Les marchés commettent une erreur radicale

Les marchés financiers ont accueilli avec soulagement et optimisme les premières interventions de Kevin Warsh, nouveau président de la Réserve fédérale.

Ils y voient le signe d’un possible retour à une politique monétaire plus «orthodoxe», plus ferme, capable de discipliner l’inflation, de limiter les bulles sans ménagement.

Cette lecture est séduisante.

Elle est aussi radicalement fausse.

Elle repose sur deux illusions jumelles : d’abord, que la politique monétaire serait une affaire de choix discrétionnaire ; ensuite, que la personnalité du président de la Fed en serait le facteur déterminant. Or ni l’une ni l’autre n’est vraie.

La politique monétaire n’est pas le produit de la volonté d’un homme. Elle est contrainte, imposée, dictée par l’état matériel de l’économie : le niveau de la dette, l’ampleur des déficits, la fragilité du système financier, l’existence de bulles spéculatives et la nécessité absolue de préserver la stabilité financière.

Les stocks créent les besoins d e flux

Powell a constitué un précédent qui devrait alerter.

Rappelons ce qui s’est passé avec Jerome Powell. À ses débuts, il a cru — ou du moins laissé entendre — qu’il était possible de normaliser la politique monétaire après les excès de l’ère post-2008. Il a engagé un processus de resserrement progressif, de réduction du bilan, de retour vers des taux plus « normaux ». Les marchés l’ont d’abord cru. Ils ont même salué ce discours de rigueur.

La réalité matérielle, concrète, objective en a décidé autrement. La pandémie, puis le choc inflationniste de 2021-2022, les besoins de financement de l’État américain, la fragilité des marchés et la peur d’une crise de liquidité ont contraint Powell à pivoter. Il a dû mettre un genou à terre. Les hausses de taux nécessaires pour ramener l’inflation à 2 % ont été freinées, puis partiellement inversées, parce que le système ne pouvait pas les supporter sans risque d’implosion.

Ce n’était pas une question de caractère ou de conviction. C’était une question de contraintes structurelles.

Warsh : même scénario, mêmes contraintes et à mon avis en pire car les fragilités systémiques sont plus grandes avec des déficits incontrôlables, un stock de dettes astronomique , un recours au levier et au crédit hors de toute proportion avec une solvabilité réelle médiocre si on coupe le robinet des liquidités excedentaires, Le besoin de liquidités en excédent pour faire rouler la bicyclette de la finance est systémique ce n’est pas un choix! Le niveau de la mer doit rester haut sinon le monde entier va découvrir que les Etats-Unis se baignent nus!

Kevin Warsh arrive avec un discours plus hawkish, plus direct, plus volontariste. Il parle de changement de régime, critique les excès de communication de la Fed, veut recentrer l’institution sur sa mission de stabilité des prix. D’une certaine façon on peut simplifier en disant qu’il veut casser la dependance visa vis des marches boursiers, cesser d’etre otage et revenir aux sources de la bonne gestion.

Geithner aussi après la crise de 2008 pensait qu’il fallait aller dans cette direction, mais il a vite déchanté et il a compris -et écrit- qu’il fallait maintenir la connivence avec la finance sinon elle allait se venger; Bernanke n’a jamais osé faire l’Exit !

Les marchés, comme je le note dans mon analyse de la semaine, lui accordent pour l’instant du crédit. Ils anticipent même une possible hausse des taux dès septembre et saluent ce ton plus ferme. Ils se trompent à nouveau.

Warsh pourra parler, il pourra durcir le langage, il pourra même tenter quelques gestes symboliques. Mais il se heurtera très vite aux mêmes réalités matérielles qui ont brisé les velléités de normalisation de Powell :

• Une dette publique américaine qui continue de s’accumuler à un rythme insoutenable.
• Des déficits budgétaires structurels qui nécessitent un financement abondant et peu coûteux.
• des zones de risque élevé avec le Credit Privé, le Private Equity et le Basis Trade
• Des bulles spéculatives (valorisations extrêmes, levier record, euphorie IA et tech) qui ne supportent pas un resserrement significatif des conditions financières sans risque de crise.
• Une stabilité financière qui prime toujours, in fine, sur la pureté doctrinale.

