BRUNO BERTEZ

LE 21 Septembre

Le discours de Jackson Hole du 28 août et la conférence de presse du FOMC du 16 septembre ont conduit plusieurs observateurs à comparer Warsh à Volcker.

Le 16 septembre, la Fed de Warsh a relevé les fed funds de 25 points de base, à 3,75–4,00 %. Warsh ne s’est pas contenté de justifier une hausse de taux. Il a esquissé un autre cadre de pensée et reformulé l’objet même de la politique monétaire.

Depuis des années, le cadre opérationnel des gnomes tournait autour du taux neutre, le fameux R*.

Une construction assez savante pour impressionner, assez malléable pour absoudre, assez inobservable pour ne jamais être prise en faute au bon moment.

Une sorte d’escroquerie intellectuelle, destinée à donner une légitimité à des actions qui n’en avaient pas vraiment… d’avouable.

Question de Steve Liesman (CNBC), juste après la hausse :

Previously most Fed officials have described the rate as modestly restrictive. And if you removed accommodation, could you give us your sense of where the Fed funds rate is relative to neutral? And some detail, if you wouldn’t mind, on your sense of is there a short-term neutral rate you’re aiming for and a longer-term neutral rate? Do you think in terms of those?

Réponse de Kevin Warsh :

In a word, no. In a few words I’d say this. I’ve always been interested in a neutral rate as an academic matter. Back when I learned economics, we used to think of it as the Wicksellian rate, the real equilibrium rate. It’s useful academically, it’s a discussion to help us think about policy. Do I think it has any operational effect on decisions that we make today? No, I don’t.

Traduction :

En un mot : non. En quelques mots, je dirais ceci. Le taux neutre m’a toujours intéressé comme question académique. À l’époque où j’apprenais l’économie, on y pensait comme au taux wicksellien, le taux d’équilibre réel. C’est utile académiquement ; c’est une discussion qui aide à penser la politique. Est-ce que je pense que cela a le moindre effet opérationnel sur les décisions que nous prenons aujourd’hui ? Non.

Je bois du petit-lait. Moi qui ai toujours dénoncé l’usage opérationnel de cette bestiole académique sans consistance épistémologique, j’apprécie que Warsh descende en flammes la bulle du R*.

Warsh est clair, laconique. Pas de fourchette. Pas de « légèrement restrictif ». Pas de R* de court terme contre R* de long terme. Pas de comparaison au dot plot. Un refus net du cadre dans lequel la Fed a vécu depuis plus de dix ans.

Liesman ne demandait pas un cours d’histoire de la pensée. Il interrogeait la pièce maîtresse du régime Yellen–Powell : où sommes-nous par rapport au taux neutre ? C’est la réponse à cette question qui permettait aux marchés de transformer chaque FOMC en exercice de calibration : 50 pb au-dessus de R* = restrictif ; 25 pb en dessous = encore accommodant, donc encore des baisses à venir.

Warsh casse l’instrument. Il ne dit pas : « R* est ceci ou cela. » Il dit : cela n’entre pas dans la décision.Le remplacement est déjà sur la table, dans la même conférence :

• les conditions de crédit et financières ;
• l’élargissement ou non des chocs de prix relatifs ;
• la compensation d’inflation dans les prix de marché ;
• l’ancrage des anticipations.

Autrement dit, les variables centrales redeviendraient les conditions de crédit et les conditions financières. Warsh les jugerait à leurs effets observables, non à l’écart par rapport à une grandeur qu’on ne voit pas.

Le taux neutre n’est pas une invention idiote. Wicksell avait une intuition sérieuse qui aidait à raisonner, à penser.

En théorie, c’est une boussole.

En pratique, le concept ne sert à rien dès lors qu’on prétend le mesurer assez bien pour s’en servir comme thermostat. On ne l’observe pas. On l’infère.

La Fed en a fait une relique, puis un totem, puis une construction commode pour évacuer sa responsabilité.

On a adoré une grandeur invisible. Fed de New York, Laubach-Williams, Holston-Laubach-Williams, modèles DSGE, longer-run dots : autant d’estimations qui bougent après coup, souvent dans le sens qui arrange.

Quand l’inflation restait basse, R* « baissait », ce qui justifiait des taux encore plus bas. Quand l’inflation explosait, on découvrait soudain que R* était plus haut qu’on ne le croyait. C’est le propre d’une variable d’ajustement déguisée en science.

Un instrument que l’on révise après l’erreur n’est pas un guide. C’est une rationalisation.Le culte du totem a servi à justifier dix ans de politique trop facile.

Le dogme était simple : tant que le taux réel est proche de R*, la politique est « à peu près bonne ». Or R* a été tiré vers le bas par la stagnation séculaire, le vieillissement, l’excès d’épargne, la demande d’actifs sûrs — autant d’histoires commodes qui permettaient de garder des taux nuls, un bilan hypertrophié et un crédit abondant, sans jamais avouer : nous finançons un régime d’actifs bullaires.

Le résultat est connu : valorisations déconnectées, levier privé considérable, sensibilité extrême à la moindre remontée, puis inflation 2021-2023 d’abord traitée comme « transitoire », parce que le modèle disait que l’on n’était pas si loin du neutre.

Le totem a retardé le diagnostic. Ce n’est pas un détail technique. C’est le coût du culte.Dans ce registre, « restrictif » est devenu un mot magique. Dire « la politique est modestement restrictive » permettait de hausser les taux tout en rassurant les marchés : on n’ira pas trop loin, on est déjà au-dessus de R*.

C’était une anesthésie.Warsh refuse cette anesthésie. S’il juge que le crédit aux entreprises coule trop librement, que les spreads sont étroits, que les normes C&I sont souples et que l’émission des hyperscalers est excessive, alors peu importe que le staff estime R* à 3,0 % ou 3,5 %. Les conditions ne sont pas restrictives.

En abandonnant R* comme règle opérationnelle, on sort des incantations et l’on revient au sol : ces causalités très concrètes qui font qu’il y a de l’argent pour tout, qui font buller les valorisations des secteurs à la mode, qui permettent à un gouvernement d’enregistrer des déficits à perte de vue, de gaspiller l’argent qu’il emprunte et, parfois, d’insulter ceux qui le financent.

C’est déjà un progrès.

Au moins conceptuellement.

Warsh n’est pas Volcker, et de très loin.

On le verra quand le moment sera venu. Le moment viendra quand il sera au pied du mur. C’est là qu’on voit le maçon. Comme le dit Krishna Guha : si l’on retire « une dose d’accommodation » jusqu’à ce que les conditions cessent d’être accommodantes, le nombre de hausses n’est plus borné par un modèle. Il est borné par les faits. Et les faits, ceux du monde réel, sont têtus.

Le mur de Warsh se dressera lorsqu’il faudra accepter l’éclatement des bulles, la révulsion du crédit, les fissures dans l’édifice déjà fragile du financement du Trésor, et tout ce qui s’ensuit pour les bilans bancaires, pour la stabilité du shadow banking, et finalement pour l’attrait du dollar.