois quantifiable et socialement acceptable de posséder des biens immobiliers avec un effet de levier de 5 pour 1, voire de 10 pour 1. Les personnes qui ne sont pas des investisseurs professionnels mettent régulièrement 20 % de mise de fonds et empruntent 80 % de la valeur d’une maison, avec diverses options pour augmenter ce montant jusqu’à 10/90 dans certains cas, car nous avons configuré notre système financier autour du fait que cela est une chose normale.

Cela se produit pour plusieurs raisons. La première est que l’immobilier est en moyenne moins volatil que les actions. Une seconde est qu’il est beaucoup moins liquide ; une maison est évaluée moins fréquemment qu’une action, et l’achat ou la vente d’une maison et le déménagement d’une maison à une autre entraînent des coûts importants en termes de temps et d’argent. En raison de ces deux éléments, la dette immobilière n’est généralement pas rachetable, ce qui signifie que tant qu’il effectue ses paiements à temps, un emprunteur hypothécaire ne sera pas liquidé et ne sera pas obligé de vendre sa maison si le prix de l’immobilier baisse. inférieur au montant emprunté, ce qui serait le cas pour la plupart des autres types de garanties à effet de levier.

Après entretien et impôts récurrents, la majorité des biens immobiliers sans effet de levier, même lorsqu’ils sont loués pour générer des flux de trésorerie, ne surpassent pas l’or. Mais contrairement à l’or, l’effet de levier de 5 pour 1 rend l’immobilier plutôt bon dans de nombreux contextes et lui permet historiquement de surperformer l’or. La réputation de l’immobilier en tant que créateur de richesse est donc bien méritée dans la pratique. Et bien sûr, la véritable combinaison gagnante a été de posséder les propriétés les plus performantes du décile et de les exploiter.

Dette et actions

Les grandes entreprises font la même chose que les investisseurs immobiliers, mais avec des taux d’endettement inférieurs.

Si une entreprise réussit suffisamment pour devenir l’une des mille plus grandes entreprises du monde, elle a tendance à bénéficier d’un excellent accès aux marchés des obligations d’entreprises. Ils peuvent emprunter de grosses sommes d’argent pendant des décennies à des taux d’intérêt bas et utiliser ce capital pour développer de manière organique leur entreprise, acheter de plus petites entreprises ou racheter leurs propres actions. Quoi qu’il en soit, ils empruntent une monnaie fiduciaire abondante à des taux bas et utilisent ce capital pour créer ou acheter des capitaux propres, et ils arbitrent cet écart pour les actionnaires.

Prenons par exemple Procter & Gamble (PG). L’entreprise a été fondée en 1837 et a été rentable pratiquement chaque année pendant des décennies consécutives. Et pourtant, ils ont une dette de plus de 30 milliards de dollars. Pourquoi? Parce qu’ils utilisent cette dette à des fins d’arbitrage financier. C’est ainsi qu’ils améliorent les rendements des actions. Ils émettent des obligations d’une durée de dix ou vingt ans dans de nombreux cas, et historiquement à des taux d’intérêt très bas, presque aussi bas que les taux d’emprunt du gouvernement. Et ils utilisent ces bénéfices pour réaliser des acquisitions ou racheter leurs propres actions. À mesure que leur dette arrive à échéance, ils la refinancent en davantage de dette. Ils conservent volontairement des dizaines de milliards de dettes dans leurs livres de manière permanente.

De nombreuses obligations de Procter & Gamble ont été émises lorsque les taux étaient inférieurs à 1 % ou 2 %. Il s’agit de shorts de monnaie fiduciaire à long terme, et ils comptent parmi les meilleurs investissements jamais réalisés par l’entreprise :

Vous pouvez y penser dans les termes suivants. Sur les marchés développés, la masse monétaire au sens large croît historiquement de 6 à 9 % par an en moyenne. Aux États-Unis, ce chiffre tourne autour de 7 % par an en moyenne sur le long terme. Si un investisseur immobilier ou une société peut emprunter à des taux de 1 %, 3 % ou 5 % dans ce contexte, alors son taux d’emprunt est inférieur au taux de croissance de la masse monétaire. L’acheteur de ces obligations se dilue au fil du temps par rapport à la croissance de la masse monétaire, tandis que le vendeur de ces obligations les vend effectivement à découvert et peut déployer le capital dans des choses plus rares comme les actions et l’immobilier.

De nombreuses entreprises de premier ordre le font. Ils bénéficient d’un accès à l’endettement parmi les moins coûteux au monde et ils l’utilisent donc.

