MAIS OUI BIEN SUR !

KEVIN WARSH EST UN IMPOSTEUR!

Kevin Warsh a réaffirmé la politique du Comité consistant à « maintenir des réserves suffisantes dans le système bancaire »

Tout est dit, la politique initiée par Bernanke a savoir « nous ne laisserons jamais les conditions financières se resserrer », cette politique sera poursuivie, je ne cesse de le demontrer. Marche ou crève. Les vaisseaux ont bien été brulés; nous restons dans Hotel California.

Le 29 juillet, le président Warsh et ses collègues ont débattu de l’opportunité de fixer la fourchette cible administrée entre 3,50 % et 3,75 %, soit 25 points de base de plus. Ce débat, bien que pertinent dans la lutte contre l’inflation, ne s’attaque pas au problème de fond.

La seule décision capable de redonner des forces de marché vigoureuses aux marchés monétaires paralysés — c’est-à-dire de drainer les réserves excédentaires qui fixent les taux au jour le jour, de mettre fin aux subventions d’intérêts qui alimentent les opérations de portage et de redonner à la banque centrale son rôle initialement prévu — est l’engagement explicite et public de démanteler intégralement le régime des réserves abondantes.

  Kevin Warsh, se défile face au besoin criant que la Fed retire son emprise excessive sur le marché monétaire et permette aux taux à court terme de trouver un niveau d’équilibre rationnel et non inflationniste.

Inutile de préciser que le graphique ci-dessous ne reflète absolument pas cette réalité. Il s’agit en fait de la machine infernale à inflation de la Fed en action. Pour preuve, durant les 297 mois écoulés depuis octobre 2001, les taux du marché monétaire au jour le jour, représentés par les fonds fédéraux, ont été négatifs en termes réels pendant 77 % du temps !

C’est exact. Pendant la majeure partie du dernier quart de siècle — 230 mois pour être précis —, le taux d’intérêt cible arbitraire de la Fed pour le marché au jour le jour a été inférieur à zéro en termes corrigés de l’inflation et s’est établi en moyenne à -0,73 % sur l’ensemble de la période.

Des taux d’intérêt réels négatifs pendant des années sont intrinsèquement inflationnistes. Ils alimentent une spéculation rentière effrénée, des opérations de portage à effet de levier de toutes sortes, des emprunts inflationnistes dans les secteurs public et privé de l’économie et des distorsions massives sur les marchés obligataires et boursiers. Les politiques de taux directeurs de la Fed malmènent la courbe des taux et le taux du « sans risque » du marché.

Même aujourd’hui, en juin 2026, le taux des fonds réels n’était que de +1,00 %. Et cela ne représente certainement pas un fardeau pour l’économie réelle. Ce n’est en aucun cas une solution pour compenser un quart de siècle de création monétaire inflationniste.

Un quart de siècle de taux d’intérêt réels négatifs imposés par la Fed, d’octobre 2001 à juin 2026

Certes, nous parlons ici de l’inflation monétaire dans son ensemble, et non pas seulement de la dernière fluctuation du CPI ou du déflateur PCE. Même dans ce cas, les taux d’inflation courants, quel que soit l’indicateur utilisé, sont loin d’être revenus à la normale. En glissement annuel, les chiffres actuels sont les suivants :

• CPI moyen tronqué à 16 % : +2,8 %.
• Déflateur PCE : +3,1 %.
• Demande finale d’IPP : +5,7 %.

Évolution de l’inflation annuelle depuis janvier 2021

Le véritable enjeu n’est cependant pas de savoir si la Fed aurait dû relever son taux directeur de 25 ou même 50 points de base. Cela ne constituerait même pas un palliatif face aux fortes pressions inflationnistes qui minent l’économie américaine, notamment les marchés financiers où les prix des actifs sont excessivement gonflés depuis des décennies.

Par conséquent, le fait que le Comité fédéral de l’open market, sous la présidence de Kevin Warsh, ait voté le maintien du taux directeur entre 3,50 % et 3,75 % est largement anecdotique. De même, le fait que trois présidents régionaux – Beth Hammack, Neel Kashkari et Lorie Logan – aient eu le courage de s’y opposer et de plaider pour une hausse immédiate d’un quart de point, en invoquant la persistance des pressions inflationnistes, n’a pas grande importance.

Au contraire, le véritable scandale réside dans la déclaration publiée après la réunion, qui a réaffirmé la politique du Comité consistant à « maintenir des réserves suffisantes dans le système bancaire ».

