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Le grand écart actions-obligations.

La grande tempête obligataire selon John Authers sur Bloomber: quand l’IA se finance à contre-courant du marché.

Vendredi dernier, John Authers, éditorialiste marchés de Bloomberg, a publié une chronique dont le titre français circule désormais ainsi : « La grande tempête gronde sur le marché obligataire » (The Big One Is Rumbling in the Bond Market).

Le diagnostic est interessant . Les plaques tectoniques de l’économie mondiale ont bougé. Les rendements des obligations d’État longues — clé de voûte de tout le système financier — atteignent des sommets de plusieurs décennies.

Au Japon, le 10 ans est au plus haut depuis plus de trente ans. Aux États-Unis et dans d’autres grands marchés, le coût d’emprunt public n’avait plus été aussi élevé depuis la veille de la crise de 2008.

Le 10 ans américain a franchi 5,12 % après un bond de 14 points de base en une seule séance. Le 5 ans a lui aussi dépassé 5 % pour la première fois depuis 2007.

En termes financiers, c’est un séisme. Ces titres fixent le taux « sans risque » à partir duquel presque tout le reste est tarifé : crédit immobilier, dette d’entreprise, valorisation des actions, private equity, financement des data centers.

Ce qui est étrange, souligne Authers, c’est que ce socle bouge… mais que le reste de la salle paraît à peine s’en apercevoir.

Le Nasdaq 100 a encore inscrit un record historique la même semaine où les rendements s’envolaient. Les actions accueillent la poussée des taux par un haussement d’épaules.

Pourquoi ?

Une partie de la réponse est conjoncturelle.

Les données économiques sont plus solides que prévu. Kevin Warsh, à la tête de la Fed, a surpris par sa fermeté. Les marchés intègrent désormais des taux au jour le jour américains autour de 4,75 % dans un an, alors qu’on anticipait encore 3 % avant la guerre en Iran.

Une économie qui tient, des bénéfices technologiques qui tiennent : Wall Street en déduit que les actions peuvent « vivre avec » des taux plus hauts.

Authers n’en conclut pas que tout va bien. Il rappelle l’analogie de 2007 : la dernière fois que le 10 ans américain a dépassé 5 %, ce n’était pas le krach lui-même, mais le catalyseur.

Les financiers ont alors commencé à reculer devant les produits de crédit structurés bâtis sur le subprime. Le message du marché obligataire précède souvent celui des actions.

« C’est sacrément compliqué » : l’IA à contre-emploi.

La finance de l’intelligence artificielle est en collision directe avec un nouveau paradigme de marché : conditions plus restrictives, aversion au risque, moindre appétit pour l’effet de levier, et une hostilité croissante envers les centres de données — chez les riverains, chez certains prêteurs, parfois chez les investisseurs obligataires eux-mêmes.

Pendant près de deux décennies, les taux artificiellement bas et le quantitative easing ont rendu rentable l’ingénierie financière pour elle-même. On pouvait empiler de la dette, des SPV, des engagements croisés, et faire passer pour un actif « quasi souverain » un entrepôt de serveurs pas encore branché. Ce monde-là disparait.

Les taux plus élevés, écrit Authers dans la logique de sa chronique, sont même, pour certains libéraux, le remède : ils forcent les entreprises à ne financer que des projets capables de dégager un vrai rendement. Ils rendent aussi la vie plus dure aux prêteurs non bancaires qui ont prospéré dans l’argent facile.

D’où la formule qui résume le dossier : « C’est sacrément compliqué. » L’IA a besoin de milliers de milliards. Les hyperscalers — Alphabet, Amazon, Meta, Oracle et quelques autres — ont déjà émis des centaines de milliards d’obligations depuis 2025.

Une part croissante de l’investment-grade mondial n’est plus le crédit des banques, mais celui des bâtisseurs de data centers. Or ces obligations sous-performent déjà : spreads plus larges, prix en baisse, rendements totaux négatifs dans plusieurs marchés, de Londres à Tokyo.

Authers soupçonne que l’ingénierie financière sophistiquée de l’IA est vouée à l’échec — non parce que l’IA n’existera pas, mais parce qu’elle se finance comme si le régime de 2010-2021 était encore là.

Authers pose trois questions que le marché n’aime pas poser.

Première question : quelle est la valeur d’un centre de données à moitié construit ? Un chantier arrêté n’est pas un immeuble de bureaux. C’est du béton, des transformateurs, des permis contestés, et souvent zéro cash-flow.

En cas de resserrement du crédit, la valeur de liquidation s’effondre plus vite que celle d’un actif classique.

Deuxième question : quelle est la valeur d’un centre achevé sans énergie suffisante ? Le goulot n’est plus seulement le GPU. C’est le réseau, le gaz, le nucléaire, le délai de raccordement. Un bâtiment « prêt » sans mégawatts est un actif failli. Les communautés locales, elles, ne veulent plus de ces usines électriques dans leur jardin. L’hostilité n’est plus un détail ESG ; c’est un risque d’exécution.

Troisième question, la plus financière : face à la montée des risques de krach spectaculaire, les puces d’IA, pourtant très coûteuses, sont-elles une garantie de prêt fiable ?

Les GPU et TPU s’amortissent vite. Michael Burry l’a déjà signalé : les hyperscalers sous-estiment la dépréciation. Wall Street, elle, a l’habitude de financer des avions ou des voitures qui perdent de la valeur. Elle a moins l’habitude de prêter des dizaines, bientôt des centaines de milliards, adossés à des puces dont le prix peut s’effondrer dès qu’une génération suivante sort ou qu’un modèle plus économe apparaît.

Des fonds de private credit et des montages « neocloud » utilisent déjà ces puces comme collatéral. C’est ingénieux. Ce n’est pas forcément solide.

Un prêt de 22 milliards adossé à des TPU Google pour une coentreprise Blackstone-Alphabet montre que le marché continue d’inventer. Il ne prouve pas que le collatéral survivrait à une vraie panique.

Le tableau d’Authers est donc celui d’un décalage d’horloges.

L’horloge obligataire dit : l’argent n’est plus gratuit, le levier doit diminuer, les projets douteux doivent mourir.

L’horloge actions dit : l’IA justifie encore tous les multiples, le Nasdaq peut battre des records pendant que le 10 ans américain refait 2007.

Ce décalage ne peut pas durer indéfiniment.

Soit les bénéfices de l’IA arrivent assez vite pour payer la dette et l’électricité. Soit le marché obligataire, qui tarife le risque avant les autres, force une reprise en main — moins de SPV, moins de circularité Nvidia-OpenAI-Microsoft, moins de data centers financés comme s’ils étaient des bons du Trésor.