Le cycle financier avance de plus belle, pas de pause, pas de plateau ou de palier, on continue de produire du crédit, de la dette et de la hausse des actifs financiers. L’étranger participe largement à la folie/fête spéculative.

Le Flow of Funds Z.1 au 2e trimestre 2026 décrit un système qui continue de produire de la dette et du levier pendant que la valorisation des actions explose.

La dette non financière (DNF) continue de gonfler à un rythme alarmant, notamment en ce qui concerne les bons du Trésor et les titres d’agences, les opérations de pension. Les prêts de Wall Street, les fonds monétaires, les valeurs mobilières, les actifs des ménages et leur patrimoine net galopent.

La DNF a progressé au cours du deuxième trimestre à un taux annualisé corrigé des variations saisonnières (TCAS) de 4 289 milliards de dollars, en baisse par rapport au TCAS record de 4 851 milliards de dollars du premier trimestre, mais en forte hausse par rapport au TCAS de 2 682 milliards de dollars du deuxième trimestre 2025.

La DNF atteint un niveau record de 84 093 milliards de dollars. La DNF a augmenté de 5 073 milliards de dollars sur un an, soit la plus forte progression annuelle hors pandémie (6 778 milliards de dollars en 2020).

Ci-dessous, les faits saillants, harmonisés en milliards de dollars.

La dette non financière (DNF) : le moteur

• Encours record : 84 093 Md$.
• Flux T2 : +4 289 Md$ en rythme annualisé (TCAS), après un record de 4 851 Md$ au T1.
• T2 2025 : seulement 2 682 Md$ en TCAS.
• Sur un an : +5 073 Md$, plus forte hausse annuelle hors pandémie, le pic 2020 était de 6 778 Md$.

C’est le point central : le crédit à l’économie réelle et aux États n’a pas ralenti de façon structurelle. Il reste sur un mode crise, pas sur un palier « normal ».

Les emprunts extérieurs américains ont augmenté de 449 milliards de dollars au deuxième trimestre (22 % en rythme annuel) pour atteindre un niveau record de 8 611 000 milliards de dollars, un niveau seulement dépassé par celui du premier trimestre 2025 (480 milliards de dollars). La croissance sur un an s’élève à 1 036 000 milliards de dollars, soit 13,7 %. La dette extérieure a progressé de 2 063 000 milliards de dollars, soit 31,5 %, sur deux ans.

Les emprunts totaux du secteur financier ont augmenté de 657 milliards de dollars (9,7 % en rythme annuel) pour atteindre un niveau record de 27 662 000 milliards de dollars, soit la plus forte hausse trimestrielle en cinq ans.

L’encours des titres du Trésor a progressé de 237 milliards de dollars au cours du trimestre pour atteindre un niveau record de 30 878 000 milliards de dollars. L’encours des titres du Trésor a augmenté de 2 360 000 milliards de dollars sur quatre trimestres, avec une croissance de 3 975 000 milliards de dollars sur deux ans.

L’encours des bons du Trésor a progressé de 14 249 milliards de dollars (86 %) sur 26 trimestres et de 26 385 milliards de dollars (près de six fois) depuis 2007.

Le ratio bons du Trésor/PIB s’établissait à 95 % à la fin du deuxième trimestre, contre 76 % en 2019, 31 % en 2007 et 33 % en 1999.

Les titres d’Agences ont augmenté de 201 milliards de dollars (6,4 % en rythme annualisé) au deuxième trimestre (contre 74 milliards au premier trimestre) pour atteindre un niveau record de 12 763 milliards de dollars . C’est la plus forte progression trimestrielle depuis le premier trimestre 2023 (crise bancaire de la Silicon Valley).

À 43 641 milliards de dollars, l’encours combiné des titres du Trésor et des Agences représentait 134 % du PIB à la fin du mois de juin.

Les actifs des GSE ont bondi de 176 milliards de dollars au deuxième trimestre, atteignant un niveau record de 9 869 milliards de dollars, soit la plus forte croissance enregistrée depuis le premier trimestre 2023. Les actifs la FHLB ont vu leurs actifs augmenter de 78 milliards de dollars pour s’établir à 802 milliards de dollars, enregistrant également leur plus forte progression depuis le premier trimestre 2023.