Mais c’est précisément là le putain de problème !

Ce sont les réserves excédentaires massives du système financier — accumulées notamment depuis que Bernanke a utilisé la planche à billets à outrance pendant et après la faillite de Lehman Brothers — qui constituent le terreau fertile d’où naît l’inflation monétaire chronique et généralisée d’aujourd’hui.

Dans ce contexte, le graphique ci-dessous est explicite. Lorsque Bernanke a accéléré la création monétaire de la Fed en septembre 2008, l’architecture même de la politique monétaire a été radicalement transformée. Au lieu des ajustements discrétionnaires des réserves bancaires pratiqués depuis des décennies, la Fed a simplement injecté massivement des réserves d’une ampleur inimaginable jusqu’alors.

Ainsi, les 45 milliards de dollars de réserves bancaires déposées auprès de la Fed à la veille de la faillite de Lehman Brothers étaient conformes à des années et des années de gestion discrétionnaire des réserves par la Fed dans sa conduite de la politique monétaire, comme le montre la ligne bleue plate avant 2009. Mais lorsque Bernanke s’est lancé dans des achats massifs d’obligations, la Fed a automatiquement déposé les crédits résultants sur les comptes des banques membres qui lui vendaient les obligations, ce qui a fait exploser les niveaux de réserves .

En conséquence, 20 mois plus tard, en mars 2010, lorsque le marché boursier a atteint son point le plus bas, les réserves bancaires avaient augmenté de façon stupéfiante de 27 fois par rapport à leur niveau historique pour atteindre environ 1,2 billion de dollars ; puis elles ont atteint un pic de 2,8 billions de dollars , soit 62 fois le niveau historique, en août 2014.

Mais comme cet homme à la télévision en fin de soirée, la Fed a dit : « Attendez, ce n’est pas tout ! »

Ainsi, lorsque les marchés financiers ont plongé dans la tourmente durant la pandémie de mars 2020, une nouvelle flambée s’est produite : les réserves bancaires ont grimpé en flèche pour atteindre 3 800 milliards de dollars , un niveau totalement inédit à l’ époque (85 fois plus élevé). Son niveau historique – un pic exceptionnel qui s’est maintenu en grande partie grâce au régime absurde des « réserves abondantes » – s’élevait ainsi à 3 000 milliards de dollars, soit 67 fois sa tendance historique en juin 2026.

Le graphique ci-dessus démontre de façon éclatante que le régime de réserves abondantes est complètement absurde. Pour comprendre pourquoi le débat de cette semaine à Eccles Building concernant une modification marginale de 25 points de base de la fourchette cible administrée est un simple incident de parcours, il est essentiel de comprendre comment ce graphique perturbe les cours des marchés financiers ; et que la seule décision prise lors de la réunion de ce mois-ci qui aurait réellement rétabli des signaux de prix fiables pour le système financier américain, et par conséquent une prospérité non inflationniste, était une annonce claire de l’intention de démanteler le régime de réserves abondantes (RRA) dans son intégralité.

Tant que cette distorsion structurelle massive ne sera pas éliminée, les marchés monétaires à court terme resteront financièrement paralysés, les marchés des capitaux d’emprunt et d’actions à plus long terme continueront de fonctionner sous un effet de levier néfaste induit par les politiques mises en place, et la Réserve fédérale restera prisonnière d’un rôle pour lequel elle n’a jamais été conçue.

La constipation des marchés monétaires

Dans le cadre de la politique de révision des taux (ARR), la Réserve fédérale ne contrôle plus le taux des fonds fédéraux en ajustant quotidiennement le montant des réserves. Elle administre désormais deux taux clés : le taux d’intérêt sur les soldes de réserves (IORB) versé aux banques et le taux des opérations de pension à un jour (ON RRP) proposé à un plus large éventail de contreparties, notamment les fonds monétaires. Elle permet ainsi aux arbitragistes de fixer les taux au jour le jour dans une fourchette étroite, généralement de 25 points de base, entre ces deux taux.

Il ne s’agit pas simplement d’un contrôle des taux, mais de l’élimination systématique de la formation des prix à court terme. Les banques ne prêteront pas de réserves en dessous du taux de référence des réserves excédentaires (IORB) car elles peuvent obtenir ce taux sans risque auprès de la banque centrale. Les fonds monétaires et autres institutions non bancaires ne prêteront pas en dessous du taux de référence des réserves obligatoires (ON RRP) pour la même raison.

