Les marchés racontent en ce moment deux histoires à la fois.
Sur les actions, surtout dans les semi-conducteurs et la technologie, le récit est celui d’une expansion encore soutenue par l’intelligence artificielle.
Sur les obligations longues, le récit est celui d’un coût des financements qui remonte, d’une dette souveraine plus difficile à absorber, et d’une banque centrale qui, tardivement, retire une dose d’accommodation.
Les deux récits peuvent coexister quelques semaines.
Ils ne peuvent pas coexister indéfiniment sans que l’un des deux cède.
La hausse des actions est en partie financée par les dettes et l’effet de levier et si le cout du levier renchérit le lien entre le niveau des taux et le niveau des actions finit par se tendre.
Quand la coexistence se terminera , c’est alors que l’on verra Kevin Warsh au pied du mur.
Le 16 septembre 2026, la Réserve fédérale a relevé son taux directeur de 25 points de base, à la fourchette 3,75–4,00 %. C’est la première hausse depuis 2023 et le premier vrai virage de l’ère Kevin Warsh.
Le message n’était pas seulement le quart de point. Warsh a dit, presque mot pour mot, qu’il serait « bien en peine » de qualifier les conditions financières de restrictives, et que le FOMC avait surtout «retiré une dose d’accommodation».
C’est la formule pour décrire le moment présent: des conditions fiancières tres laches , il y a de l’argent pour tout … ou quasi tout.
Les indices de conditions financières ne sont pas encore en territoire dur. L’indice de la Fed de Chicago (NFCI) restait autour de -0,55 à la mi-septembre, donc encore accommodant par rapport à sa moyenne historique.
L’indice RSM, un jour avant la clôture de cette semaine, indiquait encore 0,8 écart-type au-dessus du neutre, tout en glissant lentement. Autrement dit : le resserrement a commencé ; il n’a pas encore refermé le robinet.
Pourquoi maintenant ? Parce que l’inflation n’est plus un résidu de choc unique. Le CPI d’août tournait autour de 3,4 %. Le PCE reste plus proche de 3,6–3,7 %, le cœur autour de 3,3–3,4 %.
L’énergie, après le conflit avec l’Iran et un Brent revenu au-dessus de 100 dollars, a réveillé la hausse des prix . Mais le cœur n’a pas assez ralenti pour que la Fed puisse attendre. Les projections de septembre voient encore au moins une hausse d’ici la fin 2026 ; les marchés en anticipent davantage. Le taux à 2 ans a franchi 4,7 %, puis approché 4,9 %. Ce n’est plus un palier. C’est le début d’une pente.
L’orage obligataire est déjà là. Le marché actions peut encore parler de croissance. Le marché obligataire long parle de solvabilité nominale, de prime de terme et de stock de dette.
Bloomberg:
En termes financiers, c’est un véritable séisme. Ce qui est étrange, cependant, c’est que, bien que les obligations d’État à 10 ans constituent le socle du système financier, fixant les taux sans risque à partir desquels la quasi-totalité des transactions sont finalement tarifées, elles ne semblent guère impacter le reste, que ce soit les marchés ou l’économie réelle. Le Nasdaq 100, l’un des indices les plus suivis au monde, a atteint un nouveau record historique cette semaine, alors même que les rendements étaient orientés à la hausse
.À la clôture du 25 septembre, le 10 ans américain se situait autour de 5,16–5,18 %, après un pic au-dessus de 5,22 %, un niveau plus vu depuis 2007.
Le 30 ans clôturait près de 5,49 %, après un plus haut de séance à 5,50 %, le plus élevé depuis 2004.
En quelques séances, la partie longue de la courbe a connu l’une de ses plus fortes poussées de l’année.
Le mouvement n’est pas uniquement américain : le 10 ans japonais a touché des plus hauts depuis 1996 ; Gilts et Bunds ont suivi.
C’est un réajustement mondial .
Trois forces se cumulent.
D’abord, la politique monétaire. Une Fed qui relève les taux et refuse de dire que les conditions sont déjà restrictives force les investisseurs à pricer non pas une hausse isolée, mais une série possible.
Ensuite, l’offre. L’État américain continue d’émettre massivement. Quand le stock de dette est déjà énorme et que le service des intérêts devient l’un des premiers postes budgétaires, chaque point de taux supplémentaire n’est plus un détail de marché. C’est une contrainte fiscale.
Enfin, la prime de terme. Pendant des années, les taux longs ont été compressés par l’abondance de liquidités, le recyclage des excédents étrangers et la croyance que l’inflation reviendrait mécaniquement à 2 %.
Détenir du papier long exige une rémunération plus haute. C’est exactement ce que le marché est en train de faire.
Le paradoxe apparent — actions hautes, obligations longues en souffrance — est une contradiction logique. Une action c’est un obligation assortie d’un warrant, d’un bonus.
Sauf si on croit que l’inflation ne sera pas maitrisée, auquel cas l’action offrira une indexation partielle et imparfaite mais indexation tout de meme.
Une obligation c’est de l’argent mort, une action c’est de l’argent vivant.
C’est une séparation des horizons. Les actions capitalisent des flux de trésorerie d’entreprises qui, dans certains cas croissent encore vite.
Les obligations longues capitalisent le prix de l’argent et la valeur de la monnaie sur une génération.