Tableau par l’IA

Agrégat	T2 2026	Variation T2	Autre repère
Titres du Trésor	30 878 Md$ (record)	+237 Md$	+2 360 Md$ / 4 trim. ; +3 975 Md$ / 2 ans
Dont dynamiques longues	—	—	+14 249 Md$ (+86 %) sur 26 trim. ; ×6 depuis 2007
Trésor / PIB	95 %	—	76 % en 2019 ; 31 % en 2007 ; 33 % en 1999
Titres d’agences (MBS/oblig.)	12 763 Md$	+201 Md$ (6,4 % ann.)	Plus forte hausse trim. depuis T1 2023 (SVB)
Trésor + agences	43 641 Md$ = 134 % du PIB	—	—
Actifs GSE	9 869 Md$	+176 Md$	Plus forte hausse depuis T1 2023
Actifs FHLB	802 Md$	+78 Md$	Idem

Les obligations d’entreprises ont progressé de 307 milliards de dollars (7,0 % en rythme annuel) au cours du trimestre, pour atteindre un niveau record de 17 705 milliards de dollars, soit la plus forte croissance en cinq trimestres. Sur un an, les obligations d’entreprises ont gagné 901 milliards de dollars, soit la plus forte croissance annuelle depuis le troisième trimestre 2024.

Les obligations d’entreprises non financières ont augmenté de 82 milliards de dollars, tandis que les obligations du secteur financier ont progressé de 108 milliards de dollars au deuxième trimestre.

Les courtiers/négociants ont augmenté leurs emprunts obligataires de 51 milliards de dollars, soit la plus forte hausse depuis le troisième trimestre 2024.

Levier financier : dealers, repo, fonds monétaires

Au cœur de la bulle spéculative, les actifs totaux des opérations de pension du système monétaire ont progressé de 221 milliards de dollars, soit 10,5 %, au cours du trimestre pour atteindre un niveau record de 8 669 milliards de dollars, soit une croissance annualisée de 683 milliards de dollars sur neuf mois. Les engagements des opérations de pension du système monétaire ont bondi de 343 milliards de dollars, soit 20 % en rythme annualisé, pour atteindre un niveau record de 7 165 milliards de dollars.

Les engagements des opérations de pension du reste du monde ont grimpé de 169 milliards de dollars, soit 31 % en rythme annualisé, pour atteindre un niveau record de 2 350 milliards de dollars, soit une croissance de 342 milliards de dollars, soit 17 % sur un an.

Système repo est au cœur de la liquidité

• Actifs repo du système monétaire : 8 669 Md$, +221 Md$ (10,5 %).
• Passifs repo : 7 165 Md$, +343 Md$ (20 % ann.).
• Passifs repo du reste du monde : 2 350 Md$, +169 Md$ (31 % ann.) ; +342 Md$ / an.

Les actifs des fonds monétaires ont progressé de 152 milliards de dollars supplémentaires pour atteindre un niveau record de 8 441 milliards de dollars, soit une croissance de 960 milliards de dollars, soit 12,8 % sur un an.

Sur 15 trimestres d’inflation monétaire historique, les actifs des fonds monétaires ont explosé de 3 357 milliards de dollars, soit 66 %. Les avoirs du Money Fund Repo ont bondi de 142 milliards de dollars (19,5 % en rythme annuel) au deuxième trimestre pour atteindre 3 075 000 milliards de dollars.

Le reste du monde participe largement au gonflement de la bulle spéculative américaine

Les avoirs du reste du monde en actifs financiers américains ont connu une hausse record de 4 490 milliards de dollars (30 % en rythme annuel) au deuxième trimestre pour atteindre un niveau record de 63 891 000 dollars, soit une croissance annuelle de 7 904 milliards de dollars, soit 14,1 %.

Les actifs détenus par le reste du monde (ROW) ont connu une hausse spectaculaire de 20 692 milliards de dollars, soit 48 %, au cours des onze derniers trimestres , triplant ainsi depuis 2008.

Les avoirs en titres de créance ont augmenté de 105 milliards de dollars, soit la plus faible croissance trimestrielle en six trimestres.

Fait intéressant, les avoirs en bons du Trésor ont diminué de 79 milliards de dollars pour s’établir à 9 269 milliards de dollars, ramenant la croissance sur onze trimestres à 1 760 milliards de dollars.

Les avoirs en actions ont bondi de 3 273 milliards de dollars au cours du trimestre pour atteindre un niveau record de 22 211 milliards de dollars.