De même, si les taux du marché libre dépassent la fourchette de taux administrée, le système refuse toujours de laisser s’exprimer la véritable rareté des liquidités. Les banques détenant des réserves excédentaires prêteront immédiatement sur le marché des fonds fédéraux, plus rémunérateur, plutôt que de laisser cet argent inactif au taux IORB, plus bas. Cette augmentation soudaine de l’offre accroît rapidement la disponibilité des fonds au jour le jour et ramène le taux vers le plafond administré.

Le mécanisme de prise en pension permanente et le guichet d’escompte constituent ainsi une limite supérieure infranchissable : toute institution financière qui juge le financement privé plus coûteux que le plafond fixé par la Fed peut simplement emprunter auprès de la banque centrale, inondant le marché de réserves supplémentaires et freinant toute impulsion haussière. Dans les deux sens – en dessous du plancher ou au-dessus du plafond – le libre jeu de l’offre et de la demande est systématiquement court-circuité. La formation des prix n’est pas seulement atténuée ; elle est anéantie de part et d’autre de la fourchette.

Le marché nocturne se trouve ainsi pris en étau entre deux niveaux de réglementation. Les mécanismes du marché libre — fluctuations de l’offre et de la demande de liquidités, variations des conditions de crédit privé, véritables signaux de rareté — ne trouvent pas d’écho.

Le marché interbancaire devient une ville fantôme . Les coûts de financement ne sont plus déterminés par l’interaction continue entre l’épargne et la demande : ils sont simplement annoncés par le Conseil des gouverneurs et le FOMC.

Il va sans dire qu’il s’agit là d’une paralysie financière à l’état pur. Le court terme de la courbe des taux est gelé. Les signaux de prix qui, autrefois, transmettaient des informations sur la préférence pour la liquidité, le risque de crédit et les choix intertemporels, disparaissent. Il ne reste qu’un régime de taux administrés fixes qui supprime le mécanisme même par lequel une économie de marché rationne les fonds au jour le jour.

Plafonds souples, liquidités prépositionnées et la fin de la rareté

Dans un régime traditionnel de réserves limitées, une hausse indésirable des taux au jour le jour aurait incité le service des opérations de marché à acheter des titres d’État à court terme, injectant ainsi des réserves et rétablissant l’objectif. Les injections massives de réserves de 2008-2014 et 2020-2022 peuvent donc être comprises, en termes opérationnels, comme un instrument de politique monétaire de substitution . Elles consistent en la constitution préalable des réserves qui, autrement, auraient été distribuées de manière périodique et progressive.

En créant par anticipation des milliers de milliards de dollars de liquidités excédentaires, la Fed a rendu les achats réactifs sur le marché libre largement superflus. Le système se situe désormais en permanence sur la partie plate de la courbe de demande de réserves. Les fluctuations ordinaires n’ont plus d’incidence sur le taux des fonds fédéraux ; seules les variations des taux administrés peuvent l’influencer.

L’IORB joue à la fois le rôle de plancher et de plafond souple précisément en raison de cet important excédent de réserves. Lorsque les taux du marché menacent de dépasser l’IORB, les banques disposant d’excédents de trésorerie injectent des prêts sur le marché, augmentant ainsi l’offre et faisant baisser le taux.

Sans les réserves excédentaires actuelles de plusieurs milliers de milliards de dollars, la réaction du marché en matière d’offre serait bien plus faible. La Fed serait de nouveau contrainte de gérer activement la quantité de réserves. Cet excédent constitue donc le véritable point d’ancrage qui maintient les taux du marché monétaire proches de leur fourchette cible, les protégeant ainsi des forces du marché libre qui, autrement, s’exerceraient.

Le coût du maintien de cette architecture n’est pas théorique. Depuis la hausse rapide des taux directeurs amorcée en 2022, la Réserve fédérale a versé des centaines de milliards de dollars d’intérêts sur les réserves et les engagements de prise en pension. Les dépenses annuelles ont culminé à près de 280 milliards de dollars en 2023 (environ 177 milliards pour les dépôts et plus de 100 milliards pour les prises en pension) et sont restées élevées, à plus de 220 milliards de dollars, en 2024, avant de se modérer légèrement suite à l’ajustement des taux et à la diminution des réserves.

