BRUNO BERTEZ

14 Juillet

Les zones d’ombre de la finance mondiale; carry trade et levier

Les atouts du carry trade sur le marché des changes sont séduisants et irrésistibles. En cas de fuite mondiale devant le risque, la crise serait systémique .

Dans un contexte de taux d’intérêt stabilisés à des niveaux élevés et disparates dans les principales économies développées, les opérations de portage (carry trade) sur le marché des changes du G10 connaissent un attrait exceptionnel.

Selon Goldman Sachs, ces stratégies — qui consistent à emprunter dans une devise à faible rendement pour investir dans une devise à rendement plus élevé — bénéficient d’un contexte plus favorable que jamais depuis plus de vingt ans.

Cette popularité s’explique par des écarts de rendement importants, une volatilité des devises historiquement basse et des rendements attractifs (environ 8 % cette année selon les données rapportées, surpassant les obligations mondiales, l’or et même Bitcoin dans certains comparaisons).

Cependant, ces conditions favorables masquent des vulnérabilités structurelles importantes.

Un retournement brutal vers un environnement de risk-off mondial pourrait déclencher un dénouement rapide des positions, amplifié par un effet de levier massif et potentiellement générer un déleveraging en chaîne aux conséquences systémiques.

Qu’est-ce que le carry trade et comment fonctionne-t-il ?

Le carry trade sur le forex repose sur l’arbitrage des taux d’intérêt. Un investisseur emprunte dans une devise à faible coût de financement (typiquement le yen japonais, le franc suisse ou l’euro) et convertit le montant pour l’investir dans des devises ou actifs offrant des rendements plus élevés (dollar australien, couronne norvégienne, devises émergentes, etc.).

Le profit provient principalement de la différence de taux (carry) tant que le taux de change reste stable ou favorable, complété éventuellement par une appréciation de la devise cible.

Cette stratégie est l’une des plus utilisées sur le marché des changes, dont le volume quotidien atteint environ 9 500 milliards de dollars. Elle peut être mise en œuvre via des contrats à terme, des swaps de devises ou des positions au comptant avec levier.

Plusieurs facteurs convergents expliquent l’engouement actuel :

• Écarts de taux exceptionnels et stabilisés : Les principales banques centrales maintiennent des politiques monétaires divergentes, créant des différentiels de rendement attractifs et durables.
• Volatilité historiquement basse : La faible volatilité des devises réduit le risque de pertes rapides sur le change, rendant la stratégie plus « sure » en apparence.
• Rendements solides : Les opérations de portage G10 ont affiché des performances d’environ 8 % depuis le début de l’année, surpassant de nombreux actifs traditionnels.
• Soutien structurel : La faiblesse persistante du yen et, dans une moindre mesure, de l’euro offrent un financement particulièrement bon marché. Les investisseurs se tournent de plus en plus vers l’euro ou le dollar australien pour financer leurs paris sur les marchés émergents, réduisant leur dépendance exclusive au dollar américain.

Goldman Sachs privilégie actuellement le financement en yens, francs suisses ou euros.

De son côté, Deutsche Bank estime que les opérations de portage devraient rester privilégiées en 2026, le rendement constituant le principal facteur déterminant des mouvements de change, devant même les chocs géopolitiques ou les changements de direction à la Réserve fédérale.

Les cambistes paraissent confiants dans la pérennité de ces conditions, à condition que les rotations monétaires et les réponses des décideurs politiques restent opportunes.

L’expansion du levier spéculatif s’auto-alimente selon la chaine : conditions financières lâches -hausse des prix des actifs – compression des primes de risque – capacités bilantielles accrues- prise de risque accrue – levier supplémentaire.

Les risques en cas de risk-off mondial sont sous estimés. Le principal danger du carry trade réside dans son asymétrie : les gains sont réguliers et modérés en période calme, mais les pertes peuvent être brutales et amplifiées en cas de retournement.

En environnement de risk-off et de fuite vers la qualité c’est la perte de tous les cotés

• Les devises de financement (yen, franc suisse, parfois dollar) s’apprécient fortement en tant que valeurs refuges.
• Les devises cibles (à haut rendement, souvent liées aux émergents ou aux matières premières) se déprécient.
• Résultat : double perte — sur le différentiel de taux (qui s’inverse ou disparaît) et sur le taux de change.

L’exemple le plus récent reste le dénouement du yen carry trade d’août 2024, qui a contribué à une forte volatilité sur les marchés actions mondiaux via des appels de marge et des ventes forcées.

Même un mouvement modéré du change peut effacer plusieurs mois de carry lorsque l’effet de levier est élevé.

