JOE CALHOUN

Le 8 septembre

Il est impossible d’échapper au pessimisme ambiant concernant les obligations ces temps-ci.

Et à juste titre, je suppose, car les rendements de cette classe d’actifs sont médiocres depuis un certain temps.

L’indice des bons du Trésor à 7-10 ans a baissé de 1,42 % cette année, ce qui peut paraître peu, mais voir son actif le plus sûr perdre de l’argent est tout de même déconcertant.

La situation ne s’améliore pas si l’on remonte plus loin. Au cours des 5 dernières années, l’indice a perdu 7,75 %, soit 1,55 % par an, tandis que sur les 10 dernières années, le rendement n’a été que de 5,25 %, soit 0,52 % par an.

Avec une inflation bien plus élevée, les rendements réels, corrigés de l’inflation, ont été négatifs au cours de la dernière décennie. Il n’est pas surprenant que les investisseurs soient pessimistes quant aux obligations, mais devraient-ils l’être encore ?

Comme je l’ai souligné à maintes reprises cette année, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans se maintient dans la même fourchette depuis près de quatre ans. Ce rendement est proche du haut de cette fourchette et ne montre aucun signe d’infléchissement ; il pourrait très bien sortir de cette fourchette à la hausse et, le cas échéant, une modification du portefeuille pourrait s’avérer nécessaire. Mais jusqu’à présent, cela ne s’est pas produit et je ne prévois certainement pas que cela se produise.

Ce que nous savons, c’est que le taux à 10 ans, à 4,78 %, n’est pas plus élevé qu’au début de 2025, est inférieur au pic d’octobre 2023 et se situe à un peu plus de 100 points de base (1 %) du bas de la fourchette.

Pourquoi les taux restent-ils dans cette fourchette ? La réponse la plus évidente est que les perspectives pour l’économie nominale (croissance et inflation) n’ont guère évolué au cours de cette période, ce qui peut paraître absurde compte tenu de l’évolution de l’intelligence artificielle, mais c’est pourtant ce que nous indique le marché obligataire.

Cela pourrait s’avérer faux, mais pour l’instant, en matière d’IA, les investisseurs obligataires semblent être dans une optique de « prouvez-moi ». 

Les taux d’intérêt réels, illustrés ci-dessous par le rendement des TIPS à 10 ans, confirment cette tendance. Ils constituent un bon indicateur des anticipations de croissance réelle et se situent près du haut de la fourchette observée depuis 2023.

C’est la troisième fois que nous atteignons ce niveau, mais, à l’instar des taux nominaux, les rendements réels n’ont pas encore franchi de seuil significatif. Cette hausse est-elle liée à l’IA ? Peut-être, mais l’IA était également en plein essor l’an dernier et les taux ont baissé pendant la majeure partie de l’année, parallèlement aux taux nominaux. L’IA n’est pas le seul facteur en jeu. 

Vous constaterez que les rendements réels ont cessé d’augmenter fin juillet, tandis que les taux nominaux ont continué de progresser. Cette divergence se traduit ci-dessous par des anticipations d’inflation en hausse ces derniers temps. Toutefois, les anticipations d’inflation à long terme restent globalement dans leur fourchette habituelle.

Les rendements des bons du Trésor à 2 ans ne se situent pas dans la partie supérieure de leur fourchette à 3-4 ans, malgré une hausse récente. Ceci reflète les anticipations d’un changement de politique de la Fed, qui penchent désormais légèrement pour une hausse des taux lors de la prochaine réunion, dans 9 jours. Les chances de nouvelles hausses ultérieures sont beaucoup plus faibles. Actuellement, la probabilité d’une nouvelle hausse d’ici la fin de l’année n’est que de 27 %.

Quel est le message du marché obligataire ?

Les anticipations de croissance nominale et réelle se situent près du haut de leur fourchette des quatre dernières années. Les anticipations d’inflation à long terme se situent au milieu de leur fourchette sur la même période. Si ces anticipations se réalisent, ce serait un résultat honorable, mais pas une période de forte croissance.

