BRUNO BERTEZ

Le 3 Septembre

L’expansion actuelle de l’intelligence artificielle est presque partout présentée comme une rupture technologique appelée à relever durablement la productivité et, avec elle, la rémunération du capital.

Cette lecture omet le cadre dans lequel le pari se joue et les contraintes qui en découlent pour le futur; il ne suffit pas de miser, il faut récolter.

Depuis plusieurs décennies, le rendement du capital productif accumulé ne se maintient qu’à l’aide de soutiens qui n’en modifient pas la base réelle :

-endettement, levier

-déficits publics plus ou moins monétisés

-compression relative du coût du travail,

-transferts liés à l’échange inégal,

-allègement fiscal et

-politique monétaire qui abaisse le prix du capital en réprimant le rendement de l’épargne.

L’IA n’échappe pas à cette contrainte. Elle en constitue, pour l’instant, la tentative de dépassement la plus coûteuse.

La tendance à l’érosion de la profitabilité réelle du capital productif reste le ressort central de l’évolution économique et financière contemporaine.

Par profitabilité réelle, il faut entendre celle que le stock de capital productif accumulé dégagerait en l’absence des dispositifs qui en soutiennent aujourd’hui le rendement apparent – le levier financier, la demande globale alimentée par les déficits publics, la hausse du taux d’exploitation de la main-d’œuvre, l’échange inégal qui transfère une partie de la valeur créée au Sud, la baisse de la fiscalité sur le capital, et la répression monétaire de l’épargne populaire qui comprime le coût du capital.

Ces leviers ne créent pas de profitabilité supplémentaire au sens strict ; ils en redistribuent, en anticipent ou en masquent l’insuffisance.

C’est dans ce cadre que s’inscrit le déploiement actuel de l’Intelligence Artificielle.

Le pari repose sur l’idée que les gains de productivité seront d’une ampleur telle qu’ils relèveront non seulement la rentabilité du capital productif existant, mais aussi celle du capital fictif engendré par la valorisation anticipée de ces gains.

L’hypothèse n’est pas absurde en soi : des vagues technologiques antérieures ont, à certaines conditions, relevé la productivité du travail et, temporairement, le taux de profit.

Elle devient cependant fragile dès lors qu’elle est traitée comme une certitude de calendrier et d’échelle, alors que les rendements observables restent encore largement concentrés chez les fournisseurs d’infrastructure et que la diffusion productive large demeure incertaine et même trop complexe pour être raisonnablement appéciée..

Le revers est mécanique.

La masse de dépenses d’investissement nécessaire pour produire ces gains gonfle, dans les mêmes proportions, le volume de profit et de cash-flow que le système doit désormais dégager pour que le capital engagé soit simplement rémunéré et les promesses honorées.

Or une part croissante de cet effort n’est plus couverte par les fonds propres ou par les cash-flows courants des opérateurs.

Les estimations disponibles situent les dépenses d’infrastructure des grands hyperscalers américains autour de 700 à 800 milliards de dollars en 2026, avec des projections qui dépassent le millier de milliards dès 2027 pour les cinq principaux acteurs, et un investissement mondial lié à l’IA de l’ordre du trillion de dollars dès cette année.

Pour plusieurs d’entre eux, le capex commence à excéder le cash-flow opérationnel.

Le complément est fourni par l’émission obligataire, le crédit privé, le financement de projet, la titrisation, les financements circulaires et credits vendeurs, et des structures hors bilan (coentreprises, véhicules ad hoc, engagements de location de long terme).

Des montants de dette liée à l’IA de l’ordre de plusieurs centaines de milliards de dollars ont déjà été levés en 2026 ; les obligations hors bilan et les engagements pluriannuels portent le stock d’engagements visibles et moins visibles bien au-delà.

Le crédit privé contre l’orthodoxie du financement

L’orthodoxie financière élémentaire veut que le financement suive la nature du risque. Un actif dont la valeur repose surtout sur une option de croissance — revenus futurs incertains, technologie non encore amortie, cash-flows encore faibles ou négatifs — doit se financer en fonds propres. C’est le premier chapitre des cours de gestion financière.

La dette convient au capital déjà installé, dont les flux sont assez prévisibles pour servir des échéances fixes. Le crédit privé mobilisé autour de l’IA inverse largement cet ordre.

Les entorses et les désajustements se cumulent.

D’abord, des sociétés jeunes, dont la valeur est presque entièrement optionnelle, recourent à la dette de croissance ou à la dette venture pour éviter la dilution. Ce montage contrevient aux règles usuelles de la finance d’entreprise : il met en gage l’option de croissance elle-même afin d’économiser quelques points de dilution.

Ensuite, une part croissante de l’infrastructure — bâtiments, énergie, parfois les puces — est logée dans des véhicules opaques, « ad hoc », des coentreprises ou des structures de projet, financés par du crédit privé, des prêts à effet de levier ou de la titrisation, puis reloués aux opérateurs. La dette n’apparaît plus, ou plus entièrement, au bilan de l’entreprise qui en tire l’usage pourtant elle demeure économiquement adossée aux mêmes revenus futurs.