Or, personne ne connaît précisément l’ampleur globale de ces positions en carry et en levier . Les estimations varient, mais avec l’effet de levier, l’exposition agrégée pourrait atteindre plusieurs milliers de milliards de dollars. Un dénouement forcé créerait une pression vendeuse massive et auto-renforçante.

Le risque de déleveraging en chaîne et les fragilités systémiques sont amplifiés .

Le carry trade ne fonctionne pas de manière isolée. Il s’inscrit dans un écosystème de conditions financières mondiales très lâches et opaques qui masquent de nombreuses fragilités :

• Bulle obligataire mondiale : Les titres d’État « sûrs » sont au cœur d’un excès historique de valorisation et de levier. Un stress de marché peut rapidement transformer ces actifs en sources de pertes.
• Interconnexions : Les positions de carry sont souvent détenues par des hedge funds, des banques et des investisseurs institutionnels dont les bilans sont liés aux marchés actions, crédit et dérivés.
• Spirale de liquidité : Les appels de marge entraînent des ventes forcées , baisse des prix , nouveaux appels de marge , resserrement brutal des conditions financières.

Ce mécanisme de deleveraging en chaîne a été observé lors de crises passées (1998 avec LTCM, 2008). Aujourd’hui, la combinaison d’un levier élevé, d’une synchronisation exceptionnelle des conditions financières et de problèmes latents (dettes publiques élevées, fragilités dans certains secteurs émergents ou dans le crédit) rend le système plus vulnérable qu’il n’y paraît.

Les conditions d’assouplissement actuelles s’auto-alimentent… jusqu’à ce qu’elles ne le puissent plus. Un choc exogène (géopolitique, surprise de politique monétaire, ou simple remontée de la volatilité) peut suffire à inverser la dynamique.

Les atouts du carry trade sont réels et bien documentés en ce milieu d’année 2026 mais comme tout le reste il s’agit de paris sur la perfection et surtout sur la capacité des banques centrales a pouvoir faire face à tous les chocs et à se coordonner.

EN PRIME

9 juillet – Bloomberg :

« Selon Goldman Sachs, les opérations de portage – l’une des stratégies les plus utilisées sur le marché des changes, qui représente 9 500 milliards de dollars d’échanges quotidiens – bénéficient d’un contexte plus favorable que jamais depuis plus de vingt ans… Miser sur le portage est plus pertinent sur le marché des changes du G10 qu’à presque aucun autre moment depuis 2000, écrit le stratège Stuart Jenkins… Goldman privilégie actuellement le financement de ces opérations en yens, en francs suisses ou en euros dans les mois à venir, a-t-il déclaré, faisant référence à la technique consistant à emprunter dans une devise à rendement relativement faible et à investir dans une devise à rendement plus élevé. Plusieurs facteurs ont considérablement accru l’attrait de cette stratégie. Goldman explique que les taux d’intérêt dans les principales économies développées du monde se sont stabilisés à des niveaux élevés et disparates, créant des écarts de rendement exceptionnellement importants pour les investisseurs, tandis que la volatilité des devises a chuté à des niveaux historiquement bas… Cette combinaison a permis aux opérations de portage sur le marché des changes du G10 d’afficher un rendement d’environ 8 % cette année, surpassant ainsi les obligations mondiales, l’or et… » Bitcoin…

5 juillet – Bloomberg  :

« Face au redressement spectaculaire du dollar américain, les investisseurs sur les marchés émergents se tournent de plus en plus vers des devises comme l’euro et le dollar australien pour financer leurs paris sur les pays en développement. Des gestionnaires de fonds, d’Invesco Ltd. à AllianceBernstein, affirment notamment dépendre moins du dollar pour financer leurs positions dans des devises à rendement plus élevé. Morgan Stanley a conseillé à ses clients d’adopter une attitude optimiste quant aux valeurs émergentes, en misant sur un panier de devises plus large comprenant non seulement le dollar, mais aussi l’euro et le yen. Par ailleurs, Citigroup Inc. a récemment recommandé de parier sur un renforcement du real brésilien face à l’euro et au dollar australien. »

9 juillet – Bloomberg :

« Selon Deutsche Bank AG, les opérations de portage devraient rester privilégiées cette année, la robustesse de l’économie mondiale faisant du rendement le principal facteur déterminant sur les marchés des changes, surpassant ainsi des chocs tels que le conflit au Moyen-Orient et le changement de direction à la Réserve fédérale. “Un seul élément a guidé les marchés des changes cette année : le rendement”, a écrit George Saravelos, responsable de la stratégie de change chez Deutsche Bank… “Malgré une guerre majeure au Moyen-Orient, un changement de direction à la Fed et d’importantes fluctuations des valorisations technologiques, le principal moteur des mouvements de change en 2026 a été le portage ajusté au risque.” »

La faiblesse du yen a fortement soutenu les rendements des opérations de portage à l’échelle mondiale. La faiblesse de l’euro (et les faibles taux directeurs) ont également offert un financement favorable. Les cambistes semblent confiants quant à la pérennité de cette manne, à condition que les rotations monétaires et les réponses des décideurs politiques soient opportunes.

