BRUNO BERTEZ
Le 6 septembre
Le monde façon Enron ? Bien sûr.
Tout est faux, ou plutôt : tout n’est vrai que sous une clause. Cette clause, c’est l’hypothèse de continuité.
Toutes les conventions comptables, de valeur, de solvabilité, de résilience reposent sur un non-dit. Ce non-dit, c’est l’idée que le monde est dérivable, qu’il n’y a jamais de rupture, que le réel n’est pas chaotique.
L’Histoire et l’expérience disent le contraire.
Le monde est chaotique, non linéaire. Entre deux états, il n’y a pas toujours une courbe continue . Il y a des seuil, des ruptures , puis un basculement.
Les grands prêtres du système le savent. C’est le sens profond de la phrase de Keynes : à long terme, nous serons tous morts. Elle ne signifie pas seulement que le court terme prime. Elle signifie que si cela dure assez longtemps, le chaos finira par montrer sa tête. Mais comme l’événement est rare, le cadre conventionnel — in the box — décide qu’il n’y a pas lieu d’en tenir compte. Vivre comme si on était éternel …
On calibre des modèles pour le quotidien lisse, pas pour la discontinuité.
Le chaos n’est pas un accident extérieur. Il est inhérent à nos systèmes. C’est même grâce à lui, une fois les limites systémiques atteintes, que l’on peut parfois « refaire un tour » et repartir de zéro. Le reset ne change pas la nature du réel. Il la recouvre d’une nouvelle hypothèse de continuité.
Après 2008, au sommet chez les élites intellectuelles, la question a bien été posée : nos modèles étaient-ils inadaptés au réel ? Fallait-il intégrer l’hypothèse du chaos, des ruptures, des cygnes noirs, des « coins sombres » où les équations cessent de valoir ? Blanchard, Rogoff et d’autres ont touché cette limite. La réponse opérationnelle du système a été non. Il valait mieux continuer comme avant.
La négation du chaos et du fractal n’est pas seulement une affaire d’économétrie. Elle permet de maintenir l’ordre social existant, coûte que coûte — dans l’esprit de ceux qui, après la crise, se sont félicités d’avoir « sauvé le monde » comme Bernanke .
Enron ce fut la santé affichée tant que personne n’exige le prix cash. Enron n’est pas seulement une fraude texane. C’est le modèle d’un système qui affiche une santé comptable tant que personne n’exige de voir les prix réels, aujourd’hui, sous contrainte. Les chiffres tiennent parce qu’on suppose que l’entreprise continuera, que les contrats iront à leur terme, que les marchés resteront ouverts, que personne ne demandera son argent en même temps.
Cela tient tant que Kant ne pose pas la question centrale « mais cet or , l’as tu dans ton gousset?
Dès que l’hypothèse de continuité casse, le bilan « vrai » apparaît — et il n’a plus rien à voir avec le bilan publié.
C’est aussi ce qui menace, à moyen terme, la chaîne circulaire de l’Intelligence Artificielle : valorisations, capex, revenus futurs, nouvelles valorisations. Tant que le cercle tourne, tout « vaut ». L’ennui c’est qu’un cercle à force d’etre caressé finit par devenir vicieux.
Le jour où l’on exigera le cash-flow, et non le récit, beaucoup de ces valeurs apparaîtront pour ce qu’elles sont : insoutenables.
Partout on retrouve la même fiction. La même clause. Le Japon, SVB, « extend and pretend ». Le cas japonais des banques et des assureurs-vie, relancé par l’article Blood in the Water et le parallèle avec Silicon Valley Bank ci dessous , n’est pas une anecdote locale. C’est la démonstration de cette fiction à l’échelle d’un pays, puis du système financier mondial.
Ce que le bilan montre, et ce qu’il cache, c’est la fragilité du régime extend and pretend : un décor Potemkine. Faire semblant, prolonger, ne pas voir et ne pas réaliser.
Pendant des décennies, le Japon a acheté des obligations d’État très longues à des taux proches de zéro, parfois négatifs. Banques régionales, assureurs-vie, fonds de pension public : tous ont chargé la duration. Tant que la Banque du Japon écrasait la courbe, la valeur de marché de ces titres n’avait pas d’importance. À la limite, quand les taux sont nuls ou négatifs, tout actif qui rapporte encore un peu peut sembler sans prix plafond.On les classait souvent comme détenus jusqu’à l’échéance.
Hypothèse de continuité : on ira au bout, on recouvrera le nominal, donc la moins-value éventuelle ne sera « pas réelle ».Les taux ont remonté. Le 10 ans japonais a retrouvé des niveaux inédits depuis les années 1990 ; le 30 ans a dépassé 4 %. Vers mi-2026, les quatre plus grands assureurs-vie affichaient environ 15 000 milliards de yens de pertes latentes sur obligations domestiques, soit près de 96 milliards de dollars — un ensemble plus large approchait les 200 milliards. Nippon Life a dû passer une dépréciation : certaines obligations avaient perdu plus de 50 % par rapport au prix d’achat.
Ce n’est pas un détail de mark-to-market. C’est le prix du marché qui force la porte d’une comptabilité construite pour ne pas voir.
Comme chez Enron, la vérité n’est pas dans le communiqué. Elle est dans l’écart entre la valeur si l’on doit vendre et la valeur si l’on peut attendre.
C’est la même hypothèse partout; SVB, Credit Suisse, les assureurs, les marchés actions, les dettes souveraines : tout repose sur la même clause.
