BRUNO BERTEZ

Le 3 septembre

Qu’il s’agisse de la question du dollar, ou des dettes du Trésor américain, nous sommes face à des Mystères. Tout repose sur des Croyances et bien sur les croyances se situent à differents niveaux selon la place qu’on occupe dans l’Institution.

La monnaie, la finance , c’est une Eglise avec sa religion.

Les Grands Pretres du système ont accès aux Mysteres, du moins le croient ils et le font-ils croire.

Et il y a le clergé, les fidèles et les masses.

Les Grands Prêtres agissent en fonction d’un certain Savoir, plus ou moins adéquat. Mais ce qu’ils disent aux échelons qui se situent en dessous d’eux n’a que de très lointains rapports avec la Verité des situations ou le Sens Veritable de leurs actions.

Les paroles des grands pretres ne sont destinées qu’à une chose; fortifier la Croyance, croyance en eux, en leurs pouvoirs magiques, en leur superiorité sur nous.

Le clergé lui, a pour fonction de propager le Bonne Parole, de gaspiller la Part Maudite de nos sociétés, et pour ce faire il reçoit les honneurs, beaucoup d’argent, les richesses, les femmes et à notre époque trangressive aussi les hommes et quelquefois les enfants.

S’agissant des dettes des états , les grands prêtres vous font « raisonner » en dehors de tout corps de savoir qui vous permettrait de comprendre, de juger et de critiquer leurs actions; tout ce qu’ils disent et font dire est rideau de fumée, le Savoir, celui assure leur domination, est ailleurs. Et ils en gardent jalousement le monopole.

La question de la dette des états et singulièrement celle des Etats unis étant absolument centrale dans le système actuel et ses crises, je vais tenter de soulever un coin du voile qui dissimule les pratiques sacrées.

Si vous me suivez vous allez decouvrir un monde nouveau, un monde ou les questions que vous vous posez à savoir « les dettes seront elles remboursées », « les débiteurs sont ils solvables », ces questions n’ont aucun sens , elles sont forclose rejettées hors de l’intelligibilité et donc hors des rituels.

« l’État peut-il payer ? »toute monde s’en fout à un certain niveau mais vous, on vous dit que vous devez vous serrer la ceinture car il faut payer les dettes n’est ce pas!

Eh bien non.

C’est un monde étrange que vous allez pénétrer, un monde ou une dette du gouvernement américain n’est plus une dette mais « un actif sur », l’actif sur de base, celui sur lequel une pyramide colossale quasi universelle est construite.

Vous allez découvrir la face cachée, magique, alchimique de la dette américaine, celle dont on ne vous parle pas , celle qui multiplie les pains, qui fait marcher sur l’eau , celle qui n’est discutée que par les grands Initiés; la dette américaine dans sa fonction systémique n’est pas vraiment une dette…

Ricardo J. Caballero (MIT) est surtout connu pour une idée simple mais puissante : le monde manque d’actifs sûrs, et la dette publique joue un rôle central dans ce mécanisme.

Le point de départ : une pénurie d’actifs « sûrs »Beaucoup d’acteurs veulent détenir quelque chose de très sûr pour placer leur épargne ou s’en servir comme garantie c’est à dire comme collatéral :

• banques centrales et investisseurs des pays émergents ;
• fonds de pension, assureurs, banques ;
• ménages qui veulent un refuge.

Le problème, selon Caballero, c’est que l’offre d’actifs vraiment sûrs (surtout les Treasuries américains) n’a pas suivi cette demande. Il n’y en a pas assez. Conséquences :

• des taux d’intérêt réels bas ;
• des bulles sur d’autres actifs ;
• une pression sur le système financier américain pour « fabriquer » des titres prétendument sûrs, titrisation avant 2008.

C’est ce qu’il appelle parfois « l’autre déséquilibre » : pas seulement les déséquilibres commerciaux, mais un déséquilibre entre demande et offre d’actifs sans risque. Tout le monde veut des actifs surs et tout le monde veut de la dette americaine.

Pour les grands pretres des banques centrales et singulierement la Fed, la dette publique n’est pas un fardeau. Tant que l’État reste solvable et crédible, elle est l’un des meilleurs moyens de produire des actifs sûrs.

• Émettre plus de dette publique augmente l’offre d’actifs sûrs.
• Cela peut réduire les primes de risque, soutenir la demande globale et éviter certains « pièges de sécurité », proches des trappes à liquidité.
• Les politiques de type QE ou la banque centrale échange des actifs privés risqués contre de la dette publique sûre vont dans le même sens: fournir des actifs surs.