Personne sauf les institutions comme la BRI et le FMI ne souhaite critiquer ces opérations tres dangeresues et systémiques. C’est une colossale zone d’ombre .

L’effet de levier du « carry trade » est indissociable de la synchronisation exceptionnelle des conditions financières mondiales, marquées par un laxisme généralisé sous la conduite du centre americain.

Le laxisme domine sur l’ensemble des marchés et des économies. L’expansion continue de l’effet de levier spéculatif continue génère une abondance de liquidités quasiment partout.

Tous les agents économiques et les gouvernements ayant des besoins considérables à financer, il y a une connivence sans failles pour encourager ces opérations et surtout ne pas en parler.

Et ces conditions d’assouplissement s’auto-alimentent. Un financement laxiste stimule l’émission de dette, la hausse des prix des marchés et des actifs, la compression des primes de risque – et, par conséquent, une prise de risque accrue, un recours plus fréquent à l’effet de levier spéculatif et un assouplissement encore plus marqué des conditions financières.

Nous sommes dans des phases aigues de reflexivité et transitivité à la Soros.

La théorie de la réflexivité de George Soros explique que les investisseurs ne fondent pas leurs décisions sur la réalité, mais plutôt sur leur perception de celle-ci . Les actions découlant de ces perceptions influencent la réalité, ou les fondamentaux, qui à leur tour affectent les perceptions des investisseurs et, par conséquent, les prix. Bref les marchés créent des cercles vicieux , ils sont inefficients.

La bulle financière mondiale repose sur le socle ou la pierre angulaire des fonds d’État; elle est en phase terminale. L’effet de levier repose sur des titres d’État perçus comme sûrs et liquides en son cœur.

Tant la BRI que le FMI ont récemment attiré l’attention sur les risques liés aux opérations de carry trade et à l’effet de levier élevé.

Ces mises en garde s’inscrivent dans un contexte de conditions financières accommodantes qui favorisent l’accumulation de positions spéculatives, tout en soulignant les vulnérabilités en cas de retournement.

La BRI (Bank for International Settlements) suit de près les dynamiques des carry trades, notamment via ses Bulletins et Quarterly Reviews.

• Bulletin n°124 (mai 2026) : « Monetary policy transmission to exchange rates: the role of currency carry trades ». Il souligne que les carry trades amplifient fortement la sensibilité des taux de change aux chocs de politique monétaire dans les devises de financement (comme le yen). Lorsque l’effet de levier spéculatif est élevé, un resserrement monétaire peut provoquer un dénouement rapide des positions, avec des mouvements de change exagérés. À l’inverse, avec un levier faible, les réactions sont plus modérées. bis.org
• Quarterly Review de mars 2026 : La BRI note que la volatilité liée aux conflits (ex. Moyen-Orient) a déjà affecté la rentabilité des carry trades et perturbé les flux vers les devises des marchés émergents. Elle observe un pic des ratios carry-to-risk début 2026, suivi d’une réduction progressive des positions courtes sur les devises de financement (yen notamment) lors des phases de risk-off. Le rapport met en garde contre les risques d’amplification liés au levier et à la liquidité chez les investisseurs non bancaires (NBFI/hedge funds). bis.org
• Annual Economic Report 2025/26 (juin 2026) : La BRI insiste sur l’augmentation du rôle des hedge funds hautement endettés dans les marchés obligataires souverains, via des stratégies financées à court terme (repo). Elle appelle à renforcer les garde-fous contre l’excès de levier, les mismatches de liquidité et les structures de financement fragiles, qui pourraient amplifier les stress sur les marchés obligataires et se propager.

La BRI met régulièrement en évidence les risques systémiques d’un dénouement coordonné des carry trades, surtout dans un environnement de levier élevé et de dépendance aux financements courts.

Le FMI (Fonds Monétaire International)intègre ces risques dans ses rapports de stabilité financière.

• Global Financial Stability Report (GFSR) d’avril 2026 : Le chapitre 1 souligne explicitement que les marchés émergents pourraient faire face à des pressions sur les devises et à des sorties de capitaux en cas de dénouement des carry trades, aggravées par une détérioration des termes de l’échange. Il note l’augmentation de la participation des hedge funds (très endettés ) dans les flux vers les émergents, ce qui élève le risque d’un denouement brutal en cas de fuite devant le risque ou de resserrement des conditions financières mondiales. Le rapport mentionne aussi les risques d’amplification via les appels de marge et les ventes forcées.