Je reprend Caballero pour dire que le débat public -« on va faire faillite »- passe à côté du vrai basculement de la modernité : la dette américaine est devenue l’actif sûr du monde, mais fabriquer cette sûreté a un coût caché, et ce coût n’est plus négligeable.

Quand une dette cesse d’être un fardeau… et devient un « actif sûr »On parle sans cesse de la dette américaine comme d’un danger : « Pourra-t-on rembourser ? L’État est-il solvable ? » Ces questions ne sont pas fausses.

Mais, dans le système financier actuel, elles ne sont plus les seules, ni même toujours les plus importantes.

Pour une partie des économistes et des banquiers centraux, la dette du Trésor américain n’est plus seulement un passif. C’est aussi le principal actif sûr de la planète : le titre que tout le monde veut détenir comme refuge, comme garantie, comme base du reste de la finance.

C’est le « grand renversement » de la modernité alchimique financière : ce qui, pour le contribuable, ressemble à une charge devient, pour le système, une matière première.

1. Le monde manque d’actifs vraiment sûrs. Beaucoup d’acteurs cherchent la même chose : un placement qui ne fait pas défaut.

• banques centrales et investisseurs des pays émergents ;
• fonds de pension, assureurs, banques ;
• épargnants qui veulent un refuge.

L’économiste Ricardo Caballero (MIT) a longtemps soutenu que l’offre de ces titres — surtout les Treasuries américains — n’a pas suivi la demande. D’où des taux bas, des bulles partout , et, avant 2008, la tentation de « fabriquer » des titres prétendument sûrs par la titrisation.

Ce n’est pas seulement le déséquilibre commercial qui mine le monde, . C’est aussi un déséquilibre entre demande et offre d’actifs sans risque.

2. Pourquoi les États aiment émettre cette dette.Tant que l’État reste crédible, émettre de la dette publique, c’est produire de la sécurité financière.

• plus de titres sûrs sur le marché ;
• des primes de risque parfois plus basses ;
• un soutien à la demande qui alimente la croissance ;
• et, via le quantitative easing, un échange d’actifs privés risqués contre de la dette publique considérée comme sûre.

Dans cette logique, tant qu’il reste de la « capacité fiscale », plus de dette sûre n’est pas un problème. C’est un outil.

Mais « sûr » ici veut surtout dire : accepté par les banques et les marchés comme base du système. Cela ne garantit pas que le titre conserve son pouvoir d’achat dans l’économie réelle. Cela garantit qu’il ne « explose » pas comme une créance pourrie.

3. Deux questions qu’il ne faut plus mélanger. La solvabilité n’est plus un problème, elle est supposée, elle est acquise.

L’État peut-il honorer ses engagements ? Y a-t-il un risque de défaut ?Si la réponse est non, le titre reste « sûr ». Pour beaucoup d’initiés, rien ne remplace vraiment la dette américaine comme refuge.

L’absorption: même un titre de debiteur solvable doit être porté par quelqu’un :

• détenu dans des bilans ;
• rendu liquide par des intermédiaires ;
• renouvelé à l’échéance (« roulé ») ;
• utilisé comme collatéral.

Ces tâches consomment une ressource rare : la capacité de bilan des banques, dealers et fonds. Pour accepter un dollar de dette de plus, ils demandent une rémunération.

Caballero parle de prime d’absorption.Plus la pile de dette est haute par rapport à cette capacité, plus chaque unité supplémentaire coûte cher — et le surcoût ne touche pas seulement le nouvel emprunt : il rejaillit sur tout l’ancien stock qu’il faudra un jour refinancer.

4. Pourquoi cela ressemble à une courbe de Laffer. Deux forces s’opposent.

D’un côté, un titre sûr de plus enrichit un peu ses détenteurs et peut soutenir la demande.
De l’autre, produire cette sûreté coûte de plus en plus cher au système.Tant que le premier effet l’emporte, plus de dette aide encore.

Passé un sommet, la dette reste solvable… mais chaque émission supplémentaire aide moins, puis pèse. La demande s’essouffle. Ce n’est pas forcément une faillite. C’est un frein.

La sécurité n’est pas gratuite : elle est coproduite par la promesse de l’État et par les bilans des agents qui l’absorbent.

Les deux côtés se nourrissent : si l’absorption se tend, les taux montent et la solvabilité future se dégrade ; si la solvabilité est mise en doute, les intermédiaires exigent encore plus de bilan et de rémunération.Selon Caballero, les États-Unis seraient encore solvables, mais plus près du mauvais versant de la courbe qu’il y a dix ans : le coût marginal d’absorption serait passé d’environ 80 points de base en 2015 à près de 187 en 2026.

5. L’image de l’entrepôtImaginez que l’État vend sans cesse des « cartons » : des reconnaissances de dette. On les achète parce qu’on fait confiance aux États-Unis.Les banques et les fonds sont les manutentionnaires. Ils stockent, déplacent, ressortent les cartons quand ils arrivent à échéance.Tant que l’entrepôt est vaste, un carton de plus ne coûte presque rien. Quand les cartons s’empilent plus vite que l’entrepôt ne grandit, chaque carton supplémentaire exige plus de place, plus de personnel, plus d’assurance — et un « loyer » plus élevé pour tout l’entrepôt.

Ce loyer, c’est la prime d’absorption.

On n’est pas forcément au point où « un carton de plus fait du mal ». On s’en rapproche. Les crises, souvent, n’arrivent pas comme un débordement annoncé : ventes plus difficiles, taux qui sautent, puis intervention d’urgence.À retenir

1. Un pays peut rester « bon payeur » et saturer quand même le système qui porte sa dette.
2. Quand ce système sature, emprunter coûte plus cher à tout le monde.
3. La limite de la dette n’est donc pas seulement : « Pourra-t-on rembourser ? »
   C’est aussi : « Reste-t-il assez d’étagères pour stocker les cartons sans que le loyer de l’entrepôt s’envole ? »