Silicon Valley Bank n’est pas tombée sur des crédits pourris. Elle est tombée parce que des déposants ont retiré leur argent et que la banque a dû vendre des obligations achetées à l’ère des taux zéro. L’hypothèse — dépôts stables, titres portés à l’échéance — a duré jusqu’au vendredi où elle a cessé d’être vraie.
On objecte, à juste titre, que les assureurs-vie japonais ne sont pas SVB : pas de ruée classique, passifs longs, titres souvent détenus pour matcher les contrats. Exact. C’est précisément le langage Enron de la continuité.Tout va bien si les assurés ne rachètent pas massivement leurs contrats, si le régulateur n’oblige pas à provisionner, si le yen et l’inflation ne forcent pas la BoJ à monter encore les taux, si personne n’a besoin de liquidités au pire moment. Le mark-to-market reste « brutal mais théorique » seulement tant que personne ne fracasse le cercle.
Transformer un problème de solvabilité en problème de liquidité est le subterfuge central. La solvabilité c’est du tout ou rien, de la goutte d’eau qui fait deborder le vase, c’est le dernier soupir avant la mort La liquidité, elle, remet du linéaire sur du chaotique. Elle permet de dire « besoin de cash » plutôt que « trou définitif ».
Magie méphistophélique : elle sauve le présent, et elle est injectée par le centre du système … qui récupère le problème. Je ne cesse de le répéter, notre système n’est pas résilient, tout remonte au Centre. Le risque n’est pas que le Japon soit « déjà Enron ». Le risque est que tout le dispositif – JGB, assureurs, banques régionales, GPIF – soit valorisé sous la clause non écrite : le monde continuera comme avant et que le centre pourra toujours faire face? Bien peu on remarqué que le Centre Japonais n’avait pu faire face ces dernières semaines et qu’il avait du appeler à son secours le Centre ultime; le Centre américain!
La résilience, dans ce langage, repose sur la dénégation. Sur l’absence de question sérieuse : que se passe-t-il si cela tourne mal en même temps ?
Le sous-jacent mondial , c’est un invariant imaginaire. La continuité est le vrai sous-jacent de la finance mondiale.
En 2007, le sous-jacent de la stabilité était le mythe : les prix de l’immobilier montent toujours. On a vu.
Le mythe a la vie dure. Il se réincarne.
Les apparences changent ; au fond, on retrouve toujours la même illusion : il existe quelque part un invariant qui garantit le reste. Cet invariant, aujourd’hui, c’est la toute-puissance des banques centrales — Fed, BoJ, BCE, banque centrale chinoise. Tout repose sur une dénégation : elles ne seraient pas des banques comme les autres, elles ne pourraient pas subir de « run », leur papier pourrait toujours être émis et toujours être accepté, donc la liquidité serait infinie.
Weimar n’aurait jamais existé.
Ce n’est pas un pieux mensonge japonais, même si le Japon a montré la voie plus tôt et plus loin que les autres. C’est le cœur du système depuis 2008, puis 2020, puis 2023.On suppose que les banques centrales peuvent toujours lisser la courbe. Que les fonds de pension resteront acheteurs d’obligations souveraines. Que le carry trade du yen peut se défaire sans accident. Que les États ultra-endettés refinanceront à l’infini. Que hold to maturity est une stratégie, et non un vœu. Que la solvabilité économique et la solvabilité réglementaire sont la même chose.
Enron gonflait des profits avec des modèles et des filiales hors bilan. Le système actuel gonfle la stabilité avec des catégories comptables (held-to-maturity, available-for-sale), des filets de sécurité, des tests calibrés sur des scénarios où la continuité tient.
Les 96 ou 200 milliards de moins-values japonaises « ne comptent pas » tant qu’on accepte de ne pas les réaliser. SVB « allait bien » jusqu’au moment où le marché a exigé le prix cash.Tout n’est pas faux au sens d’une falsification volontaire de chaque ligne. Non, tout est faux au sens plus dangereux : vrai seulement si demain ressemble à hier. Les prix, les ratios de capital, les « pertes non réalisées », les notes des États, la liquidité des Treasuries, la capacité du Japon à porter 260 % de dette sur PIB : tout cela est un édifice d’hypothèses de reconduction, de « going concern ».
La bicyclette roule tant qu’elle ne chute pas … demandez à Pogachar ce qu’il en pense, la bas sur son lit d’hopital.
Ce que justifie le titre« Le monde façon Enron » ne veut pas dire que Tokyo a caché des SPE dans les îles Caïmans. Cela veut dire que la valeur affichée repose sur une convention : on n’aura pas à tout marquer au prix de sortie simultané ; et que, si cette contrainte apparaît, on la baptisera liquidité pour ne pas dire insolvabilité.
Dès que les taux bougent trop, que les dépôts partent, que les contrats d’assurance sont rachetés, que le fonds de pension doit vendre, que la banque centrale n’a plus de bon choix — hausse des taux qui tue les bilans, ou statu quo qui tue la monnaie — la convention cesse.
Le Japon n’est pas l’exception. C’est notre avenir. C’est le laboratoire le plus avancé : trente ans de taux administrés, puis le retour brutal du prix de l’argent, et des institutions qui découvrent que leur actif « sans risque » n’était sans risque que dans le scénario où les taux ne remontaient jamais. Tout n’est pas inventé. Mais presque tout ce qui rassure est conditionnel. Une hypothèse de continuité, une fois dévoilée comme fausse , ne se renégocie pas. Elle se liquide.
Souvenez vous du Credit Suisse; en un week end!
brunobertez 