EN TRADUCTION AUTOMATIQUE
Datacenters Are the New Shale Oil… (Les centres de données sont le nouveau pétrole de schiste…)
| Kuppy’s Korner |
J’ai publié deux articles sur l’économie des centres de données dédiés à l’IA ( Article 1 , Article 2 ). Je reste convaincu que ces investissements présentent un retour sur investissement profondément négatif. Pourtant, les géants du cloud persistent à les construire.
D’abord, ils ont épuisé la majeure partie de leur flux de trésorerie annuel, puis ils se sont endettés pour financer leurs projets, et maintenant, Alphabet (GOOG) a même dû procéder à sa première émission d’actions majeure depuis 2004 (Meta envisagerait également d’en faire autant). Malgré leur volonté farouche de construire des centres de données, je n’ai vu aucun modèle financier présentant un retour sur investissement positif. C’est assez surréaliste à observer, car toute personne sensée aurait depuis longtemps fait marche arrière. Mais non, ces entreprises sont tout simplement engagées dans une course sans fin à la construction de centres de données.
Le seul exemple récent comparable qui me vienne à l’esprit est celui du pétrole de schiste de la décennie précédente. Bien que je ne travaille pas dans les centres de données, j’ai bénéficié d’une perspective unique sur le secteur du schiste grâce à mes nombreux échanges avec les PDG de sociétés pétrolières de schiste. Je les suppliais d’arrêter de forer des puits dont le retour sur investissement était négatif aux prix du marché de l’époque. Ces échanges m’ont permis de mieux comprendre la mentalité qui règne dans le secteur des centres de données. Je vais compiler quelques dizaines de ces conversations avec des PDG de sociétés pétrolières de schiste afin de vous dresser un portrait type de ces échanges.
Moi : D’après mes calculs, forer ces puits à un baril de pétrole à 55 $ a un retour sur investissement négatif. Avez-vous des calculs différents qui contredisent les miens ?
Lui : Monsieur Kuppy, je suis un homme d’affaires du secteur pétrolier. Je ne suis pas un expert en chiffres. Si ce sont vos chiffres, je ne peux pas les contester.
Moi : Alors pourquoi forez-vous des puits avec un ROIC négatif ?
Lui : Je suis un homme de pétrole. C’est mon métier. Je fore des puits, tant qu’il y a des financeurs.
Moi : Tu ne te rends pas compte que tu t’épuises à la tâche ? Tu gaspilles du capital. Si tu arrêtais aujourd’hui, tu pourrais créer une réelle valeur pour les actionnaires. Si tu continues, tu feras faillite.
Lui : J’ai promis aux actionnaires que nous aurions une croissance de la production, et je refuse de revenir sur ma promesse.
Moi : Votre action a chuté de 90 % ces deux dernières années. Le marché rejette vos plans de croissance de la production.
Lui : …Mais nous ne voulons pas contrarier nos créanciers.
Moi : Vous empruntez à 18 % avec des warrants. Les prêteurs vous préviennent que vous allez bientôt être privé de vos services.
Lui : Ouais, cette dette, elle est vraiment assez chère… Mais si j’arrête de forer, tous mes amis du secteur pétrolier vont penser que je suis un raté.
Moi : Qui s’en soucie ? Ils sont tous au bord de la faillite. Pourquoi ne pas arrêter de forer, utiliser les liquidités pour rembourser leurs dettes exorbitantes et vous mettre en meilleure position pour racheter vos concurrents en faillite, pendant qu’ils s’épuisent financièrement ?
Lui : …euh…hmmm… Monsieur Kuppy, vous ne comprenez rien aux pétroliers. On fore. Si on a de l’argent, on fore. Si on n’a pas d’argent, on fore quand même. On trouve toujours un moyen de continuer à forer. Je me fiche que ces projets aient un retour sur investissement négatif. Je vous l’ai dit, je ne suis pas un homme de chiffres, je suis un homme de pétrole ! Dieu m’a mis sur cette terre pour forer des puits ! À moins que vous ne soyez sur le point de me donner de l’argent pour forer un puits, je crois que nous avons terminé… <Raccroche>
Croyez-moi, j’ai supplié. J’ai imploré. Je pensais que si je parvenais à convaincre l’un d’eux d’arrêter de forer, le cours de l’action exploserait. Ils rembourseraient une partie de leurs dettes, puis consolideraient des bassins entiers, leurs actions passant de 2 à 4 fois l’EBITDA. Ces emplacements de forage seraient inestimables aujourd’hui. Ce serait un coup de maître. Au lieu de cela, les forages se sont poursuivis à un prix dérisoire, avec un retour sur investissement négatif. C’était tout simplement incroyable. Les PDG, dont certains ont perdu des centaines de millions, ont continué à forer, malgré la conscience aiguë de l’absurdité de la situation économique. Ils ont refusé d’être les premiers à dérailler. Ils préféraient faire faillite plutôt que d’arrêter les forages.