À partir de 2013, Apple (AAPL) a commencé à contracter 108 milliards de dollars de dettes à faible taux d’intérêt et à les utiliser pour racheter ses propres actions. C’est l’entreprise la plus prospère de l’histoire financière moderne, et pourtant, comme tout le monde, elle a commencé à utiliser la dette comme élément stratégique de sa structure de capital, car elle bénéficie de l’arbitrage de l’écart entre 1) la vente à découvert d’une monnaie fiduciaire abondante et 2) l’achat de choses plus rares. y compris leurs propres capitaux propres.

Warren Buffett et sa société Berkshire Hathaway (BRK.B) sont allés encore plus loin en arbitrant un flottant d’assurance.

Les compagnies d’assurance perçoivent les primes des clients et règlent les réclamations des clients. Entre ces deux activités, ils détiennent du capital sous forme de « flottant » et investissent généralement ce flottant dans des obligations. Une compagnie d’assurance est ainsi endettée et ses emprunts prennent essentiellement la forme d’un prêt à taux zéro sur les primes de ses clients. Dans de nombreux cas, une compagnie d’assurance atteindra le seuil de rentabilité en payant autant de dollars de sinistres qu’elle en retire en dollars de primes, mais elle réalise quand même un bénéfice net grâce à la détention d’obligations portant intérêt avec ce flottant à taux zéro.

Berkshire Hathaway est l’une des plus grandes compagnies d’assurance au monde. Mais Warren Buffett investit un pourcentage important de ce flottant dans des actions plutôt que dans des obligations. Et les actions qu’il achète utilisent souvent un effet de levier, comme décrit précédemment. Il possède de grosses participations dans des sociétés comme Apple, Procter & Gamble, Coca Cola (KO), Chevron (CVX), Kraft Heinz (KHC) et bien d’autres. Il s’agit de sociétés de premier ordre qui utilisent volontairement une grande partie de la dette d’entreprises à faible taux, bien qu’elles soient constamment rentables. Il a également investi historiquement dans de nombreuses banques, qui recourent encore plus à l’effet de levier. Et puis Berkshire, en tant que société, émet également des obligations à long terme à faible taux, en plus de bénéficier de l’effet de levier de son flottant d’assurance.

Berkshire Hathaway est donc une grande compagnie d’assurance à effet de levier qui emprunte beaucoup d’argent à des taux bas et déploie ce capital dans des entreprises également endettées à des taux bas. Pour l’ensemble, il existe plusieurs niveaux d’emprunts à faible taux d’intérêt superposés, et ce capital est redéployé vers des capitaux propres et des biens immobiliers plus rares. Cette répartition, à travers toutes ces couches, crée une richesse considérable pour les personnes qui utilisent cette stratégie par rapport à celles qui sont longues sur les devises et les obligations. Buffett veille à se concentrer sur les actions composées à long terme et à faible volatilité avec des atouts économiques sur lesquels déployer cette stratégie, ce qui permet de contrôler le risque.

Berkshire a également pris l’habitude de racheter la totalité des petites et moyennes entreprises privées. Beaucoup de ces petites entreprises auraient des coûts d’emprunt plus élevés si elles étaient indépendantes. Mais Berkshire peut en acheter un grand nombre, puis émettre des dettes d’entreprise au niveau de la société mère à des taux d’intérêt bien inférieurs à ceux que n’importe laquelle d’entre elles pourrait émettre seule. Il peut ainsi acheter un grand nombre de petites ou moyennes entreprises génératrices de liquidités sans effet de levier et les transformer en un portefeuille d’entreprises qui s’appuient sur le très faible coût du capital de Berkshire.

Cela a été incroyablement efficace, car plus il s’est développé, plus le coût du capital a diminué. Buffett l’a bien compris dès le départ et a atteint une masse critique grâce à cette stratégie.

Un grand nombre d’entreprises et de positions en actions détenues à 100 % par Berkshire seraient quelque peu banales si elles n’étaient pas endettées. Mais des opérations commerciales décentes, si leurs flux de trésorerie sont suffisamment stables, constituent d’excellentes plates-formes auxquelles rattacher des positions courtes en monnaie fiduciaire. Et une entreprise médiocre mais fiable, à laquelle est attachée une position courte en monnaie fiduciaire à long terme et à faible coût, a été un excellent investissement.

Même au cours des dernières années, Berkshire a emprunté beaucoup de yens à des taux extrêmement bas et l’a utilisé pour acheter les actions japonaises Sogo Shosha , qui disposent de nombreux actifs durables et de flux de trésorerie positifs (et qui ont leurs propres titres d’entreprise libellés en yens). dette également). C’était une excellente décision ; La société de Buffett a bénéficié à la fois des opérations décentes des actions Sogo Shosha elles-mêmes, ainsi que de l’écart entre elles et de la dévaluation rapide du yen à découvert qui a été utilisée pour les acheter.

