Il existe un fantasme en Italie et en Espagne selon lequel les créances TARGET2 de l’Allemagne ne sont pas réelles. Elles le sont bel et bien. Ce sont des prêts subventionnés de l’Allemagne qui financent un niveau de vie en Italie et en Espagne artificiellement et insoutenablement élevé. L’AfD y mettra fin.
Pourquoi l’éclatement de l’euro est nécessaire
Un divorce difficile vaut mieux qu’un mariage malheureux.
27 novembre 2025
« La folie, c’est de faire toujours la même chose et de s’attendre à un résultat différent. » Cette citation est souvent attribuée, à tort, à Albert Einstein. On ignore qui en est l’auteur, mais, quoi qu’il en soit, elle s’applique parfaitement à l’euro. Les pays de la zone euro présentent des niveaux d’endettement public très inégaux. L’an dernier, la dette allemande représentait 63 % du PIB, bien en deçà de celle de l’Italie (135 %) et de l’Espagne (102 %). À chaque choc économique majeur, l’Italie et l’Espagne sont incapables d’émettre de la dette à des taux d’intérêt bas et, de ce fait, se trouvent constamment au bord d’une crise de la dette. La BCE, qui perçoit à tort toute crise de la dette comme une menace existentielle pour l’euro, a opté pour un plafonnement des taux grâce à son instrument antifragmentation TPI, lui permettant de ramener les taux à des niveaux qu’elle juge fondamentalement justifiés. Il n’est donc pas surprenant que, face à cette distorsion des incitations, le nombre de pays fortement endettés augmente rapidement. La dette française représentait 113 % du PIB l’an dernier et devrait encore augmenter.
Il y a quelques semaines, j’ai publié une série d’articles sur l’éclatement de l’euro. J’y expliquais d’abord que la BCE, en assimilant la survie de l’euro à la prévention des crises de la dette, ne représente plus les intérêts des pays peu endettés comme l’Allemagne. À mon avis, la seule solution pour corriger ce déséquilibre est que l’Allemagne quitte la zone euro ou, à tout le moins, qu’elle menace sérieusement de le faire. Cela contraindrait l’Italie et l’Espagne à des réductions de dette , ce qui dégagerait les marges de manœuvre budgétaires nécessaires pour faire face aux menaces extérieures telles que la Russie et la Chine. Dans un contexte géopolitique tendu, l’Europe ne peut plus se permettre de persister dans son erreur d’appréciation de la dette.
Inutile de préciser que mes publications ont suscité une vive désapprobation. Je résumerai ci-dessous les principales critiques, mais soyons clairs : le statu quo est intenable et prendra fin. Le graphique ci-dessus illustre parfaitement ce point. L’axe horizontal représente le PIB nominal en 2021. L’axe vertical indique les engagements d’aide à l’Ukraine des principaux pays européens. Malgré leur importance, ni l’Espagne ni l’Italie ne fournissent d’aide significative. Ces deux pays affirment ne pas avoir de problème de dette, mais les actes sont plus éloquents que les paroles. Leur manque de marge de manœuvre budgétaire – et leur refus d’y remédier – fait d’eux un handicap géopolitique. Si cette situation n’est pas corrigée, l’Europe sera de plus en plus marginalisée sur la scène internationale.
Il existe trois grandes catégories de résistance à ma vision d’un éclatement de l’euro :
- Le divorce serait trop douloureux. De tous les arguments, c’est le plus faible. L’Italie et l’Espagne souhaitent préserver le statu quo car il leur permet de tirer profit de l’Allemagne. Elles ont donc tout intérêt à présenter l’éclatement de l’euro comme une catastrophe. Les pays peu endettés devraient y voir une simple négociation. Une fois que l’Allemagne aura abandonné l’euro, l’Italie et l’Espagne n’auront d’autre choix que de coopérer, car elles auront besoin de liquidités pour gérer les fortes dévaluations et les réductions de dette. Leur comportement a posteriori sera très différent – et bien plus coopératif – de ce qu’elles laissent entendre a priori .
- L’éclatement de l’euro signera la fin de l’UE. Une monnaie unique n’est pas indispensable à une politique étrangère ou à une défense communes. Elle n’est pas non plus nécessaire à un marché unique, ni même à une union bancaire. Il est important de rappeler que l’euro n’est qu’un système de taux de change fixes. En réalité, il ne fait qu’éliminer la volatilité des taux de change, un risque que les entreprises du monde entier gèrent et couvrent à moindre coût. Bien sûr, on peut attribuer à l’euro toutes sortes de significations, y compris un rôle géopolitique. Mais, encore une fois, il ne s’agit là que de fanfaronnades de la part de pays fortement endettés qui veulent continuer à tirer profit de l’Allemagne. Il est temps de les démasquer.
- L’éclatement de l’euro signifierait la guerre. Certes, le sentiment anti-allemand est très fort dans la zone euro, mais je ne pense pas que ce soit une raison pour renoncer à l’éclatement, et ce pour deux raisons. Premièrement, il y a beaucoup de fanfaronnades ici aussi. Cette rhétorique changera lorsque des fonds seront nécessaires. Deuxièmement, j’ai l’impression que le sentiment anti-allemand se renforce avec le temps, car les dirigeants des pays fortement endettés reprochent à l’Allemagne leur incapacité à dépenser. Ce bouc émissaire est dangereux pour le projet européen. Mieux vaut laisser chacun mener la politique budgétaire qu’il estime légitime et subir ensuite les dévaluations qu’il mérite.
Soyons clairs. Je préfère de loin conserver l’euro et éviter les affres d’une rupture. Mais il devrait être évident pour tous que l’Espagne et l’Italie refusent de faire le nécessaire pour réduire leur endettement. Comme le montre le graphique ci-dessus, une part importante du patrimoine privé pourrait être taxée à cette fin. Le problème réside tout simplement dans un refus de le faire, refus exacerbé par l’influence de ces pays au sein de la BCE. Tout cela perpétue un statu quo obsolète et fragilise l’UE à long terme, tandis que d’autres acteurs géopolitiques prennent l’ascendant. Mieux vaut accepter ce qui ne fonctionne pas et remplacer le système de taux de change fixes que nous appelons l’euro par des taux de change flottants.
Je tiens à conclure en réaffirmant les avantages que présente l’éclatement de l’euro. Premièrement, il met fin aux griefs des populistes, tant dans les pays fortement endettés que dans ceux qui le sont moins. Deuxièmement, les réductions de dette dégageront des marges de manœuvre budgétaires qui permettront à l’Italie et à l’Espagne de participer à la défense de l’Europe et rendront le partage des charges entre les pays plus équitable et durable. Troisièmement, la transparence en matière de dette a été considérablement compromise, les pays fortement endettés ayant été protégés par la BCE. Les analyses biaisées de la viabilité de la dette, qui utilisent des taux d’intérêt artificiellement bas (du fait des plafonds de rendement de la BCE) et des termes comme « fragmentation », appartiendront au passé. Les marchés redeviendront les seuls arbitres de la viabilité de la dette, et les responsables politiques devront rendre des comptes.
Le divorce est douloureux. Il vaut mieux l’éviter. Mais, si le mariage est malheureux, c’est préférable à l’alternative.