Comme je l’écris régulièrement, un resserrement véritable des conditions financières est nécessaire pour contenir l’inflation persistante et modifier les comportements mais il est politiquement, socialement et financièrement périlleux.

On ne peut faire que des resserrements CANADA DRY.

Le système est déjà en situation de « criticalité » : tout resserrement trop brutal peut déclencher des cascades de défauts, une contraction du crédit et une crise de liquidité. La participation du public au marché boursier est demesurée alors qu’il n’a pas vocation à prendre autant de risques! Le vin est tiré. Il faut le boire.

Le monde est matérialiste, pas volontariste. C’est là le cœur de la question.

La politique monétaire n’est pas le résultat d’un débat d’idées ou d’un affrontement de personnalités. Elle est le produit des déséquilibres accumulés.

Quand la dette est trop élevée, quand les actifs sont survalorisés à crédit, quand le long est financé avec du court, quand l’économie dépend d’un flux permanent de liquidités, la banque centrale n’a plus vraiment le choix. Elle peut retarder l’ajustement, elle peut le maquiller, elle peut même le nier pendant un temps. Mais elle ne peut pas le supprimer. Warsh découvrira très vite, comme Powell avant lui, que les marges de manœuvre sont étroites.

Les marchés qui applaudissent aujourd’hui son discours de fermeté seront les premiers à crier à l’aide si les taux montent trop ou trop vite. Ils exigeront alors, comme toujours, que la Fed revienne à une politique accommodante pour préserver la stabilité financière et éviter l’effondrement des valorisations.

L’erreur des marchés est de croire que la personnalité du président change la nature du problème. Elle ne change rien. Le problème reste matériel : une économie surendettée, financiarisée, dépendante de taux bas et de liquidités abondantes.

Tant que ces conditions structurelles , comme l’ absence d’épargne par exemple, n’auront pas été résolues — et elles ne le seront pas par un simple changement de discours à la Fed —, la politique monétaire restera contrainte.

Elle sera imposée par les faits, non choisie par les hommes. Le volontarisme des uns et des autres n’y changera rien. Le matérialisme économique, lui, reste inflexible.

L’analyse de l’intervention de Warsh n’est pas rassurante, elle m’incite à croire qu’il n’a pas vraiment prIs la mesure de la situation déséquilibrée du systme americain.

Ma conviction est renforcée par le comportement dystopique du marché boursier; il a accueile positivement les propos de Warsh alors qu’ils devraient s’effondrer si il y croyaient !

Les marchés ont écouté le discours du président Warsh, tout en rejetant catégoriquement la possibilité que la Fed resserre réellement les conditions financières.

Le S&P 500 a progressé de près de 1% la semaine dernière, Le Nasdaq 100 a grimpé de 2,6 %. Le secteur des semi-conducteurs a bondi de 7,3 % !

Je rappelle que les hausses de taux à 5,5 % (avant l’assouplissement du 18/09/24) n’ont pas permis de durcir les conditions financières..

Pour maîtriser l’inflation actuelle, celle des prix des actifs et celle des prix des biens et services, il faudrait envisager la possibilité de taux directeurs sensiblement plus élevés – peut-être même à 6 ou 7 %. Les marchés dans leur inconscient savent que la Fed n’osera pas envisager une telle approche, qui risquerait de faire éclater la bulle spéculative.

L’échange suivant enfoNce pour moi définitivement le clou de mon analyse. Warsh se situe dans l’univers du souhaitable, pas dans l’univers du possible.du possible.

Warsh ne se situe pas dans l’univers réel; il nous parle de ce qu’il faudrait faire dans l’absolu mais que précisément on ne peut plus faire: recoller l’imaginaire des marches aux données économiques réelles.

Il se situe donc dans un univers de post réconciliation entre la finance et la réalité économique tout en ne nous disant pas comment on passe de l’un l’autre; comment on sort de l’imaginaire financier bullaire des fausses valeurs que l’on a crée sans se fracasser.

