Joe Calhoun

Il semble que beaucoup de choses se soient passées ces dernières semaines.

Fin juillet, le secrétaire au Trésor, Bill Bessent, a utilisé le fonds de stabilisation des changes pour acheter des yens en vendant des euros. Cette intervention visait, selon l’opinion générale, à empêcher les Japonais de vendre des bons du Trésor américain pour financer leurs propres achats de yens. Les Japonais détiennent d’importants bons du Trésor américain et l’on craint qu’une chute brutale du yen ne les contraigne à vendre leurs propres bons pour soutenir leur monnaie. C’est vrai d’un point de vue technique, mais cela omet un élément important : les Japonais ont déjà vendu une partie de leurs bons du Trésor. Ce n’est pas une somme considérable à l’échelle mondiale, mais nous savons qu’ils ont déjà vendu pour environ 30 milliards de dollars de bons du Trésor cette année. Néanmoins, si le yen continue de baisser, ils pourraient être contraints de vendre davantage, et la mission de M. Bessent est de trouver des acheteurs pour notre stock de dette américaine en constante augmentation ; si le Japon devient un vendeur plus important, d’autres acheteurs, plus sensibles aux prix, devront intervenir.

La semaine dernière, l’annonce par Bessent d’une modification du programme de rachat d’obligations du Trésor a apporté un nouvel élément confirmant cette crainte d’une pénurie d’acheteurs. Le Trésor américain propose régulièrement de racheter des obligations à long terme, dites « hors cote ». Ces obligations, émises il y a quelque temps, ne servent plus de référence. Une obligation à 10 ans vendue il y a deux ans est désormais une obligation à 8 ans, peu demandée. Ce programme du Trésor permet aux vendeurs de se procurer des liquidités pour écouler ces titres hors cote. L’annonce faite la semaine dernière par Bessent d’un doublement du montant de ces rachats a été perçue par beaucoup comme une tentative de sa part de contrôler les taux d’intérêt à long terme. Ces derniers ont baissé lors de l’annonce, mais cet effet fut de courte durée : en fin de semaine, ils étaient même supérieurs à leur niveau initial. Rien d’étonnant à cela : les rachats sont effectués par tranches de 4 milliards de dollars, et nos déficits sont tels que nous devons émettre 10 milliards de dollars de nouvelles obligations chaque jour pour les financer. 

Ces deux mesures ont fait couler beaucoup d’encre ces trois dernières semaines, la plupart des articles étant présentés comme une crainte d’une potentielle crise de la dette américaine. C’est une possibilité, certes, mais les investisseurs ne se détournent pas des actifs américains ; le dollar a légèrement baissé, mais il est resté relativement stable cette année. De plus, si la demande de bons du Trésor américain venait à diminuer, cette baisse serait en grande partie de notre propre fait. Nous avons imposé des droits de douane – ou nous allons bientôt le faire – à la quasi-totalité du monde. La théorie classique du commerce international stipule que la monnaie d’un pays soumis à des droits de douane se dépréciera pour compenser le coût de la taxe. Une monnaie plus faible étant inflationniste, ces pays soutiennent souvent leur monnaie en vendant, comme vous l’aurez deviné, une partie de leurs avoirs en bons du Trésor américain. Le Japon, la Chine, l’Inde et le Brésil ont tous vendu des bons du Trésor récemment. 

L’administration a également « encouragé » d’autres pays à investir dans des usines et des équipements aux États-Unis. Or, cela nécessite des capitaux, des capitaux qui auraient été investis dans des bons du Trésor, mais qui doivent désormais être consacrés à l’achat de biens physiques. Si ces investissements restent encore limités, ils ont néanmoins eu lieu, ce qui influe marginalement sur la demande de bons du Trésor. Enfin, il y a la question des emprunts massifs nécessaires au financement du développement de l’IA. Le marché obligataire a déjà dû absorber près de 500 milliards de dollars de nouvelles dettes d’entreprises cette année, et si l’on ajoute les nouvelles émissions du Trésor et d’autres sources, le total atteint près de 2 000 milliards de dollars. Le total des nouveaux emprunts devrait s’élever à au moins 3 000 milliards de dollars cette année et à un montant similaire l’année prochaine, en supposant que l’essor de l’IA se poursuive.

Une grande partie de cette nouvelle dette se situe sur le segment long terme de la courbe des taux ; Alphabet a émis une obligation à 100 ans en début d’année et a également placé d’autres titres à 30 ans. Meta a émis au moins une obligation à 40 ans, et Microsoft et Amazon ont aussi émis des titres à 30 ans. Il ne s’agit peut-être pas d’une crise, mais la concurrence est féroce pour attirer les investissements sur le segment long terme, et je soupçonne que de nombreux investisseurs institutionnels considèrent Alphabet, Microsoft et Amazon comme des profils de crédit plus sûrs que l’État américain.