Un jeu de blackjack financier

Dans le jeu de cartes du Blackjack, le but est de se rapprocher le plus possible de 21 avec vos cartes, mais sans dépasser 21. Si vous dépassez 21, vous perdez automatiquement.

Au cours des quatre dernières décennies en particulier, le système financier mondial a récompensé les joueurs de Blackjack financier. Les entités qui empruntent de l’argent et l’utilisent pour acheter des actifs rares, mais de manière suffisamment prudente pour ne pas faire partie de la première vague à exploser en cas de récession, ont été les gagnants. Vous voulez un effet de levier, mais vous ne voulez pas « dépasser ».

Cela a largement contribué à l’augmentation de la fracture patrimoniale entre les individus et à l’écart de performance entre les grandes et les petites entreprises. Les entités plus grandes et plus riches, à mesure qu’elles grandissent et s’enrichissent, bénéficient d’un accès encore plus facile au capital à faible coût, ce qui leur donne encore plus d’avantages. C’est un cercle vertueux pendant un moment. Dans une certaine mesure, les grandes entités ont accès à des coûts de capital inférieurs dans un système d’argent dur, mais la monnaie fiduciaire toujours dévalorisée est un suralimentateur de cette tendance, car l’arbitrage pour avoir un bon accès au crédit est bien plus important qu’il ne l’est avec un système d’argent dur. .

Dans le système financier actuel, ceux qui n’utilisent pas l’effet de levier sont généralement perdants. Ceux qui exploitent trop ou de manière trop maladroite et qui « dépassent » perdent également. Mais ceux qui ont su tirer parti de manière modérée et habile ont été les gagnants. Ils bénéficient d’un arbitrage annuel de plusieurs milliers de milliards de dollars en vendant à découvert une abondante monnaie fiduciaire pendant de longues durées à des taux d’intérêt bas et en l’utilisant pour acheter des actions ou des propriétés commerciales plus rares.

Si vous ne jouez pas le jeu en tant qu’investisseur, vous perdez généralement parce que l’effet de levier fait grimper les valorisations de vos investissements potentiels. L’une des principales raisons pour lesquelles les taux de capitalisation sur l’immobilier sont si bas est que de nombreuses personnes les achètent avec effet de levier. S’il n’y avait pas d’effet de levier significatif disponible pour eux, alors les taux de capitalisation sans effet de levier devraient être plus élevés pour encourager l’investissement, mais avec l’existence de nombreuses personnes utilisant l’effet de levier pour eux, cela fait baisser les taux de capitalisation et en fait des rendements généralement faibles. investissements pour toute personne souhaitant posséder des propriétés génératrices de liquidités sans effet de levier.

Et comme il s’agit d’un jeu mondial, les joueurs disposent d’un immense plateau de jeu sur lequel utiliser cette stratégie. Si une monnaie devient trop dure pour que cette stratégie fonctionne, ils peuvent recourir à l’arbitrage juridictionnel et déployer leurs capitaux ailleurs. Il existe environ 160 monnaies fiduciaires. Des dizaines d’entre eux disposent de liquidités et de marchés de capitaux décents. Les sociétés d’investissement peuvent emprunter (être à découvert) le yen et acheter (être à l’achat) des actifs brésiliens. Ils peuvent emprunter (être à découvert) sur l’euro et acheter (être à l’achat) des actifs américains. Les permutations de cette stratégie ont été très nombreuses depuis des décennies.

Je dis « ils », mais bien sûr, je m’inclus ici aussi. J’emprunte des dollars américains ou des livres égyptiennes pour des durées de plusieurs années à des taux bas et je les déploie dans des biens immobiliers plus rares. Je possède des actions qui empruntent sur de longues durées à des taux bas et les déploient dans des actions commerciales plus rares. Je profite, à la fois directement et indirectement, de l’écart entre la vente à découvert d’une monnaie fiduciaire abondante et l’aspiration à des biens immobiliers et commerciaux plus rares. Cela a été la stratégie gagnante.

Les règles du jeu changeantes

Les propriétés du système de monnaie fiduciaire ont encouragé l’accumulation de dettes et la pratique de ce jeu mondial de Blackjack financier.

Quatre décennies de baisse des taux d’intérêt ont été un énorme atout pour cette stratégie, dans la mesure où les dettes pourraient être continuellement refinancées à des taux toujours plus bas, et de plus en plus à des taux très faibles par rapport au taux de croissance de la masse monétaire. De plus, le grand nombre de marchés de capitaux ouverts dans un monde de plus en plus connecté a également rendu possible l’arbitrage entre juridictions.