En résumé : si le gouvernement a encore de la capacité fiscale, augmenter l’offre de dette sûre est utile.

La dialectique que Caballero met en avant est simple une fois qu’on sépare deux questions souvent mélangées.

1. La solvabilité : « l’État peut-il payer ? »C’est la question classique.

• L’État a-t-il assez de recettes futures pour honorer ses engagements ?
• Y a-t-il un risque de défaut, de restructuration, d’inflation forcée ?

Si la réponse est non c’est à dire qu’il n’y a pas de risque de défaut, la dette reste sûre.

Pour les initiés du système, les Treasuries américains restent sûrs : rien ne les remplace vraiment comme actif refuge ou actif de base . Attention être sur c’est en nominal, cela n’implique pas que cette dette satisfasse aux conditions de réserve de valeur. Cela implique qu’elle soit acceptée et satisfasse aux critères du système bancaire et financier pour constituer sa base monétaire ultime. Cela implique qu’elle soit considérée comme un actif financier doté de monnaieitude..

Cela ne dit rien quand à la valeur de cette monnaie et son rapport au monde économique réel, cela ne dit quelque chose qu’à l’intérieur du monde imaginaire, maintenant devenu monde parallèle créé par la finance.

La solvabilité dit seulement : le titre ne va pas exploser.

La dette semble sous cet aspect être un free lunch: le gouvernement dépense sans taxer, l’activité économique est supérieure à ce qu’elle devrait être, les détenteurs de la dette en tant que créanciers reçoivent des revenus colossaux sans rien faire.

La dette, tout le monde l’aime!

Produire la dette semble gratuit .

Elle n’a que des avantages; mais comme les free lunchs n’existent pas alors il faut creuser pour retrouver ou sont les couts cachés.

2. Les coûts d’absorption : « qui porte le titre, et à quel prix ? »Même un titre parfaitement solvable doit être absorbé par le système financier. Quelqu’un doit :

• le détenir (bilan des banques, dealers, fonds) ;
• en faire le marché pour qu’il soit liquide ;
• le refinancer quand il arrive à échéance , le rouler ;
• porter sa duration et le collatéraliser , repo, hedges.

Ces fonctions consomment une ressource rare: cette ressource rare c’est la capacité de bilan. je vous parle souvent de ce concept de capacité bilantielle, c’est un concept peu connu, caché, et comme il est central dans le systme actuel, il faut qu’il reste non su, non connu.

Caballero appelle la compensation, la rémunération exigée par les institutions du système pour mobiliser cette capacité la prime d’absorption , la Treasury absorption premium).

Plus le stock de dette est grand par rapport à cette capacité, plus il coûte cher de « fabriquer » encore une unité supplémentaire de dette sûre. Le coût n’est pas seulement le spread du jour : c’est aussi le repricing de tout l’ancien stock qu’il faudra un jour « rouler » à la nouvelle prime. Le cout en effet s’applique a tout le stock de dettes anciennes.

3. La dialectique: les deux forces tirent dans des directions différentes.

J’ai demandé à l’IA d’explicIter la dialectique, les forces antagoniques sinon contraires qui s’opposent, l’IA repond que ce jeu de forces positives et négatives produit une courbe de Laffer.

Côté solvabilité	Côté absorption
La dette reste un actif sûr	Produire cette sûreté devient plus cher
Les ménages/investisseurs reçoivent un flux sûr → effet richesse, soutien à la demande	L’État (ou le système) doit payer davantage pour que le titre reste liquide et roulable
Émettre plus de dette peut encore combler une pénurie d’actifs sûrs	Au-delà d’un point, ce coût fiscal-financier mange l’effet richesse

D’où la courbe de Laffer de la dette sûre :

• tant que le bénéfice (effet richesse d’un titre sûr de plus) dépasse le coût marginal d’absorption, plus de dette soutient la demande ;
• au-delà du sommet, la dette reste sûre, mais chaque unité supplémentaire réduit la demande et fait baisser le taux d’équilibre « sûr ». economics.mit.edu

Ce n’est pas une crise de solvabilité. Comprenez le bien.

C’est un frein de demande né du fait que la sécurité n’est plus un bien gratuit : elle est coproduite par l’État (la promesse) et par le système financier via les bilans qui l’absorbent .

4. Les deux données interagissent: la solvabilité et l’absorption ne sont pas indépendantes.

• Si l’absorption devient trop tendue, les primes montent, le service de la dette augmente, et la solvabilité future se dégrade.
• Si on doute de la solvabilité, les intermédiaires exigent encore plus de bilan et de compensation ce qui fait que les coûts d’absorption explosent.