Ils ont tous fait faillite ou ont été rachetés pour une bouchée de pain. Je n’ai jamais réussi à convaincre un seul d’entre eux d’arrêter de forer. Au contraire, pendant la pandémie de COVID, lorsque le prix du pétrole est brièvement devenu négatif, le marché a mis un terme à leurs activités. Ils n’avaient plus accès ni à l’emprunt, ni à des capitaux propres. Le marché leur a refusé l’autorisation de forer un seul puits de plus. C’est le marché qui a finalement mis un terme à leur frénésie de forage.
Cependant, le marché a d’abord opté pour la solution la plus douce. Les marchés actions ont été les premiers à les sanctionner, lorsque ces titres se sont négociés à deux fois l’EBITDA, puis les marchés du crédit les ont exclus. Ils auraient pu faire marche arrière. Au lieu de cela, ils ont persisté. À tout moment, ils auraient pu s’arrêter, mais ils ont refusé.
J’évoque ce sujet car les géants du cloud semblent obsédés par la construction de toujours plus de centres de données et commencent désormais à dépasser leurs propres capacités. Je ne dis pas que c’est la fin de la prolifération des centres de données, mais plutôt un indicateur intéressant de leur évolution.
Je me souviens d’une époque, dans le secteur du schiste bitumineux, où les investisseurs souhaitaient sincèrement que les entreprises augmentent leur production. Ils voulaient voir de nouveaux puits forés, chaque nouvelle génération semblant plus rentable grâce aux progrès technologiques. Je me souviens de ces entreprises qui s’échangeaient à des valorisations absolument démesurées. Je me souviens de sociétés récompensées pour s’être vantées de posséder suffisamment de terrains pour forer des milliards de dollars de nouveaux puits. On les considérait comme des valeurs de croissance, jusqu’à ce que ce ne soit plus le cas. Finalement, les chiffres les ont rattrapés, et personne n’a voulu faire marche arrière. Ils ont persévéré, en partie parce qu’ils avaient des engagements financiers inébranlables, et en partie parce qu’ils avaient besoin d’une croissance de leur EBITDA pour éviter les ennuis avec les banques. Surtout, ils croyaient simplement que s’ils parvenaient à produire plus de pétrole, tout rentrerait dans l’ordre.
Nous sommes encore dans la phase euphorique où les investisseurs réclament toujours plus de centres de données. C’est assez paradoxal, car pendant vingt ans, ces géants du cloud ont bâti leur valeur précisément sur leur faible intensité capitalistique. Or, aujourd’hui, leur intensité capitalistique ne cesse de croître. À un moment donné, les investisseurs, habitués aux rachats d’actions, se lasseront des émissions de capital. Puis, le développement frénétique des centres de données les exaspérera. Ils supplieront, ils imploreront, et finalement, exaspérés, ils vendront leurs actions à perte. Pourtant, ces entreprises persisteront. Vous souvenez-vous des difficultés rencontrées par Zuckerberg avec le Metaverse avant qu’il n’y renonce ? Il a fallu que le cours de l’action s’effondre pour qu’il abandonne.
Ces entreprises technologiques n’atteindront peut-être pas le double de leur EBITDA comme les entreprises du secteur du schiste, mais si elles rencontrent les mêmes difficultés économiques (à grande échelle, avec d’importants engagements d’achat d’électricité), elles pourraient bien y parvenir*. C’est un processus. Je ne pense pas que nous soyons au terme de cette phase de développement, pas encore. Ces entreprises disposent encore d’une grande marge de manœuvre pour accéder aux flux de trésorerie, aux fonds propres et aux marchés actions. Toutefois, le passage des rachats d’actions aux émissions d’actions est un indicateur intéressant. Je pense que nous arrivons enfin au point où les investisseurs commencent à être exaspérés par ce changement de stratégie. C’est alors que la revalorisation commencera.
Tout comme mes collègues du pétrole, je soupçonne que les technophiles persisteront malgré les appels à l’arrêt. Ils sont à la poursuite de l’intelligence artificielle générale, ou de la création d’un nouveau dieu, ou de je ne sais quel autre rêve de technophiles – tout comme les pétroliers rêvent de forer des puits. Il faudra beaucoup de sacrifices pour les dissuader.
Je me souviens encore de ces appels à la fin des années 2010. J’étais sidéré de voir des gens se ruiner, et même en être fiers. Dans la seconde moitié des années 2020, les investisseurs du secteur technologique vivront une expérience similaire.
Pour moi, les centres de données sont le nouveau gaz de schiste…
*Tous les multiples de valorisation cités sont des comparaisons historiques hypothétiques ou illustratives, et non des objectifs de cours ou des prévisions. Les résultats réels peuvent différer sensiblement.
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