Aujourd’hui, après que les taux d’intérêt ont rebondi depuis zéro sur les marchés développés et pourraient commencer à évoluer structurellement latéralement au lieu de structurellement baisser, l’efficacité de cette stratégie est susceptible de diminuer.

Et comme les gouvernements du monde entier sont de plus en plus endettés au niveau souverain, ils deviennent de plus en plus incapables de maintenir des rendements réels positifs élevés pendant de longues périodes, ce qui rend plus difficile pour eux de lutter de manière convaincante contre l’inflation. Les pays confrontés à de graves problèmes budgétaires se tournent souvent vers le contrôle des capitaux, ce qui nuit au jeu de blackjack financier mondial. Cela s’est produit tout le temps dans les pays développés entre les années 1930 et 1970, et cela se produit encore plus récemment dans divers marchés émergents.

Une dette publique élevée produit souvent le drame du défaut de paiement et de la restructuration. Mais la dette est également réduite grâce à la répression financière, une taxe sur les détenteurs d’obligations et les épargnants via des taux d’intérêt réels négatifs ou inférieurs au marché. Après la Seconde Guerre mondiale, les contrôles de capitaux et les restrictions réglementaires ont créé un public captif pour la dette publique, limitant ainsi l’érosion de l’assiette fiscale. La répression financière réussit mieux à liquider la dette lorsqu’elle s’accompagne d’inflation. Pour les économies avancées, les taux d’intérêt réels étaient négatifs la moitié du temps entre 1945 et 1980. Les économies annuelles moyennes sur les charges d’intérêt pour un échantillon de 12 pays varient d’environ 1 à 5 pour cent du PIB pour l’ensemble de la période 1945-1980. Nous suggérons qu’une fois de plus, la répression financière pourrait faire partie de la boîte à outils déployée pour faire face à la plus récente augmentation de la dette publique dans les économies avancées.

– La liquidation de la dette publique, document de travail du FMI 2015/007

Les conflits géopolitiques risquent fort d’ajouter encore davantage d’obstacles à la libre circulation des capitaux. Qu’il s’agisse de guerres cinétiques, de guerres commerciales ou de guerres financières, alors que de grands groupes de pays ont de plus en plus de tensions entre eux en termes d’intérêts stratégiques et se heurtent à leurs propres problèmes de domination budgétaire, les frictions sur les mouvements mondiaux de capitaux ont de fortes chances de s’accentuer.

Ainsi, l’efficacité de cette stratégie mondiale de Blackjack financier va probablement diminuer, même si les entités qui ont déjà bloqué leur dette sur de longues durées sont potentiellement en mesure de poursuivre sur leur lancée pendant un certain temps encore.

Les types d’investissements qui ont bien fonctionné au cours des quatre dernières décennies sont moins susceptibles de fonctionner aussi bien au cours des quatre prochaines décennies. Le cercle vertueux des taux d’intérêt toujours plus bas, des niveaux d’endettement privé toujours plus élevés et des valorisations boursières toujours plus élevées est probablement en train de dépasser son apogée et risque de basculer dans un cercle vicieux dans l’autre sens.

Et dans cet environnement changeant, il est important de se rappeler que la plupart des investissements sont mauvais. La majorité des entreprises sans endettement ne sont pas assez solides pour produire des rendements pour les investisseurs passifs supérieurs aux bons du Trésor ou à l’or. La majorité des biens immobiliers sans effet de levier, après prise en compte de l’entretien, de l’exploitation et des impôts, ne parviennent pas non plus à surperformer les actifs de base comme l’or.

Ainsi, dans cet environnement, du point de vue d’un investisseur extérieur passif cherchant à déployer des capitaux, il est important soit de rechercher les entreprises qui présentent des avantages concurrentiels durables (effets de réseau, marques puissantes, propriété incorporelle, économies d’échelle, participation oligopolistique, etc.). (voir ci-dessous) ou d’être très sensible aux valorisations lors de l’achat d’entreprises médiocres.

Il est peu probable que les quatre décennies précédentes constituent un bon ensemble de données pour effectuer des tests a posteriori et élaborer des stratégies qui fonctionneront pour les quatre prochaines décennies, car les conditions seront probablement très différentes.

De plus, les monnaies fortes redeviennent une alternative sérieuse dans ce contexte, et méritent d’être sérieusement envisagées pour une tranche de portefeuille, car le taux de rendement minimum pour que les actions les surperforment est élevé lorsqu’il n’y a pas beaucoup de vents favorables derrière les actions.

Most Investments are Actually Bad. Here’s Why.