Enfin, le prix du crédit est souvent fixé à partir du récit de marché plutôt qu’à partir de la couverture actuelle du service de la dette : les prêteurs avancent sur la foi de contrats d’enlèvement, d’engagements de capacité ou de la notation implicite du sponsor, alors que le cash-flow qui doit les rembourser n’est pas encore établi.

Le résultat est un transfert du risque de l’actionnaire vers le créancier, souvent hors du champ bancaire réglementé, dans des véhicules moins transparents voire dans des compagnies d’assurance qui n’ont pas vocation à prendre ces risques

Si les revenus attendus se réalisent, le levier accélère le rendement des fonds propres. S’ils tardent ou déçoivent, la perte ne se limite plus à une baisse de cours : elle devient un problème d’échéances, de covenants et de refinancement. Et de contagion.

C’est précisément le point sur lequel l’orthodoxie est importante et que le cycle actuel traite comme une contrainte dont on peut s’exonérer.

C’est la différence avec le cycle des valeurs internet de la fin des années 1990. Celui-ci reposait sur peu de capital fixe traditionnel et était financé presque entièrement en fonds propres : la correction a détruit une large part de la richesse des actionnaires, mais la perte est restée largement confinée à eux.

Le cycle actuel est, au contraire, une vague d’infrastructure et de capital long, immobilisé, d’une ampleur qui se compare à celle de l’automobile il y a un siècle. Une fraction importante en est financée par la dette, et une partie notable de cette dette provient du capital privé plutôt que des bilans bancaires classiques. Capital privé souvent levé avec des promesses fausses.

En cas de déception sur les revenus, la difficulté ne se limiterait donc pas à une baisse des cours. Elle prendrait la forme de tensions de trésorerie, de refinancements difficiles et, le cas échéant, de défauts dont les effets se propagent aux prêteurs, aux véhicules de crédit et, par ce canal, au reste du système financier.

La crise de 2008 illustre ce qui se produit lorsque des prêteurs étendent du crédit à des conditions trop favorables et que la correction survient. C’est toute la plomberie financière qui se colmate.

Le risque n’est donc pas seulement celui d’une bulle de valorisation. Il est celui d’un désalignement entre un besoin de profit accru par le volume même du capital immobilisé et des cash-flows qui dépendent encore, pour une large part, de la poursuite du financement externe et de la validation future des usages.

L’opacité relative des structures de crédit privé et des engagements hors bilan complique l’estimation de la concentration réelle du risque.

Ma thèse est que le déploiement de l’IA constitue moins une rupture avec la dynamique d’érosion de la profitabilité réelle qu’une tentative de la surmonter par une accélération de l’accumulation.

Le système engage sur ce pari une fraction décisive de sa capacité d’investissement et de son crédit.

L’issue dépendra de savoir si les gains de productivité effectifs suffiront à couvrir le service du capital ainsi engagé, ou si l’écart entre le profit requis et le profit réalisé se résoudra par une dévalorisation, un transfert supplémentaire de charge sur le travail et les finances publiques, ou une combinaison des deux.

Rien n’oblige à conclure que le pari échouera. Des gains de productivité réels et diffus peuvent encore couvrir, à terme, le service du capital engagé.

La prudence consiste seulement à ne pas traiter cette issue comme déjà acquise, ni le financement qui l’anticipe comme neutre.

Trois exigences en découlent.

La première est de mesurer le besoin de profit induit par le boom capex lui-même, et non seulement les valorisations qu’il suscite : un stock de capital immobilisé de cette taille relève le seuil de cash-flow en deçà duquel le rendement réel redevient insuffisant.

La deuxième est de reconstituer l’exposition de crédit dans son périmètre économique, bilan et hors bilan, dette publique de marché et crédit privé, engagements de location et véhicules de projet compris. L’opacité n’est pas un détail technique ; elle est la condition sous laquelle une déception de revenus peut se transmettre au-delà des actionnaires.

La troisième est de ne pas compter, pour solder un éventuel écart, sur une nouvelle couche des mêmes soutiens — levier supplémentaire, déficit public, compression du coût du capital — qui ont déjà masqué l’érosion antérieure de la profitabilité réelle.

Ces soutiens peuvent différer l’ajustement ; ils n’en abaissent pas le coût lorsqu’il intervient sous forme de défauts plutôt que de seules moins-values.

En ce sens, la surveillance utile ne porte pas sur le récit technologique, mais sur la couverture du service de la dette par des flux encore à établir, sur la concentration des créanciers dans des structures peu transparentes, et sur la capacité du système à absorber une révision des revenus sans appel aux bilans publics de la banque centrale et du gouvernement. Socialisation.

Le cycle peut se dénouer par la validation des usages. Il peut aussi se dénouer par une dévalorisation du capital engagé.

La seconde branche n’est pas une prévision mais c’est la raison pour laquelle l’ampleur du financement par la dette, et singulièrement par le crédit privé, appelle une retenue que visiblement, le rythme actuel des engagements ne traduit pas