Plus étonnant encore, les engagements de pension dans le reste du monde (ROW) ont grimpé de 169 milliards de dollars au cours du trimestre (31 % sur un an) pour atteindre un niveau record de 2 350 milliards de dollars – soit une croissance de 876 milliards de dollars, ou 59 %, sur onze trimestres. Cette situation rappelle l’augmentation sans précédent de 300 milliards de dollars des engagements de pension dans le reste du monde (ROW) en 2006-2007.

• Actifs : 8 441 Md$, +152 Md$ ; +960 Md$ / an (12,8 %) ; +3 357 Md$ (+66 %) sur 15 trimestres.
• Repo détenus : 3 075 Md$, +142 Md$.
• Treasuries détenus : 3 282 Md$, −145 Md$ sur le trimestre, mais +668 Md$ / an (+26 %).
• Agences : 1 208 Md$, +107 Md$ ; +215 Md$ / an (+22 %).

Remarque comme je l’ai maintes fois répété, : le « cash » réglementé finance le levier (repo). Ce n’est pas de l’épargne dormante ..

Actions : le thermomètre de la fievre speculative

Les actions ont enregistré une hausse record de 17 644 milliards de dollars au cours du trimestre, atteignant un sommet historique de 123 687 milliards de dollars, soit une croissance annuelle impressionnante de 25 448 milliards de dollars, représentant 25,9 %.

À titre de comparaison, la progression des actions au deuxième trimestre a dépassé le record annuel établi l’an dernier (16 355 milliards de dollars).

Fin juin, les actions représentaient 353 % du PIB, un niveau record, contre 248 % en 2019. Ce chiffre est à comparer aux pics des cycles précédents : 188 % au troisième trimestre 2007 et 210 % au premier trimestre 2000.

Le total des titres (obligations et actions) a clôturé le deuxième trimestre à un niveau record de 191 025 milliards de dollars, soit 588 % du PIB. Lors des précédents pics du cycle, le total des titres s’élevait à 54 761 milliards de dollars (soit 376 % du PIB) au troisième trimestre 2007 et à 35 713 milliards de dollars (soit 357 % du PIB) au premier trimestre 2000.

• Encours actions : 123 687 Md$, +17 644 Md$ au seul T2 (record trim.).
• Sur un an : +25 448 Md$ (+25,9 %) — plus que le record annuel de l’an dernier (16 355 Md$).
• Actions / PIB : 353 % (record), contre 248 % en 2019, 188 % au T3 2007, 210 % au T1 2000.

Titres totaux (dette + actions) : 191 025 Md$ = 588 % du PIB.
Pics précédents : 376 % du PIB au T3 2007 ; 357 % au T1 2000.C’est l’écart le plus parlant du Z.1 : la dette gonfle vite ; la valorisation des actions gonfle encore plus vite.6. Reste du monde : acheteur d’actions, moins de Treasuries

• Actifs financiers US détenus par le RoW : 63 891 Md$, +4 490 Md$ au T2 (30 % ann.) ; +7 904 Md$ / an (14,1 %) ; +20 692 Md$ (+48 %) sur 11 trimestres.
• Actions : 22 211 Md$, +3 273 Md$ au trimestre.
• Treasuries : 9 269 Md$, −79 Md$ au T2 (plus faible croissance de titres de créance en six trimestres).
• Repos RoW : +169 Md$ (voir plus haut).

Le non-résident finance encore le système, mais davantage via les actions et le repo que via un achat net de Treasuries ce trimestre.

Trois messages

1. L’offre de papier souverain et quasi-souverain reste immense (Trésor 95 % du PIB, Trésor+agences 134 %). Un 10 ans à 5 % n’est pas un caprice de traders ; c’est le prix demandé pour porter ce stock.
2. Le levier de marché (dealers, repo, MMF, RoW repo) accélère, avec des cadences proches ou supérieures à 2006-2007 sur le repo non-résident.
3. Les actions à 353 % du PIB transforment toute hausse durable des taux longs en risque systémique et « destruction de monnaie ».

Le système a encore ajouté de la dette, du repo et de la valorisation pendant que le marché obligataire commence à exiger 5 %.

C’est précisément la configuration d’un cycle tardif : le crédit ne s’arrête pas tout seul mais le prix de l’argent, lui, commence à bouger.