Le PIB réel américain a progressé en moyenne d’environ 2,4 % depuis 2010 et les derniers chiffres nous placent légèrement en dessous, mais on s’attend à un retour à la tendance. Voilà en résumé la situation, et à moins que l’IA n’accroisse considérablement la productivité – une possibilité, certes, mais loin d’être une certitude –, les perspectives ne devraient pas évoluer. 

Les prévisions actuelles laissent entrevoir une poursuite de la croissance, mais les marchés ne sont pas infaillibles. Si l’IA est en plein essor, le reste de l’économie est plus morose et il y a des raisons de s’inquiéter.

L’analyse des données économiques publiées le mois dernier révèle :

• Les commandes de biens durables laissent entrevoir un plafonnement du rythme de développement de l’IA. Les commandes d’ordinateurs et de produits électroniques ont reculé de 1,1 % en juillet, malgré une hausse d’environ 14 % sur un an. Les commandes de matériel électrique ont diminué de 0,4 % en juillet, mais restent en hausse de 6,7 % sur un an. Quant aux commandes d’équipements de communication (notamment les équipements de réseau), elles n’ont progressé que de 0,4 %, après une forte augmentation récente de 35 % (depuis le début de l’année sur 2025). On observe néanmoins des signes de vigueur persistants, les nouvelles commandes de métaux de base et de machines continuant d’augmenter rapidement.
• Les stocks contribuent significativement à la croissance à court terme. Le modèle GDPNow indique actuellement que les stocks contribuent à hauteur de 1,7 % à la croissance du trimestre en cours. Les ratios stocks/ventes ont chuté à des niveaux tels que le réapprovisionnement est devenu indispensable, indépendamment des droits de douane. Les ventes en gros progressent actuellement plus rapidement que les ventes au détail, ce qui laisse penser que le réapprovisionnement est bien amorcé. La croissance n’est cependant pas terminée, comme en témoignent les enquêtes régionales de la Fed et de l’ISM, qui continuent d’afficher une forte progression des commandes.
• Le revenu disponible réel des ménages n’a progressé que de 0,5 % au cours de l’année écoulée et le taux d’épargne a chuté à 3 %, contre 4,5 % il y a un an. Les dépenses de consommation réelles des ménages ont augmenté de 2,1 % sur un an, mais les dépenses réelles en biens ont reculé de 0,6 % en juillet et n’affichent qu’une hausse de 1,3 % sur un an. Les dépenses réelles de consommation de biens durables restent inférieures à leur pic de décembre 2024. Ce repli s’explique probablement en partie par des achats anticipés, notamment automobiles, en prévision de l’entrée en vigueur de droits de douane. La consommation est un indicateur retardé, mais la faible croissance des revenus assombrit davantage la situation que je ne le souhaiterais.
• L’inflation reste supérieure à l’objectif de 2 % fixé par la Fed, quel que soit l’indicateur utilisé, mais cela n’a pas affecté les perspectives à long terme, du moins selon le marché des TIPS. Je crains cependant que la hausse des prix à la production, plus rapide que celle des prix à la consommation, ne se répercute sur les consommateurs, les entreprises s’efforçant de préserver leurs marges. L’inflation risque de persister, même si le marché anticipe actuellement une maîtrise de la situation.
• Le récent rapport sur l’emploi était encourageant, mais je n’accorde pas beaucoup d’importance à la première version. Ce qui compte, ce sont les révisions, et celles-ci sont positives, avec 55 000 emplois créés au cours des deux derniers mois. C’est modeste, mais positif. Le rapport JOLTS a certes montré une faiblesse des taux de démission et d’embauche, mais je pense que cela reflète simplement l’adaptation du marché du travail à une immigration beaucoup plus faible. Les entreprises, inquiètes de la pénurie de main-d’œuvre, vont conserver leurs employés plus longtemps que si la main-d’œuvre était abondante. Les travailleurs hésitent également à démissionner dans un contexte d’incertitude. Le taux d’activité continue de baisser et le salaire horaire moyen réel a en réalité diminué de 0,1 % au cours de l’année écoulée. 
• Le secteur le plus touché de l’économie est sans conteste le logement et la construction. Les mises en chantier ont chuté de 13,5 % au cours de l’année écoulée, et celles des maisons individuelles de 9,9 %, atteignant leur niveau le plus bas depuis novembre 2022. Les ventes de logements neufs et existants ont également reculé en juillet. Globalement, les dépenses de construction ont diminué de 3,8 % sur un an. L’investissement résidentiel a été un élément positif du rapport sur le PIB du deuxième trimestre, une première en six trimestres, ce qui laisse entrevoir une possible stabilisation. En revanche, l’investissement dans les structures non résidentielles a baissé pour le dixième trimestre consécutif. 