Au total, la Fed a versé 800 milliards de dollars d’intérêts aux banques et aux fonds monétaires depuis mars 2022, dans ce qui constitue assurément un cas flagrant de corruption. Autrement dit, il s’agit de pots-de-vin versés au système financier pour obtenir son respect de ses instructions et de ses objectifs de taux, grâce au déploiement des réserves massives qu’elle avait préalablement créées à cette fin.

En effet, ces paiements d’intérêts sont le carburant même qui alimente le système. Sans rémunération continue, les banques et les fonds monétaires chercheraient des rendements plus élevés sur les marchés privés, et le système réglementé s’effondrerait.

Le lait maternel du carry trade

Un taux d’intérêt gelé à court terme est essentiel pour le portage par effet de levier. Avec des coûts de financement au jour le jour fixés à des niveaux administrés, les acteurs du marché sont incités à emprunter à court terme et à prêter à plus long terme, profitant ainsi des primes de terme résiduelles que la banque centrale n’a pas totalement supprimées.

Sur les marchés des titres du Trésor et les marchés obligataires connexes, cette dynamique s’est propagée en un sous-bois dense d’opérations de base à effet de levier — base au comptant sur contrats à terme, ensembles de swaps et de spreads, et constructions de valeur relative financées sur le marché des pensions.

Ces positions sont souvent faiblement capitalisées et restent largement invisibles jusqu’à la survenue d’un choc exogène. Un appel de marge soudain, une vente aux enchères ratée, une surprise géopolitique ou un vide de liquidités peuvent entraîner des débouclements simultanés. Ainsi, les mêmes positions qui semblaient peu risquées en période calme se transforment en ventes forcées, amplifiant les écarts de prix et asséchant les liquidités précisément au moment où elles sont le plus nécessaires.

La distorsion ne se limite pas aux marchés obligataires. Des taux d’intérêt à court terme négligeables ou strictement contrôlés se répercutent sur les marchés actions via le faible coût implicite de portage des contrats à terme et des options. Les contrats à terme sur indices boursiers, les contrats à terme sur actions individuelles et le financement inhérent à la tenue de marché des options dépendent tous du taux d’intérêt à court terme comme coût de portage.

Lorsque ce taux est fixé par la politique monétaire, les coûts liés au maintien de positions directionnelles ou de volatilité importantes s’effondrent et le risque d’une flambée soudaine des prix sur les marchés de financement à court terme est éliminé. Les spéculateurs et les teneurs de marché peuvent ainsi accumuler un effet de levier plus important à moindre coût.

Le positionnement sur les marchés actions est subventionné par ce même régime monétaire restrictif. Toute variation brutale des taux administrés – ou toute perte de confiance dans le maintien du gel des taux à court terme par la Fed – peut se répercuter directement sur les renouvellements de contrats à terme, l’asymétrie des options et les appels de marge en cascade. Dans les deux cas, le régime de réserves abondantes ne se contente pas d’éliminer ces risques et de calmer les marchés overnight ; il subventionne systématiquement un réseau complexe de positions à effet de levier à travers la structure du capital. Plus cette restriction persiste, plus la superstructure devient fragile.

Le chemin du retour à la discipline du marché

Les implications opérationnelles à court terme du démantèlement du régime sont simples, même si elles sont politiquement difficiles.

Premièrement, la Réserve fédérale de Varsovie doit annoncer la fin du régime de réserves abondantes et procéder à une réduction systématique et progressive des réserves excédentaires qui avoisinent actuellement les 3 000 milliards de dollars. Il ne s’agit pas de brader l’intégralité du portefeuille SOMA du jour au lendemain ; cela requiert un calendrier transparent et pluriannuel de cessions ou de ventes, conçu pour rétablir la rareté des réserves sans perturber le marché.

Une fois que les réserves auront retrouvé un niveau compatible avec les besoins réels de règlement et de précaution des banques (c’est-à-dire inférieur à 100 milliards de dollars), la Fed devrait également renoncer à toute gestion discrétionnaire des réserves au quotidien. Cette dernière n’était qu’une application interventionniste de la situation actuelle de congestion du marché monétaire.

Il conviendrait plutôt de rétablir le guichet d’escompte comme principal mécanisme de financement de secours et instrument exclusif de politique monétaire. Le taux d’escompte, quant à lui, devrait être remobilisé : c’est-à-dire fixé au taux au jour le jour du marché libre en vigueur, majoré d’une pénalité significative – conformément à l’architecture envisagée par la doctrine des effets réels qui a inspiré la loi de 1913 sur la Réserve fédérale.

