BRUNO BERTEZ

Le 14 Septembre

La prochaine crise sera une crise de la pensée

Nous croyons savoir.

C’est précisément le danger.

La prochaine crise ne sera pas seulement un krach, une récession ou une flambée de prix. Elle sera d’abord épistémique.

Nous avons été dépassés par les créatures que nous avons faites. La monnaie et la finance ont été libérées. Elles flottent. Elles ont muté. Elles sont devenues autre chose que ce que nos mots, nos agrégats et nos manuels décrivent encore.

On ne sait plus les définir ; donc on ne sait plus les mesurer vraiment ; donc on ne comprend plus leurs comportements.

À force d’innovations, de levier et d’ingénierie, on ne sait plus ce qui est monnaie et ce qui ne l’est pas. On a même perdu la compréhension des taux d’intérêt. On ne sait plus ce qu’ils sont. Et l’on continue, par habitude, à demander s’il faut les monter ou les baisser.

C’est une question d’ingénieur posée à un objet dont la légende explicative a disparu a disparu.

1. On ne sait plus ce qu’est la monnaie

Dès juin 2000, Greenspan le disait au FOMC : on ne peut plus extraire des statistiques « ce qu’est une vraie monnaie », ni comme moyen de transaction, ni comme réserve de valeur. La prolifération des produits financiers fait que le mix monnaie / quasi-monnaie change sans cesse. Si l’inflation est un phénomène monétaire, encore faut-il localiser la monnaie. Cette thèse, disait-il, est de plus en plus incertaine.

C’est le constat que j’ai reformulé -et bien sur reformule encore- pendant des années (au moins depuis 2019 mais ébauché avant) : depuis la dérégulation des années 1970, les actifs financiers ont été assimilés à de la quasi-monnaie. Les masses M1, M2, M3 se sont fondues dans un même ensemble.

La finance s’est décrochée de l’épargne et du réel. Elle a pris une nature monétaire.

Les actifs se sont détachés de leur valeur fondamentale pour devenir des avatars de la monnaie. On passe de l’un à l’autre sans rupture. D’où la « monnaie-itude » : le put des banques centrales, c’est la promesse que l’actif restera convertible en cash. Tant que cette promesse tient, tout est near money. Actions, obligations, crédit, cash appartiennent au même univers.

On glisse d’un avatar à l’autre selon le rendement et le risque. Le sous-jacent n’est plus l’économie réelle. C’est la monnaie au sens large, très large.Dès lors, parler d’« inflation » comme d’un CPI, c’est regarder le thermomètre d’une pièce pendant que la chaleur s’est déplacée dans une autre.

L’inflation vraie est aussi — et parfois d’abord — dans la demande d’actifs, dans l’usage du levier, dans la surproduction de liquidités par l’ingénierie. Non parce que le CPI « ment », mais parce que monnaie et actifs ne sont plus séparables dans un monde monnaieitude.

Une créature que l’on ne peut plus nommer ne se gouverne plus.

On la gère à l’aveugle.

2. On ne sait plus ce qu’est un taux

Le taux d’intérêt a perdu son référent unique.Chez Böhm-Bawerk, Fisher, Marshall, puis chez Chancellor dans The Price of Time, l’intérêt est le prix du temps. Il récompense l’attente. Il sanctionne l’impatience. Il égalise l’épargne et l’investissement. Le récit est clair, trop clair pour notre époque.

Keynes avait déjà brisé cette évidence : l’intérêt n’est pas la récompense de l’épargne. Qui thésaurise en cash n’est pas payé, bien qu’il épargne.

L’intérêt est le prix du renoncement à la liquidité. Phénomène monétaire, conventionnel, psychologique. Ce n’est pas le marché du capital qui fixe le taux ; c’est le marché de la monnaie.

L’épargne et l’investissement s’égalisent par le revenu, non par le taux.

Notre régime est allé plus loin encore. Le crédit n’est plus le recyclage d’une épargne préalable. Les banques créent des dépôts en octroyant des crédits. La Banque d’Angleterre l’a dit sans détour : les prêts font les dépôts, et non l’inverse.

La contrainte n’est plus un stock d’épargne rare. La contrainte, la limite, c’est un faisceau : fonds propres, normes, collatéral, appétit pour le risque, solvabilité apparente, refinancement, taux directeur.

Le taux n’est donc plus un prix. C’est un faisceau de prix superposés :

• prix administratif du refinancement ;
• taux d’actualisation de tous les actifs à flux futurs ;
• seuil de survie des entreprises endettées ;
• signal de levier ;
• rente ou confiscation selon que l’on est créancier, débiteur, propriétaire d’actifs ou salarié ;
• prix politique de la dette publique ;
• prix social du logement.

On actionne un seul levier et l’on prétend réguler 5 ou 10 marchés à la fois.

Chancellor a raison sur les symptômes. Argent facile trop longtemps : prix d’actifs, mal-allocation, zombies, inégalités patrimoniales, épargnants poussés à spéculer au plus mauvais moment.

South Sea, années 1920, années 2010. Et le plus pervers : cela n’a jamais l’air d’un problème. Cela a l’air d’une prospérité.

Chancellor a tort, ou du moins il est incomplet, sur l’ontologie. Le taux «naturel» de Wicksell est inobservable, scientifiquement douteux, dans un système de crédit endogène. C’est un truc magique de Com! On le reconstruit après coup pour justifier la politique.

