L’or n’a pas besoin de l’effondrement du dollar ; il a juste besoin que l’illusion de sa force s’estompe. Et ce processus a déjà commencé.

Stephen Innes

L’or a de nouveau grimpé en flèche, franchissant les 3 600 dollars l’once, obligeant les traders à plisser les yeux devant leurs écrans comme si l’enregistrement était en panne. Mais ce n’est pas une mauvaise nouvelle : c’est le crescendo logique d’un marché où les paris sur les baisses de taux, les ingérences politiques et les craintes croissantes de stagflation convergent pour former vers un vent arrière idéal pour l’or.

Le métal a gagné 9 % au cours des trois dernières semaines et près de 40 % depuis le début de l’année, une performance qui rend les indices boursiers médiocres et qui a laissé les détenteurs d’obligations s’interroger sur les risques et primes de duration.

Les chiffres décevants de l’emploi de vendredi ont été l’accélérateur, suffisamment faibles pour conforter l’idée que Powell est contraint d’agir. Aujourd’hui, les marchés boursiers anticipent pleinement une baisse de 25 pbs la semaine prochaine, certains analystes penchant pour une réduction massive de 50 pbs. En résumé : le profil des taux réels redevient négatif et l’or prospère lorsque les obligations ne parviennent pas à suivre le rythme de l’inflation.

Mais ce n’est pas seulement l’arithmétique monétaire qui est à l’origine de cette crise. Le contexte politique a fait de l’or l’actif de protestation par excellence.

Les salves de droits de douane de Trump ont déjà alimenté les rumeurs de stagflation, et sa tentative de destituer la gouverneure de la Fed, Lisa Cook, devant les tribunaux touche directement au cœur de l’indépendance des banques centrales. Les traders connaissent ce scénario : lorsque la confiance dans la Fed vacille, l’or devient la seule institution qui ne fait pas défaut, ne dilue pas et ne ment pas.

Si l’on ajoute à cela le fait que les banques centrales mondiales accumulent des lingots depuis des années, au point que l’or surpasse désormais l’euro comme actif de réserve, on obtient une demande structurelle sous-jacente à cette hausse.

Pendant ce temps, les investisseurs étrangers se détournent discrètement des bons du Trésor, le dollar a chuté de plus de 10 % par rapport à ses pairs cette année, et la valeur refuge la plus liquide du monde semble de plus en plus ternie. Si les bons du Trésor sont suspects et que le billet vert s’effondre, que reste-t-il ? La réponse est déjà affichée sur le bilan de chaque trader.

Même la confusion tarifaire qui a brièvement secoué le marché de l’or le mois dernier – lorsque les douanes ont évoqué l’idée d’une éventuelle taxation des lingots importés – a été résolue en faveur de l’or. La Maison-Blanche a désormais exempté l’or de ces taxes, levant ainsi le seul obstacle étrange aux flux physiques vers les États-Unis.

Ce à quoi nous assistons n’est pas seulement une hausse, mais une réévaluation de la confiance elle-même. L’or ne rapporte rien, n’innove pas et ne capitalise pas. Il absorbe simplement l’incrédulité collective du marché face aux promesses sur papier. À 3 600 $, il ne s’agit plus seulement d’une couverture contre l’inflation ; c’est un référendum sur le système.

Et si les tendances se poursuivent – ​​taux réels négatifs, risque de stagflation, érosion du dollar et assauts politiques contre la Fed – la trajectoire ne s’arrête pas là. Les traders qui se moquaient autrefois des rumeurs de 5 000 $ se retrouvent soudain à refaire le calcul, cette fois sans ironie.

La progression de l’or : le lent déclin du dollar

À première vue, le dollar semble étonnamment stable. Malgré les rumeurs autour de la Fed, la baisse des rendements à court terme et le ralentissement de l’emploi, le billet vert n’a pas craqué. Les actions continuent de surperformer leurs homologues mondiales, les droits de douane semblent mieux absorbés qu’on ne le craignait, et les turbulences budgétaires à l’étranger – de Paris à Westminster – ont donné à certains des derniers haussiers du dollar juste assez de poids pour affirmer que le marché baissier est terminé.

Mais si l’on gratte sous ce vernis de résilience, le tableau s’assombrit. La prétendue stabilité du dollar est plus une illusion qu’un fondement. Ce que le marché ignore, c’est la force même qui maintiendra la hausse de l’or : l’effondrement des rendements réels tandis que la tolérance de la Fed à l’inflation augmente.

La Fed a discrètement abaissé la barre des baisses. Avec des droits de douane qui se répercutent sur les prix à la consommation, l’inflation est persistante, et non transitoire. Cela signifie que les taux du marché sont orientés à la baisse tandis que l’inflation refuse de suivre – un double coup qui, historiquement, sape la vigueur du dollar et dope l’or. Les taux réels négatifs sont comme du carburant pour les métaux précieux.

Ajoutez à cela les perspectives de croissance. Le PIB américain devrait ralentir à peine à 1 % d’ici fin 2025, avec une amélioration marginale seulement en 2026. Les faibles chiffres de l’emploi publiés vendredi laissent déjà entrevoir une stagnation des embauches. Cela ne ressemble pas à une économie surpassant le reste du monde, mais plutôt à une lente glissade vers la stagnation.

Dans ce contexte, le marché a la possibilité d’anticiper un cycle d’assouplissement plus profond, notamment en bas de la courbe. La baisse des rendements incite les investisseurs étrangers à couvrir leur exposition au dollar, ce qui affaiblit le soutien à la devise tout en renforçant les flux vers l’or.

Pendant ce temps, la divergence des politiques joue contre le billet vert. La BCE ne semble pas pressée d’assouplir sa politique monétaire, et la Banque d’Angleterre a même adopté un ton plus ferme. Si la Fed réduit ses taux tandis que l’Europe et le Royaume-Uni se montrent plus modérés, l’écart de taux relatif penchera résolument en défaveur du dollar. C’est un autre atout pour l’or.

Le risque de gouvernance s’ajoute. La bataille publique de Trump avec la Fed, les efforts pour remanier son conseil d’administration et le sentiment tenace que la plus importante banque centrale du monde n’est plus totalement à l’abri de la politique – tout cela érode la prime du dollar en tant que point d’ancrage des réserves mondiales. Dans des moments comme celui-ci, l’or n’est pas seulement une couverture contre l’inflation, il devient une couverture institutionnelle.

Et si les partisans du dollar se plaisent à souligner la fragilité budgétaire de l’Europe et du Royaume-Uni, l’Amérique n’est pas à l’abri. La trajectoire de la dette, les déficits colossaux et les importantes émissions de bons du Trésor maintiendront la prime de terme sur les marchés américains, fragilisant le marché obligataire qui a longtemps soutenu le statut de réserve du billet vert.

En combinant tous ces éléments, le constat est clair. L’apparente résilience du dollar masque l’érosion des taux réels, le ralentissement de la croissance, les tendances accommodantes de la Fed et l’ingérence politique croissante. Ce mélange est toxique pour le billet vert et électrisant pour l’or.

L’or n’a pas besoin de l’effondrement du dollar ; il a juste besoin que l’illusion de sa force s’estompe. Et ce processus a déjà commencé.