L’objectif de la pénalité est de décourager l’aléa moral : les banques ne devraient emprunter auprès de la banque centrale que lorsque les marchés privés sont indisponibles ou excessivement coûteux, et non comme source de financement courante.

Deuxièmement, la Fed doit supprimer progressivement les paiements d’intérêts sur l’IORB et le programme ON RRP. La fin de cette rémunération supprime le taux plancher administré. Les taux au jour le jour seraient alors déterminés par l’interaction continue de l’offre et de la demande de fonds prêtables. Les banques paieraient à nouveau le taux du marché à court terme en vigueur pour financer leurs actifs.

Ainsi, en cas de hausse des coûts de financement sur les marchés libres, les banques centrales réduiraient en conséquence leurs portefeuilles de prêts et d’investissements. Les marchés de financement et les comptes de réserve seraient réintégrés dans un marché monétaire unique et continu, au lieu de rester artificiellement segmentés par les taux d’intérêt administrés par les banques centrales.

Dans ce contexte, la réglementation bancaire traditionnelle fondée sur les réserves – déjà largement obsolète depuis l’instauration de l’absence de réserves obligatoires en mars 2020 – devrait être formellement abandonnée.

La surveillance prudentielle devrait reposer là où elle doit être : sur des fonds propres importants, des actifs liquides de haute qualité et des provisions pour pertes adéquates. Le cadre réglementaire actuel, fondé sur le bilan, va déjà dans ce sens ; le dispositif des réserves suffisantes ne fait qu’ajouter un excès contre-productif de passifs de la banque centrale qui fausse les signaux de prix et subventionne l’effet de levier.

Rétablir le rôle modeste de la Fed

La Réserve fédérale n’a jamais eu vocation à être un gestionnaire d’actifs permanent et de grande envergure, ni à fournir en continu des rendements sans risque au jour le jour aux systèmes bancaire et monétaire. Son mandat initial prévoyait une institution modeste chargée d’assurer la flexibilité de la monnaie et d’agir comme prêteur en dernier ressort, moyennant une pénalité. C’était là son mandat initial et judicieux – et même aujourd’hui, un tel retour à une monnaie saine, propre à la banque centrale, permettrait de remplir les obligations de la Fed, conformément à la loi Humphrey-Hawkins.

Autrement dit, une monnaie saine et des marchés monétaires et financiers guidés par les prix génèrent intrinsèquement une production et un emploi optimaux, ainsi qu’une inflation quasi nulle. La Fed n’a même pas besoin de se soucier de cibles chiffrées pour l’inflation et le chômage, car la valeur exacte, à deux décimales près, de ces variables est de toute façon impossible à connaître pour un bureau politique monétaire composé de 12 banquiers centraux.

Les expansions monétaires de 2008 et 2020, aussi compréhensibles fussent-elles dans le contexte de crise, ont engendré un cadre opérationnel qui ne se justifie plus du tout, même temporairement. Le régime des réserves abondantes n’est pas un simple perfectionnement technique ; il s’agit d’une intervention structurelle qui fige le prix le plus important d’une économie de marché – le prix de l’argent à court terme – et fausse ainsi tous les calculs ultérieurs de risque, de rendement et d’allocation de capital.

Le 29 juillet, le président Warsh et ses collègues ont débattu de l’opportunité de fixer la fourchette cible administrée entre 3,50 % et 3,75 %, soit 25 points de base de plus. Ce débat, bien que pertinent dans la lutte contre l’inflation, ne s’attaque pas au problème de fond.

La seule décision capable de redonner des forces de marché vigoureuses aux marchés monétaires paralysés — c’est-à-dire de drainer les réserves excédentaires qui fixent les taux au jour le jour, de mettre fin aux subventions d’intérêts qui alimentent les opérations de portage et de redonner à la banque centrale son rôle initialement prévu — est l’engagement explicite et public de démanteler intégralement le régime des réserves abondantes.

Tant que cet engagement n’est pas pris, chaque décision tarifaire ultérieure sera prise au sein d’un système dont le prix le plus important a été administrativement supprimé .

Les marchés libres ne peuvent fonctionner lorsque le fondement de la courbe des taux est instrumentalisé à des fins politiques. Le chemin vers une prospérité non inflationniste retrouvée, auquel Kevin Warsh devait aspirer, n’était pas un ajustement de 25 points de base ; il résidait dans le rétablissement d’une véritable formation des prix au cœur du système monétaire.