J’écris depuis longtemps sur le fait que la situation économique actuelle n’a pas fondamentalement changé. J’affirme cela car les taux d’intérêt évoluent dans une fourchette étroite depuis plusieurs années et, malgré tous les événements survenus durant cette période, ils y restent cantonnés. Et après toute la frénésie de ces dernières semaines, c’est toujours le cas. Certes, les taux sont proches du haut de cette fourchette, mais ils n’en sont pas encore sortis. Peut-être le feront-ils bientôt et l’on pourra alors dire que les anticipations de croissance et/ou d’inflation ont atteint un nouveau niveau, en dehors de celui des 3 ou 4 dernières années. Mais ce n’est pas encore le cas.

Le dollar n’a pas beaucoup bougé non plus :

Il existe cependant des raisons de s’attendre à une poursuite de la hausse des taux. Les données économiques récentes, hormis un rapport décevant sur les ventes au détail la semaine dernière, ont été plutôt solides.

La plus forte baisse des ventes au détail en juillet a concerné les ventes en ligne (-2,2 %), conséquence directe du report du Prime Day d’Amazon à juin ; il convient de faire la moyenne des ventes de juin et juillet pour obtenir une analyse plus précise. Les données relatives au secteur manufacturier affichent une tendance positive depuis des mois, l’indice PMI manufacturier de l’ISM dépassant désormais 55. Les enquêtes régionales de la Fed sont toutes positives, celles de l’État de New York et de Philadelphie étant particulièrement encourageantes. Les ventes de poids lourds, un de mes indicateurs de prédilection, ont connu un net rebond. Les commandes de biens durables hors transport ont été soutenues, de même que les commandes de biens d’équipement de base. 

Cela n’a rien à voir avec les droits de douane, du moins pas de manière positive. Les stocks par rapport aux ventes sont à leur plus bas niveau depuis plusieurs années, les entreprises ayant tenté de tirer profit des fluctuations de la politique commerciale. Les stocks sont faibles chez les grossistes et les détaillants, ce qui est tout à fait normal compte tenu de la volatilité de cette politique.

Mais la situation exige désormais un réapprovisionnement, à moins d’une chute brutale des ventes, ce que nous n’avons pas encore constaté ; les ventes à périmètre comparable de Redbook sont en hausse de près de 9 % sur un an. Attention, cela ne signifie pas pour autant que l’économie se porte bien, car ce n’est pas le cas. Le PIB nominal a progressé de 6,5 % sur un an. Malheureusement, une part trop importante de ces 6,5 % est due à l’inflation, et actuellement, la variation annuelle du déflateur du PIB (qui corrige l’inflation) est de 4,4 %. Autre surprise : la variation annualisée entre le premier et le deuxième trimestre est de 6,3 %. Il y a peut-être une bonne raison pour laquelle les taux à long terme ne baissent pas. 

Pourquoi le déflateur est-il si supérieur aux chiffres de l’inflation que nous avons observés avec l’IPC et les dépenses de consommation personnelle (PCE) ? Le déflateur suit le niveau des prix de la production nationale, tandis que l’IPC et les PCE suivent le niveau des prix de la consommation. Le déflateur du PIB exclut également les importations, car le PIB mesure la production intérieure. L’IPC et les PCE, quant à eux, ne mesurent que les dépenses de consommation, alors que le PIB couvre l’ensemble de l’économie. Autre différence : le déflateur utilise un système de pondération en chaîne, actualisé chaque trimestre en fonction de la production réelle. Bien sûr, cette mesure n’est pas celle utilisée par la Réserve fédérale et toutes les hausses de prix enregistrées par le déflateur du PIB ne se répercutent pas nécessairement sur les prix à la consommation. Mais ne pensez-vous pas que cela puisse nous donner un aperçu de ce qui nous attend ? 

Il est important de garder à l’esprit le chiffre du PIB nominal, car il détermine les taux d’intérêt. Le rendement des obligations du Trésor à 10 ans a, sur le long terme, suivi de très près l’évolution annuelle du PIB nominal. Avec un taux à 10 ans actuellement à 4,74 %, la hausse continue des taux n’est pas surprenante. L’alternative serait un ralentissement de la croissance du PIB nominal, ce qui serait idéal si cette baisse était uniquement due à l’inflation. C’est pourquoi de nombreux membres du FOMC militent pour une hausse des taux, afin de ralentir la croissance du PIB nominal (ou la demande globale, si vous préférez). Mais la politique monétaire n’est pas aussi précise et ne peut pas, à elle seule, cibler l’inflation. Une hausse des taux aura probablement aussi un impact sur la croissance réelle, ce qui explique la forte opposition de l’administration Trump. 

