Rappel: j’ai depuis longtemps exposé ma conception sur le dollar; elle est originale; je soutiens qu’un dollar fort n’est ni en hause ni en baisse et que son niveau n’est pas l’important, un dollar fort c’est un dollar qui impose sa loi, qui est cher quand cela arrange les Etats Unis et qui est bon marché quand cela leur convient.

SNIDER

La plupart des gens lisent le dollar exactement à l’envers.

Un dollar en hausse ressemble à de la force. Une Amérique forte, une bonne économie, la Fed qui fait son travail.

Un dollar en baisse ressemble à de la faiblesse. Inflation, dévaluation, fin de la domination du dollar.

C’est l’inverse.

Un dollar en hausse signifie généralement que le financement mondial se resserre. Le monde manque de dollars et s’agite pour en trouver. Ce n’est pas de la force. C’est du stress.

Pensez à un ouragan qui approche et tout le monde qui se rue pour acheter de l’eau en bouteille. Le prix explose. Cela ne veut pas dire que l’eau est devenue plus forte. Cela veut dire que les gens ont peur et sont désespérés.

Le dollar fonctionne de la même manière. Quand il grimpe contre tout en même temps, il vous dit que les dollars deviennent rares, il ne vous dit pas que l’Amérique gagne.

C’est pourquoi le dollar bondit toujours en cas de crise.

La crise asiatique de 1997. 2008. L’étranglement des marchés émergents de 2015. Mars 2020. L’explosion du carry trade en 2024. Le schéma n’est pas aléatoire.

Tout cela n’a rien à voir avec la Fed ou l’impression monétaire.

La valeur d’échange du dollar est mécanique. Elle repose sur le système de l’eurodollar, sur le financement offshore en dollars qui dépend de bilans bancaires, de collatéral, de repo et de swaps.

Le principal moteur, ce sont les bilans des dealers. Quand les dealers élargissent leurs opérations , les dollars coulent de façon fluide et le monde se sent calme. Quand les dealers sont frileux, ils se replient, les dollars deviennent rares et le dollar grimpe.

Et c’est là que tout le monde se trompe. Quand les banques centrales étrangères vendent des bons du Trésor américain, les gros titres hurlent qu’elles larguent l’Amérique. Elles ne le font pas.

Elles utilisent leurs réserves exactement comme prévu. Quand leurs marchés manquent de dollars, elles vendent des bons du Trésor pour en fournir à leur système . Vendre des bons du Trésor, le dollar monte. C’est du stress, pas un rejet.

C’est pourquoi l’histoire de la fin du dollar ne cesse d’être a coté de la plaque .

Les commentateurs disaient que le QE détruirait le dollar après 2008. Ils disaient que les déficits le feraient s’effondrer. Cela n’est jamais arrivé, parce que le problème n’a jamais été trop de dollars. Il n’y en avait pas assez d’utilisables aux bons endroits.

Alors quand quelqu’un vous dit qu’un dollar fort signifie que l’Amérique est forte, méfiez-vous.

Le dollar qui paraît le plus fort est souvent le signe d’une alerte grave.

Et un dollar en baisse n’est généralement que le signe que la tempête passe.

Ce que cherche a faire comprendre Snider c’est ceci : le dollar fort n’est pas synonyme de force ou de résilience.

La thèse principale de Snider est simple mais contre-intuitive :

Un dollar qui monte ne signifie généralement pas que l’Amérique est forte. Cela signifie souvent que le monde manque de dollars.

C’est exactement l’inverse de ce que disent la plupart des médias et des commentateurs économiques.

Quand le dollar grimpe fortement par rapport aux autres devises, ce n’est pas parce que l’économie américaine va bien ou que la Fed maîtrise parfaitement la situation. C’est parce que les dollars deviennent rares dans le système financier mondial. Les acteurs économiques (banques, entreprises, pays émergents…) se ruent dessus, ce qui fait monter son prix.

Snider utilise une excellente analogie :

Imaginez un ouragan qui approche. Tout le monde se précipite pour acheter de l’eau en bouteille. Le prix explose.

Cela veut-il dire que l’eau est devenue « plus forte » ou meilleure ? Non. Cela veut dire que les gens ont peur et sont désespérés.