Mais l’inobservabilité/l’inexistence du taux naturel n’annule pas l’effet réel. Une fois le crédit devenu création, le taux est plus puissant, non moins : il ne rationne plus un stock ; il module la vitesse et la direction de la machine à fabriquer des créances.

Baisser le taux ne libère pas une épargne prisonnière. Cela élargit l’ensemble des projets qui passent le test de solvabilité apparente.

Hausser le taux ne « rend » pas leur dû aux épargnants. Cela change le critère de solvabilité, revalorise le cash, dévalorise les actifs longs et révèle les bilans qui n’avaient de vie que sous anesthésie. Les fameux baigneurs qui se baignent nus de Buffett

3. « Monter ou baisser » est une fausse alternative

On débat des taux comme on débattait du prix du blé : trop haut, le peuple a faim ; trop bas, le producteur meurt. Faucon ou colombe.

Le vocabulaire suppose que l’on sait de quoi le taux est le prix, et à qui il inflige une pénalité.On ne le sait plus. On a perdu le fil.

Plusieurs raisons rendent la question mal posée.

Parce qu’on ne sait plus ce que l’on tarifie.

Hausser n’est pas « rendre au temps son prix ». C’est changer qui a le droit de continuer.

Baisser n’est pas « relancer ». C’est élargir ce que le système peut monétiser. Parce que le même chiffre produit des effets opposés selon les bilans.
Un point de base est une rente pour le créancier liquide, une confiscation pour le taux variable, une compression des multiples, un test souverain, un stress immobilier.

Parler du « bon niveau » comme d’un optimum unique, c’est prendre une moyenne pour une structure.Parce que la prospérité des taux bas dans nos systèmes est souvent une prospérité de valorisation, non de production.

Quand le taux d’actualisation s’effondre, la richesse apparente augmente avant que rien n’ait été produit. Le PIB stagne, la productivité aussi, les patrimoines enflent. On prend l’effet de richesse pour une validation.

Le piège est phénoménologique : cela a l’air d’aller. Parce que le rationnement a changé de lieu.

On ne rationne plus par le volume d’épargne. On rationne par le collatéral, les modèles de risque, la réglementation, l’accès au marché, la garantie publique implicite.

Manipuler le taux sans regarder qui obtient le crédit et pour quoi, c’est régler le thermostat ignorant quelle est la pièce concernée .

La bonne question n’est pas le niveau. C’est la fonction avec la question majeure à laquelle personne ne cherche à répondre: de quoi le taux est-il aujourd’hui le prix ?

Quel crédit le système produit-il — production, existant, plus-value, survie ?
Quelle solvabilité est réelle, et laquelle n’est qu’un artefact du niveau de taux en vigueur ?
Qui porte le coût du temps lorsque le taux ne le porte plus ?

Tant qu’on n’a pas au moins posé ces questions, le débat monétaire reste une querelle d’ingénieurs autour d’une machine dont personne n’a lu le mode d’emploi.

4. Warsh, ou l’usurpation du savoir

C’est ici que l’« imposteur » prend tout son sens.Warsh joue au faucon. Discours de changement de régime. Jackson Hole. « L’inflation est un choix. » Moins de forward guidance. Ton vertueux. Et, dans le même temps, il réaffirme le régime de réserves abondantes : « maintenir des réserves suffisantes dans le système bancaire ». Autrement dit : nous ne laisserons jamais les conditions financières se resserrer vraiment. Hotel California. Des resserrements Canada Dry.

Le titre « hawkish » usurpe une orthodoxie qu’il n’applique pas. Il pose comme résolu un débat qui n’a même pas été engagé : qu’est-ce que l’on resserre, si l’on ne touche ni à la quasi-monnaie, ni au levier, ni à la monnaie-itude des actifs ?

L’usurpation n’est pas seulement politique. Elle est cognitive. On emprunte le langage d’un monde où la monnaie était localisable et le taux un prix, pour gouverner un monde où ni l’une ni l’autre n’ont plus cette identité.

C’est exactement la crise de la pensée : nous croyons savoir, parce que les mots sont encore là.

5. Alors que faire ?Pas « monter » par réflexe traditionnel.

Pas « baisser » par nostalgie keynésienne mal digérée.Keynes, face à un choc d’offre et une croissance médiocre, n’aurait pas fait du taux l’instrument unique contre l’inflation des biens. Il voulait l’argent bon marché pour l’investissement, et d’autres leviers pour les prix. Mais Keynes n’avait pas encore affaire à un univers où presque tout est quasi-monnaie et où le Trésor doit placer chaque année des centaines de milliards sous le regard d’un marché à levier.

La seule conduite cohérente avec le diagnostic esquissé ci dessus n’est pas de fixer un chiffre de taux. C’est une séparation d’instruments :

• le taux long, aussi stable et lisible que possible, parce que c’est le prix de roulement de l’État et le repère de l’investissement réel — pas le fouet de la quasi-monnaie ;
• le levier, le collatéral, le repo, les non-banques : c’est là que se traite la stabilité, pas dans un quart de point ;
• la qualité du crédit : ce que l’on accepte encore de monétiser — production ou plus-value d’existant ;
• la composition de la dépense publique, parce que le Trésor est désormais un émetteur systémique, non un emprunteur parmi d’autres.

Hausser ou baisser les taux n’est pas une décision sur qui a le droit de continuer de s’enrichir , et sur ce que l’on accepte encore de nommer un actif. Hausser ou baisser les taux c’est avoir conscience que ce qu’on produit c’est une forme, une structure de societe.

Toutes ne se valent pas.