J’ai souvent répété que je ne cherche pas à prédire l’avenir et cela n’a pas changé. Je m’attache à comprendre au mieux la situation actuelle en observant attentivement les cours du marché. Mais comprendre l’état de l’économie ne se résume pas à observer les cours ; il faut aussi s’interroger sur les raisons de leurs fluctuations. Par exemple, la baisse des prix du pétrole due à la découverte d’un important gisement est un signe positif pour l’économie, tandis que la baisse résultant d’un effondrement de la demande est (probablement) un signe négatif ; la cause est essentielle. Les investisseurs doivent toujours chercher à comprendre les raisons des changements, même minimes et, comme ici, inscrits dans une fourchette de prix établie depuis un certain temps. Les anticipations macroéconomiques peuvent rester inchangées, mais les facteurs microéconomiques ont également leur importance.

Je dois avouer que les changements survenus ces dernières semaines m’inquiètent quelque peu. Le commentaire précédent porte sur les taux d’intérêt, mais les développements les plus intéressants, surtout la semaine dernière, ont concerné les marchés des changes et des matières premières. L’indice du dollar n’a baissé que de 0,8 % la semaine dernière, mais les mouvements qui l’ont provoqué étaient plus importants. Les matières premières (GSCI TR +4,6 %) ont progressé de manière quasi généralisée : or (+5,2 %), argent (+6,7 %), platine (+7,6 %), pétrole brut (+5,1 %), fioul domestique (+4,1 %), coton (+4,1 %), maïs (+5,3 %), café (+3,2 %), essence (+4,3 %), soja (+4,1 %), sucre (+6 %), blé (+1,1 %). Ce ne sont pas des variations négligeables et, si certaines peuvent être attribuées à la guerre en Iran, la plupart semblent liées aux craintes concernant le dollar. L’économie actuelle ne semble pas avoir maîtrisé l’inflation.

Lorsque Bessent a acheté des yens il y a quelques semaines, il a financé cet achat en vendant des euros. Je suppose qu’il a agi ainsi pour éviter que cet achat ne soit perçu comme une volonté manifeste de soutenir un dollar plus faible. Je ne suis pas certain que le marché y ait vraiment prêté attention, car le gouvernement a clairement indiqué dès le départ préférer un dollar plus faible (et là, je dis : attention à ce que vous souhaitez !). Les mesures prises la semaine dernière concernant les rachats d’obligations n’ont peut-être pas eu d’impact durable sur les taux, mais je pense qu’elles ont également envoyé un signal. L’histoire regorge d’exemples de pays fortement endettés qui ont recours à une forme de répression financière pour réduire leur dette par l’inflation.

Plafonner les taux d’intérêt à long terme serait un parfait exemple de cette répression, et il existe un précédent aux États-Unis (le plus récent étant la période 1942-1951). Il semble que suffisamment de personnes aient adhéré à ce scénario pour influencer le dollar et les matières premières la semaine dernière. Cela dit, je dois ajouter que je crois que notre niveau d’endettement est gérable, mais pas indéfiniment. Notre dette nationale représente moins de 10 % de notre actif total, qui s’élève à environ 420 000 milliards de dollars (public et privé), et environ 22 % de notre patrimoine net national, qui est de 180 000 milliards de dollars. Cela ne signifie pas que j’apprécie un tel niveau d’endettement, mais il n’est pas aussi lourd qu’il n’y paraît. Si les taux continuent d’augmenter, cela pourrait toutefois changer ; les charges d’intérêts du gouvernement fédéral atteignent déjà 1 000 milliards de dollars par an.

Il ne faut pas interpréter mes inquiétudes comme une incitation à agir immédiatement sur nos portefeuilles. Les taux d’intérêt et le dollar évoluent toujours dans les fourchettes qu’ils connaissent depuis quelques années et, tant que cette situation perdurera, il faut s’attendre à ce qu’elle reste inchangée. Par ailleurs, le sentiment général est très négatif concernant le yen et les obligations du Trésor. On observe une forte position vendeuse sur les obligations du Trésor à long terme et les investisseurs optimistes sur le yen* sont rares. J’ajouterais cependant que si le rendement des obligations du Trésor à 10 ans franchit nettement le seuil psychologique des 5 %, les taux pourraient augmenter très rapidement ; il semble que ce soit la limite que le marché s’est fixée.  

On ne peut prédire l’avenir, mais cela ne signifie pas qu’il faille l’ignorer. Je réfléchis constamment aux différentes possibilités et nos portefeuilles sont structurés avec plusieurs classes d’actifs – pas seulement des actions et des obligations – afin de pouvoir faire face à presque toutes les crises. Si je ne peux connaître avec certitude l’avenir – et personne ne le peut –, alors je dois être prêt à toute éventualité. C’est là tout l’enjeu d’une allocation stratégique : l’humilité.

Joe Calhoun