Le dollar fonctionne exactement de la même manière en période de stress.Des exemples concrets qui reviennent régulièrement. Snider cite plusieurs épisodes où le dollar a fortement monté, toujours dans des contextes de crise ou de tension :

• Crise asiatique de 1997
• Crise financière de 2008
• Stress sur les marchés émergents en 2015
• Mars 2020 (début du Covid)
• Explosion du carry trade en 2024

Dans tous ces cas, le dollar n’a pas monté parce que l’Amérique était particulièrement solide, mais parce que le système manquait de liquidités en dollars.

C’est un signal de stress, pas de santé.

Pourquoi ce phénomène ? Pour comprendre il faut avoir assimilé le rôle du système « dollar », c’est à dire le système formé par le dollar hors des Etats Unis.

C’est la partie la plus technique, mais Snider la rend assez claire. Le dollar qui circule dans le monde n’est pas seulement celui qui imprimé par la Réserve fédérale américaine. Il existe une énorme production et un marché offshore de « dollars »(appelé marché de l’Eurodollar) géré par les banques du monde entier. Ce marché repose sur :

• Les bilans des banques (« dealers »)
• Le collatéral (garanties)
• Les opérations de repo et de swaps

Quand les banques sont confiantes, elles dilatent leurs bilans : les dollars circulent facilement dans le monde , le dollar tend à baisser ou à rester calme.

Quand les banques deviennent prudentes parce qu’elles perçoivent des risques, elles réduisent leurs opérations : les dollars se raréfient , le dollar monte.

C’est un mécanisme qui n’est pas forcément lié à ce que fait la Fed ou à la quantité de dollars imprimés aux États-Unis.

Qu’est-ce que « augmenter la taille du bilan » ou le dilater comme je l’écris ?

Le bilan d’une banque est un tableau en deux parties :

• Actif (ce que la banque possède) :prêts, obligations, cash, etc.
• Passif (ce que la banque doit) : dépôts des clients, emprunts, etc.

Règle d’or de la comptabilité: Actif = Passif + Capital.

Quand une banque augmente la taille de son bilan, elle crée en même temps :

• Un nouvel actif (ex. : un prêt)
• Un nouveau passif (ex. : un dépôt)

C’est de cette façon qu’elle crée de la liquidité en dollars.

Le mécanisme principal consiste à accorder un prêt en dollars. C’est le plus important et le plus simple.

Exemple concret : une grande banque , JPMorgan, HSBC, Deutsche Bank ou une banque asiatique, accorde un prêt de 100 millions de dollars à une entreprise qui veut acheter du pétrole ou financer un projet.

La banque vient de créer 100 millions de dollars qui n’existaient pas avant. L’entreprise peut maintenant dépenser ces dollars (payer un fournisseur, etc.). Ces dollars circulent dans l’économie mondiale , c’est de la nouvelle liquidité en dollars. C’est exactement comme ça que les banques « produisent » des dollars tous les jours.

Les grandes banques internationales utilisent aussi d’autres outils pour grossir leur bilan et créer des dollars : repos, swaps de devises, émission de dettes,

Tous ces mécanismes font grossir le bilan des banques sans que la Réserve fédérale américaine imprime de nouveaux dollars

• Quand les banques élargissent massivement leurs bilans , beaucoup de dollars circulent dans le monde et le dollar a tendance à baisser.
• Quand les banques deviennent prudentes (crise, peur du risque, régulation plus stricte) , elles réduisent les prêts, les repos et les swaps , leurs bilans se contractent , les dollars deviennent rares , le dollar monte .

C’est pour ça que Snider dit que le vrai moteur du dollar n’est pas la Fed, mais la taille des bilans des grandes banques internationales et ce que j’appellle moi la capacité bilantielle du système et cette caapcité bilantielle est plus grande quand le monde est en risk-on que quand il est en risk-off..

En résumé, les banques ne créent pas des billets verts comme la Fed,
Elles créent des dépôts en dollars en accordant des prêts ou en faisant des opérations financières. Et elles le font selon l’appétit pour le risque.

L’analyse de Snider est très pertinente et elle permet de mieux comprendre beaucoup de mouvements paradoxaux du dollar; ils ne semblent illogiques qu’au premier abord.

Elle a cependant quelques limites: parfois, un dollar fort peut aussi refléter un vrai attrait relatif par exemple quand la Fed monte ses taux beaucoup plus vite que les autres banques centrales, comme en 2022.