Caballero insiste surtout sur le cas américain , les Etats Unis sont certainement « encore solvables » ; mais même sans perspective de défaut, on est peut déjà être du mauvais côté de la courbe. Produire plus de dettes est peut être deja .. contreproductif!

Aux États-Unis, il estime que le coût marginal d’absorption est passé d’environ 80 points de base en 2015 à environ 187 en 2026, et que la marge restante s’est fortement réduite.

Je résume

Solvabilité = le titre ne fait pas défaut.
Absorption = le système a encore de la place mais le prix pour le porter monte.

La dialectique, c’est que l’on peut rester solvable tout en ayant déjà rendu trop coûteux le maintien de cette sûreté — et c’est à ce moment-là que créer « plus de dette sûre » dans l’imaginaire financier cesse d’aider l’économie réelle .

EN PRIME

Une explication imagée qui peut-être facilitera la compréhension de cette conceptualisation.

Imaginez que l’État américain est un magasin qui vend sans arrêt des « bons de caisse » : des reconnaissances de dette. Les gens les achètent parce qu’ils font confiance aux États-Unis. C’est considéré comme l’épargne la plus sûre du monde.

Pendant longtemps, ça marchait très bien.

Plus l’État vendait de ces bons, plus les épargnants se sentaient riches et plus ils touchaient des intérêts, et plus ils dépensaient un peu. La dette aidait donc l’économie.

Le problème, ce n’est pas : «Est-ce que l’Amérique va faire faillite ?»
La question est plus simple : est-ce qu’il reste assez de monde pour acheter et garder toute cette dette sans que ça devienne trop cher à stocker ?

Pensez à un entrepôt.

• Les bons du Trésor ce sont des cartons.
• Les banques, les fonds, les assureurs ce sont les manutentionnaires qui doivent stocker les cartons, les déplacer, les ressortir quand un carton arrive à échéance.

Tant que l’entrepôt est grand et les cartons pas trop nombreux, stocker un carton de plus ne coûte presque rien.Quand les cartons s’empilent plus vite que l’entrepôt ne s’agrandit, chaque carton supplémentaire devient pénible :

• il faut plus de place,
• plus de personnel,
• plus d’assurance,
• et on doit sans cesse ressortir les vieux cartons pour en mettre de nouveaux , c’est le « roulement » de la dette.

Les manutentionnaires demandent alors un supplément.
Ce supplément, c’est la prime d’absorption.

Il y a un petit extra à payer pour que quelqu’un accepte encore un dollar de dette de plus.

Il y a dix ans, ce « supplément » était déjà là, mais raisonnable.
Aujourd’hui, il a plus que doublé.

La dette rapporte encore quelque chose à l’économie , les gens touchent des intérêts sûrs, l’activité progresse, mais ce bénéfice fond. Chaque année, l’État en ajoute encore une énorme pile. Et plus la pile est haute, plus le prochain carton coûte cher — pas un peu plus cher de façon régulière, de plus en plus vite.

On n’est pas encore au moment où « un carton de plus fait du mal ».
On s’en rapproche.

Retenez juste ceci :

1. Un pays peut rester « bon payeur » et, en même temps, saturer le système qui doit porter sa dette.
2. Quand le système est saturé, les taux d’intérêt montent. L’État, les entreprises et les ménages paient plus cher pour emprunter.
3. Ce n’est pas un crash du jour au lendemain. C’est un essoufflement : la dette aide de moins en moins, puis un jour elle pèse.

Attendre que l’entrepôt déborde n’est presque jamais intellligent . En général, les problèmes viennent d’un coup : ventes plus difficiles, taux qui sautent, panique, puis l’État ou la banque centrale doivent intervient en urgence.

La limite de la dette, ce n’est pas seulement la question « est-ce qu’on pourra rembourser ? ».
C’est aussi : « est-ce qu’il reste assez d’étagères pour stocker les cartons sans que le loyer de tout l’entrepôt s’envole ? »

Les étagères ne sont pas encore pleines, mais elles se remplissent plus vite qu’on n’en construit.

EN PRIME

La notion de cout d’absorption

« Produire de la sûreté de la dette » veut dire : transformer une simple promesse de l’État en un actif que tout le monde traite comme sûr, pas seulement sur le papier, mais dans les faits, chaque jour.

Ce n’est pas automatique. Ce n’est pas gratuit.

Quand la France ou les États-Unis émettent une obligation, ils font une promesse : « Je vous rendrai ce capital, plus des intérêts. »

Pour que cette promesse devienne un actif sûr, il faut encore que le marché puisse :

• l’acheter et la vendre facilement, même en grande quantité ;
• la garder sans paniquer ;
• la financer , souvent en l’échangeant contre du cash, via le repo ;
• la renouveler quand elle arrive à échéance ;
• se couvrir contre la variation des taux.