Le tableau est plus nuancé que ne le laisse entendre le battage médiatique autour de l’IA, mais la situation économique actuelle n’a rien de dramatique. Il s’agit simplement des fluctuations normales que l’on observe au cours d’un cycle économique. Certes, les investissements dans l’IA ont explosé, mais même cela ne transforme pas l’économie autant qu’on pourrait le croire. Même si ces investissements atteignent 1 000 milliards de dollars cette année, ils ne représentent qu’environ 3 % de notre économie de 32 500 milliards de dollars.

Les emprunts contractés pour financer l’IA semblent avoir un impact sur le marché obligataire, ce qui pourrait expliquer en partie pourquoi les taux sont proches de leurs sommets, mais pour l’instant, le marché absorbe l’offre. Le véritable impact de l’IA se révélera plus tard, lorsque nous saurons si elle peut réellement accroître la productivité suffisamment pour justifier les investissements réalisés aujourd’hui. 

J’utilise l’IA pour la recherche et je la trouve très utile, mais je cherche encore à optimiser son utilisation, comme la plupart des gens et des entreprises, je pense.

L’histoire nous apprend que les grandes mutations technologiques comme celle-ci mettent souvent du temps à révéler tout leur potentiel. La bulle Internet a finalement tenu ses promesses ; cela n’a pris qu’une quinzaine d’années. Si l’IA met autant de temps à se développer, certains des acteurs majeurs actuels risquent de disparaître pour en profiter, mais de nouveaux les remplaceront.

On ne peut s’empêcher de s’inquiéter des dettes contractées pour financer cette croissance, alors que les revenus futurs ne sont pour l’instant que des estimations. Extrapoler la première phase de cette croissance sur une longue période semble pour le moins hasardeux. Mais l’avenir nous le dira, et le marché obligataire nous indiquera certainement quand il y aura lieu de s’inquiéter. 

Revenons-en au marché obligataire et à l’investissement. Comme je l’ai dit d’emblée, le sentiment général concernant les obligations est très négatif. Le biais de récence joue manifestement un rôle, car le long marché haussier des obligations est bel et bien terminé. Les rendements obligataires ont été négatifs pendant trois des six dernières années pour l’indice obligataire agrégé.

Les obligations à long terme ont fait pire, avec des pertes pendant quatre des six dernières années et des baisses à deux chiffres en 2022 et 2023. Il y a aussi la question de notre dette croissante, due à l’IA et au niveau de l’État. Je ne suis pas aussi inquiet que d’autres, mais ce sont les acheteurs et les vendeurs marginaux qui fixent le prix, et il est assez clair qu’ils sont préoccupés par la dette et les déficits budgétaires américains. Les gestionnaires de fonds sont également pessimistes ; les obligations d’État figurent parmi les classes d’actifs les plus sous-pondérées dans l’enquête de Bank of America auprès des gestionnaires de fonds.

En tant qu’investisseur contrarien convaincu, toute cette négativité a ravivé mon intérêt pour les obligations. Des rendements de coupon plus élevés rendent l’achat d’obligations particulièrement attractif. Prenons l’exemple de cette obligation du Trésor à 10 ans, dont le rendement actuel est de 4,78 %.

Supposons que les taux augmentent de 100 points de base au cours de l’année prochaine pour atteindre 5,78 %. Si vous conservez cette obligation pendant cette période, vous subirez une perte, mais moins importante que prévu. Le rendement total, intérêts compris, serait une perte d’environ 2 %. Voyons maintenant ce qui se passe si, au contraire, les taux baissent de 100 points de base pour atteindre le bas de leur fourchette récente au cours de l’année prochaine. Dans ce cas, votre rendement total annuel serait d’environ 8 %. Si les taux varient de 200 points de base, le risque de perte est plus important (-8,6 %), mais le potentiel de gain est également plus élevé (+16,8 %).  

