Une affirmation idiote à la Draghi

« L’Europe veut et a besoin de marchés de capitaux plus profonds. Pour atteindre la terre promise, elle a besoin de réformes des pensions et de taux d’épargne plus élevés.

Les États-Unis disposent de pensions énormes + d’actifs d’investissement des ménages qui atteignent près de 475 % du PIB. L’Allemagne, la France, l’Italie et l’Espagne sont loin derrière. »

Sur un point l’affirmation ci dessus n’est pas idiote: les marchés de capitaux américains sont plus profonds, et les masses de pensions capitalisées sont plus grosses.

Mais elle l’est, dès qu’elle en déduit que l’Europe « manque d’épargne » et qu’il suffirait d’épargner davantage pour atteindre la terre promise.

Aux États-Unis, les actifs financiers des ménages pèsent environ 440 % du PIB ; les actifs retraite dépassent 47 000 milliards de dollars. L’ordre de grandeur « près de 475 % » n’est pas absurde.

Dans l’UE, les actifs financiers des ménages tournent autour de 220 % du PIB. Allemagne, France, Italie, Espagne sont loin derrière les Pays-Bas, le Danemark ou la Suède, où les fonds de pension sont massifs.

Ces écarts mesurent surtout une architecture, pas une pénurie d’argent. En Europe continentale, la retraite est largement par répartition. L’épargne existe ; elle n’est pas titrisée dans des fonds qui achètent des actions et des projets.

Elle est en dépôts, en assurance-vie prudente, en immobilier. La BCE le dit elle-même : environ un tiers des actifs financiers des ménages de l’UE est en cash et dépôts. Une partie des actions détenues l’est déjà… aux États-Unis.

L’Europe n’importe pas de capitaux. Elle en exporte.

Zone euro et UE dégagent des excédents courants. Un excédent, cela signifie que l’épargne nationale est supérieure à l’investissement intérieur : le surplus part à l’étranger.

Une part importante va aux États-Unis vers les actions, obligations, fonds. Le Pognon suit la ligne de plus grande pente de la rentabilité après impôts et de la sécurité.

Les résidents de la zone euro détiennent des milliers de milliards d’actifs américains. Ce n’est pas le comportement d’une économie à court de capitaux. C’est celui d’une économie qui place ailleurs ce qu’elle n’emploie pas chez elle. Le capital européen fait la grève… parce qu’il n’est pas assez bien traité!

Si l’investissement en Europe était suffisamment attrayant, ces flux rentreraient, les valorisations monteraient, les introductions en Bourse se multiplieraient, les marchés s’élargiraient.

C’est exactement l’observation inverse que l’on fait.

Le vrai rationnement n’est pas l’épargne, c’est le profit, c’est la performance, le rendement ajusté du risque économique et politique.

Le capital européen n’a pas disparu. Il fait une grève sélective.

Il fuit ce qui, en Europe détruit le rendement net après impôt, après norme, après délai, après renversement de doctrine énergétique ou fiscale.

Ce qui manque n’est pas un « taux d’épargne plus élevé ». C’est un stock d’emplois du capital et de projets de bonne visibilité et rentables : règles stables, énergie abordable, délais d’autorisation prévisibles, vrai marché unique, fiscalité qui ne change pas à chaque législature, protection de la propriété et du contrat.

Sans cela, même une réforme des retraites ne fera qu’engraisser davantage Wall Street et le Nasdaq.

On le voit : une fraction des fonds européens, une fois constitués, achète du risque américain. Les pays européens qui ont des marchés profonds — Pays-Bas, Nordiques — n’ont pas seulement des pensions capitalisées. Ils ont aussi des institutions plus prévisibles et des entreprises que le capital accepte de détenir longtemps.

Réformer les retraites pour créer des pools longs est utile si l’offre d’investissement domestique devient rentable. Sinon, on transforme de l’épargne liquide européenne en demande d’actifs américains.

L’Europe n’a pas un déficit de capitaux. Elle a un déficit d’occasions où le capital est traité aussi bien, ou mieux, qu’à l’étranger.

Tant que ce différentiel de traitement demeurera, les marchés resteront étroits, les actifs seront moins valorisés qu’ils ne le seraient, le cout du capital sera trop élevé et l’épargne continuera de voter avec les pieds.