Sans ça, vous avez une créance sur l’État. Vous n’avez pas encore un « safe asset » au sens financier : un titre qu’on peut traiter comme du quasi-cash. L’État fabrique la promesse ; le système financier fabrique la sûreté.

Une banque centrale imprime un billet. Le papier et l’encre ne suffisent pas. Pour que ce billet soit « sûr » dans la vie quotidienne, il faut des distributeurs, des commerçants qui l’acceptent, des coffres, une police qui poursuit les faux, une habitude et une adhesion collective.

La dette publique, c’est pareil. Le Trésor signe. Ensuite il faut tout un appareil pour que personne n’ait à se demander, le matin, si ce titre est vraiment utilisable comme réserve de valeur liquide.

Cet appareil, ce sont surtout :

• les primary dealers, les banques qui achètent aux enchères et revendent ;
• les fonds et hedge funds qui portent le papier avec de l’effet de levier ;
• le marché du repo , prêt de cash contre le titre ;
• parfois la banque centrale, quand le secteur privé n’ arrive plus à faire face .

Tous ces acteurs ont besoin de place dans leurs bilans. Cette place est limitée de multiples façons : réglementation, fonds propres, rentabilité exigée, appétit pour le risque. La sûreté telle que je vous l’ai expliquée a un coût de fabrication. Tant que la dette est petite par rapport à la capacité de cet appareil, produire un dollar de plus de sûreté ne coûte presque rien.

Le titre « s’écoule » tout seul.

Quand la montagne de titres devient énorme :

• il faut plus de bilan pour les stocker ;
• plus de capital pour les porter ;
• plus d’efforts pour les renouveler , une énorme part de la dette n’est pas nouvelle : c’est de la vieille dette qui arrive à échéance ;
• plus de rémunération pour ceux qui acceptent le risque de taux sur 10 ou 30 ans.

Les intermédiaires exigent alors un surplus de rendement. Ce surplus, c’est le prix de la sûreté produite. On l’appelle prime d’absorption.

L’État reste solvable. Le titre reste « sûr » au sens : pas de défaut. Mais fabriquer la sûreté opérationnelle est devenu plus cher.

Concrètement : est-ce que la plomberie financière a encore assez de tuyaux pour que cette dette circule comme un actif sûr, sans qu’il faille payer de plus en plus cher les plombiers ?

La sûreté de la dette n’est pas une étiquette juridique. C’est un service rendu en continu par le système financier.

Le coût d’absorption mesure ce que coûte, aujourd’hui et demain , quand on renouvellera tout le stock, un dollar de plus de ce service.

EN PRIME

Lien avec mon concept de monnaieitude. J’ai demandé à l’IA de faire le rapprochement avec le concept qui m’est cher de monnaieitude.

Est ce que c’est ce que j’appelle le prix de la monnaieitude de la dette, le prix pour la rendre aussi bonne que de la monnaie?

Oui. C’est très proche. Avec une précision de vocabulaire qui change un peu la visée.

Ce que vous appelez « monnaieitude »d’un titre (moneyness), c’est le degré auquel on peut le traiter comme de la monnaie :

• on l’accepte sans discuter ;
• on le vend tout de suite, presque sans perte ;
• on l’utilise comme collatéral pour obtenir du cash ;
• on n’a pas à surveiller le risque de défaut ni, idéalement, trop le risque de taux.

Un bon du Trésor américain n’est pas de la monnaie. On le rend aussi bon que de la monnaie — ou presque — en lui collant une série de services : liquidité, financement, stockage, renouvellement, couverture.

Sans ces services, ce n’est qu’une créance. Avec ces services , la créance circule comme une quasi-monnaie. Votre intuition est donc juste : il y a un prix à payer pour fabriquer cette monnaieitude.

Ce que Caballero appelle prime / coût d’absorption, c’est précisément le coût de production de cette monnaieitude, pas la monnaieitude elle-même.

Votre langage	Langage Caballero	Objet
Monnaieitude de la dette	Caractère d’actif sûr et liquide	Le résultat : le titre est traité comme quasi-monnaie
« RPIX » pour la rendre aussi bonne que la monnaie	Prime d’absorption + coût marginal $S_b$S_b	Le prix des services qui fabriquent ce résultat
Rendre la dette aussi bonne que la monnaie	Produire la sûreté	L’opération continue (bilan, repo, market-making, rollover)

Donc : oui, votre monnaieitude est le nom que vous donnez au péage qu’il faut acquitter pour que la dette devienne monétaire.