La tech et les puces peuvent encore monter tant qu’il existe un surplus de conditions financières laxistes. Et ce surplus a mon avis est encore important. mais il risque d’y avoir un effet de seuil… à moins que Warsh ne mette un genou à terre.
Beaucoup de commentateurs commencent à avoir des raisonnements qui rapelllent 2008: le secteur de la tech et de l’IA est devenu ‘too big to fail’, il est militairement stratégique. Trump vientde le rappeler n’est ce pas?
Le Nasdaq a inscrit un record de clôture le 21 septembre. L’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a gagné plus de 4 % dans la même séance. AMD a franchi 1 000 milliards de dollars de capitalisation. Intel et Arm ont flambé. Le récit n’est plus seulement « Nvidia et les GPU ». Il s’est élargi à la mémoire, au NAND, aux agents conversationnels, aux racks, aux data centers.
Visiblement le niveau de la mer est encore assez haut pour masquer ceux qui se baignent nus… Et en particuliers les engaments hors bilan qui s’acheminent vers le ou les trillions!
Des conditions excessivement laxistes ont masqué pendant des années tous les problèmes latents, tant au niveau national qu’international. Cela cré des habitudes, des comportements. Les maux profonds se sont enracinés.
Un voile séduisant a recouvert tous les desequilibres et tous les excès, il n’est pas anormal que le retrait du niveau de la mer étant progressif, il subsiste de larges ilots d’euphorie.
Les prises de conscience peuvent être ou bien progressives ou bien brutales.
A cet égard ce qui va se passer sur Oracle est interessant, je vous conseille d’y prêter attention.
La hausse de la semaine écoulée est à fois un caprice de la réserve de liquidité , mais aussi un pari: beaucoup ne croient pas a un retour à une gestion orthodoxe .
A ce stade bornons nous à prendre note et à constater que le resserrement «ébauché» n’a pas atteint le marché des actions sauf dans sa partie directement liée aux taux, quasi obligataire comme l’immobilier ou dans les secteurs liés à l’ingénierie financiers, au carry et au levier.
EN PRIME
24 septembre – Financial Times :
« Oracle a adressé une notification à une filiale de Blue Owl Capital, invoquant la force majeure concernant ses obligations locatives pour le projet Jupiter à compter de 2028. Le rapport indique : … Oracle cherche à faire valoir ses droits contractuels en cas de retard dans la construction. Toutefois, rien ne garantit qu’une telle manœuvre libérerait Oracle de ses obligations financières précédemment convenues. Le projet Jupiter fait partie du vaste projet d’infrastructure Stargate, dont certains lecteurs se souviendront peut-être comme l’un des éléments les plus importants du schéma d’interconnexion de l’IA. Et, comme l’a rapporté MainFT il y a une semaine, environ 18 milliards de dollars de prêts liés à ce développement se négocient, sinon en difficulté, du moins à un niveau très bas, autour de 90 centimes pour un dollar. Il semble pour le moins paradoxal qu’Oracle puisse être tenu de payer des loyers exorbitants dès 2028 en tant que locataire principal d’un immense complexe de centres de données si ce complexe n’est finalement qu’un simple trou dans le sol. »
24 septembre – Bloomberg :
« Le très prisé carry trade sur les marchés émergents montre des signes de faiblesse face à l’accumulation des pertes et à la forte volatilité. Les rendements élevés des bons du Trésor finissent par éroder l’attrait des actifs plus risqués. Un indicateur des rendements du carry trade en dollars sur huit devises émergentes majeures s’achemine vers son plus fort repli mensuel depuis mars. Parmi les pertes généralisées figurent des devises populaires comme le peso colombien et le forint hongrois. Dans le même temps, la volatilité implicite des devises connaît sa plus forte hausse depuis mars. »
25 septembre – Bloomberg :
« La flambée des rendements des bons du Trésor américain, qui ont atteint leur plus haut niveau depuis des décennies, menace les opérations de portage, devenues la stratégie privilégiée des investisseurs sur les marchés émergents cette année. Citigroup Inc. a liquidé son panier de portage, qui comprenait des positions longues sur le rand sud-africain, les pesos mexicain et colombien, ainsi que la lire turque, face au dollar canadien et au franc suisse. Cette décision fait suite à un solide rapport PMI américain, à une adjudication décevante d’obligations du Trésor à 5 ans et à des actualités géopolitiques qui ont alimenté la volatilité des marchés… « Nous avons constaté par le passé que le portage est généralement peu performant en période de forte volatilité et de forte concentration de marchés », ont écrit les analystes. »
4 septembre – Reuters :
« À l’instar des bons du Trésor eux-mêmes, les opérations de base sur les bons du Trésor ont récemment perdu de leur attrait. Les fonds immobilisés dans des opérations de base à effet de levier ont diminué de 20 % cette année pour atteindre 1 200 milliards de dollars, selon les estimations de Morgan Stanley. Ce recul s’explique par une hausse globalement stable des anticipations de taux d’intérêt américains et par une amélioration des conditions de marché, deux facteurs qui tendent à limiter la rentabilité de ces opérations… « La position de base sur le marché a diminué car les opportunités se font plus rares », a déclaré Meghan Swiber, stratégiste en taux américains chez Bank of America. « Par ailleurs, la demande de contrats à terme sur les bons du Trésor par les gestionnaires d’actifs s’est également modérée. »