À quelle fréquence observe-t-on des variations de cette ampleur ? Les variations de 100 points de base se produisent environ 15 à 20 % du temps, généralement lors de tournants économiques comme le début d’une récession ou la phase initiale d’une reprise. Les variations de 200 points de base sont plus rares, mais surviennent assez régulièrement. Depuis le début des années 80, on a observé des variations de 200 points de base à huit reprises.

• Les taux de 1982 ont baissé d’environ 400 points de base lorsque Volcker a finalement assoupli sa politique monétaire.
• Les taux d’intérêt ont augmenté de près de 400 points de base en 1983-1984, alors que l’économie sortait de la récession à double creux du début des années 80.
• Entre 1985 et 1986, le rendement des obligations à 10 ans a chuté de plus de 400 points de base après les accords du Plaza.
• Les taux de 1987 ont augmenté de 240 points de base avant le krach d’octobre.
• Les taux de 1994 ont augmenté de 260 points de base suite à la hausse des taux de la Fed.
• Les taux de 1999 ont augmenté de 210 points de base durant la dernière phase de la bulle Internet.
• Les taux de 2008 ont baissé de 200 points de base pendant la crise financière.
• 2022, lorsque l’inflation a explosé suite à la COVID-19

Depuis 1980, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans s’est établi en moyenne à 5,61 %, contre 4,78 % aujourd’hui. Ce chiffre inclut un pic à 15,8 % en septembre 1981 et un creux à 0,52 % en août 2020. Si l’on remonte jusqu’en 1962, le rendement moyen est de 5,81 %. Le taux actuel de 4,78 % n’a donc rien d’alarmant ; il est même légèrement inférieur à la moyenne. Avec une probabilité de 20 % d’une variation de 100 points de base et une probabilité encore plus faible d’une variation de 200 points de base, l’achat d’obligations à 10 ans aujourd’hui semble présenter un rapport risque/rendement favorable*. 

Cela dit, le marché haussier des obligations, qui a duré 40 ans, s’est manifestement terminé en 2020 et je pense que la tendance est désormais à la hausse. Je ne sais pas jusqu’où elle ira, mais l’histoire montre que les cycles de taux d’intérêt peuvent durer longtemps.

Du début des années 80 à 2020, la stratégie obligataire judicieuse consistait à privilégier les obligations à long terme, avec des ajustements opportunistes vers des obligations à court terme. Si mon analyse de la tendance haussière des taux à long terme est correcte, votre allocation stratégique devrait se concentrer sur les obligations à court et moyen terme, avec des ajustements opportunistes vers des obligations à plus long terme. 

Qu’est-ce qui peut influencer les taux d’intérêt ? Ce n’est pas si compliqué. En réalité, seuls trois facteurs peuvent les modifier :

• Une modification de la prime de terme – La prime de terme est le rendement supplémentaire que les investisseurs exigent pour immobiliser leur argent dans une obligation à long terme plutôt que dans une série d’investissements à court terme. 
• Une évolution des anticipations d’inflation
• Une évolution des attentes de croissance réelle

Tout le reste dont parlent les économistes et les traders ne sont que des catalyseurs susceptibles de modifier l’une de ces variables. La crainte de la dette publique pourrait faire grimper les primes de terme. La crainte d’une dévaluation du dollar pourrait alimenter les anticipations d’inflation. Si l’IA ne tient pas ses promesses, les perspectives de croissance réelle pourraient être revues à la baisse. Assisterons-nous à une variation suffisamment importante de l’une de ces variables pour faire fluctuer le rendement à 10 ans de 200 points de base ? C’est possible, et une variation de 100 points de base est encore plus probable. Mais dans quel sens ? C’est la question, et pour l’instant, rien n’indique un mouvement d’une telle ampleur. Mais cela finira par arriver, et anticiper le bon moment pourrait avoir un impact considérable sur votre portefeuille.

Joe Calhoun