Edward Lawrence, de Fox Business : « Si vous ne fournissez pas d’indications claires et régulières sur l’avenir, les marchés ne risquent-ils pas d’être plus volatils ? Et les Américains ne devraient-ils pas avoir un meilleur accès à vos intentions ? »

Warsh : « Je pense donc que les marchés financiers fonctionnent mieux lorsqu’ils réagissent aux données économiques. Ils sont moins efficaces lorsqu’ils se demandent : « Comment la Réserve fédérale va-t-elle réagir à ces nouvelles informations ? » Plus les marchés sont attentifs à la situation de l’économie réelle, et plus ils évaluent la pertinence des données, mieux ils peuvent anticiper les scénarios les plus probables et les risques extrêmes. Les cours des marchés financiers sont probablement la source d’information la plus importante pour guider les banquiers centraux.

Mais lorsque les marchés financiers se contentent de refléter nos déclarations, nous passons à côté de cette source d’information essentielle.

Je souhaite que nous créions un système où cette cécité disparaisse, où les marchés se basent sur des données qu’ils jugent fiables, où nous surveillerons les données ensemble, et où les cours nous fourniront des informations plus pertinentes. Nous pourrons ainsi prendre des décisions plus éclairées, avec pour objectif final celui que j’ai fixé dès le départ : garantir la stabilité des prix, conformément aux directives du Congrès. » Et c’est ce que nous devons faire.

Kevin Warsh établi un bon diagnostic et c’est normal puisqu’il était à l’exterieur du système et n’exerçait pas les responsabilités! Il était un peu comme ces politiciens de l’opposition qui ont beau jeu à critiquer ceux qui exercent la responsabilité pratique de la conduite des affaires.

Wall Street et la Réserve fédérale couchent ensemble depuis des décennies , ils sont collés dans une relation dysfonctionnelle de jouissance des délices qu’ils se procurent .

Une banque centrale devrait éviter de s’engager dans une relation perverse avec la bourse et la finance, mais cela c’était avant, avant Greenspan, avant le Maestro ennoblit par la Reine d’Angleterre.

Nous sommes comme le dit Ray Dalio -et moi même- au terme d ‘un cycle long du crédit, cycle qui a pris naissance après la Seconde guerre mondiale, ce cycle a produit un nouveau système économique; progressivement financialisé, dopé au catalyseur de l’argent abondant et bon marché. Tout s’est modifié, adapté, structuré en fonction de l’abondance de l’argent et à son prix bas, tout s’est adapté à la prise de risques sans sanctions. Les marchés ignorent une multitude de risques, notamment une inflation potentielle inquiétante. Ces marchés sont confiants que la Fed ne prendra pas le risque de faire éclater les bulles spéculatives. Ils intègrent dans leurs anticipations des taux directeurs relativement bas et des conditions monétaires accommodantes.

Relisant cette réponse de Warsh a une question pertinente d’un journaliste de Bloomberg je vais beaucoup plus loin que tout ce que j’ai avancé jusqu’ici; et j’ose écrire que Warsh est un bouffon!

L’avenir ne se prédit pas mais quelquefois on peut voir le présent avec les yeux de demain!

Analysez cette réponse, un monument d’esquive !

Enda Curran Bloomberg : 

« Pourriez-vous nous expliquer, s’il vous plaît, certains des principes qui guident votre propre fonction de réaction, et nous parler un peu des conditions dans lesquelles, selon vous, la Fed devrait réagir ? »

Warsh : 

« Ma réponse à la dernière question sera très insatisfaisante. La Réserve fédérale a de nombreuses responsabilités, non seulement en matière de politique monétaire, mais aussi de supervision et de réglementation, de protection des consommateurs et de paiements.

Selon moi, notre crédibilité repose sur notre capacité à tenir nos engagements dans tous les domaines. J’ai consacré plus de temps à la politique monétaire qu’à tous ces autres sujets durant mes trois premières semaines. Mais plus nous tiendrons nos promesses de bons superviseurs et de bons régulateurs, plus nous en tirerons profit et plus notre crédibilité en matière de politique monétaire sera renforcée.

Lorsque nous atteindrons nos objectifs de stabilité des prix – ce que nous ferons –, les Américains auront le sentiment que les difficultés qu’ils ont endurées ces cinq dernières années, en partie à cause de l’inflation, appartiennent désormais au passé, et cette crédibilité portera ses fruits dans toutes nos actions. »