Une note de recherche publique datée du 10 novembre 2026 de la stratège taux Isabella Rosenberg mérite attention..

Elle décrit une situation de liquidité fragile et anticipe des risques de volatilité importante sur le marché du repo au second semestre 2027.

La plomberie actuelle est fragile : le coussin a disparu . Le Overnight Reverse Repo Facility (ON RRP) de la Fed est le réservoir où les fonds monétaires et certaines institutions placent leurs liquidités excédentaires contre des Treasuries. Il a culminé à environ 2,55 trillions de dollars fin 2022. Aujourd’hui, il est quasi vide : autour de 0,15 milliard de dollars le 10 novembre 2026.

Cette vidange signifie que l’excès de cash post-pandémie a été absorbé. La liquidité nette (actifs de la Fed − compte du Trésor TGA − RRP) reste encore stable (autour de 5,8 trillions), mais le tampon a disparu.

Toute variation du TGA ou de l’offre de T-bills se répercute désormais plus directement sur les réserves bancaires et les taux repo.

Les réserves bancaires représentent environ 11 % des actifs des banques. C’est à peine au-dessus des plus bas de 2019 et deja en dessous du niveau (~14 %) où des tensions étaient déjà apparues en 2025. Goldman décrit ce niveau comme « au bord de la partie la plus raide de la courbe de demande » : le même niveau de réserves a déjà produit des taux repo nettement au-dessus ou au-dessous du taux sur les réserves excédentaires (IORB).

La phrase clé de Rosenberg :

« La liquidité systémique actuelle est juste suffisante pour que tout paraisse normal, mais insuffisante pour absorber un choc inattendu. »

Le risque principal est inscrit dans le calendrier. Goldman anticipe que le plafond de la dette (autour de 41,1 trillions de dollars) sera atteint au premier trimestre 2027 (probablement en février). Le Trésor devra alors puiser dans son compte TGA, ce qui injectera temporairement des réserves dans le système bancaire et assouplit les conditions de financement. Mais une fois le plafond relevé, la reconstruction du TGA se fera via une émission massive de T-bills.

Cette reconstruction coïncidera avec :

• des enchères de Treasuries plus importantes,
• les suites des règles de clearing obligatoire sur le repo,
• une stagnation de la croissance des fonds monétaires (les acheteurs naturels des T-bills), dont les flux se sont fortement ralentis en 2026.

Résultat attendu : une contraction rapide des réserves au second semestre 2027 et un risque de forte volatilité des taux repo (SOFR, TGCR) par rapport à l’IORB.

En parallèle, la Fed est dans une situation inhabituelle. D’un côté, des responsables (notamment Waller) ont laissé entendre la possibilité de nouvelles hausses de taux, et Goldman a d’ailleurs ajusté ses prévisions vers une hausse supplémentaire en mars 2027 après des données d’inflation plus chaudes.

De l’autre, la banque prévoit que la Fed relance des achats de gestion des réserves (Reserve Management Purchases) de T-bills — environ 10 milliards par mois puis 25 milliards — pour maintenir les réserves à un niveau « ample ». Ces achats (plus les réinvestissements de MBS) pourraient ajouter autour de 255 milliards de réserves sur 2027.

Ce n’est pas une « manœuvre secrète pour Wall Street contre le retail », mais le fonctionnement normal de la politique monétaire moderne : la Fed gère séparément le niveau des taux directeurs (via le corridor) et la quantité de réserves (via le bilan). Quand le RRP est vide et les réserves proches du seuil de confort, ces deux leviers peuvent sembler contradictoires.

En 2019, la reconstruction du TGA après un plafond de la dette avait contribué a une tension des taux repo (jusqu’à 10 %). La Fed avait alors dû intervenir massivement et lancer des achats de T-bills. En 2025, un épisode similaire avait conduit à un recours important à la Standing Repo Facility et à un arrêt du QT. Goldman note que les deux épisodes se sont terminés par des baisses de taux et une expansion du bilan.

Ce qu’il faut retenir

• Le diagnostic de Goldman est techniquement solide : le système n’a plus de coussin RRP et les réserves sont dans une zone où la sensibilité aux chocs est élevée.
• Le scénario 2027 n’est pas une crise « déjà actée sur le calendrier », mais un risque de volatilité marquée si la reconstruction du TGA coïncide avec d’autres pressions.
• À court terme, le vidage du TGA pourrait même assouplir temporairement les conditions (printemps-été 2027).
• La Fed dispose d’outils (achats de T-bills, Standing Repo Facility, ajustements de taux) pour contenir les tensions. Historiquement, elle les a utilisés.

La « plomberie » est effectivement plus tendue qu’il n’y paraît, et Goldman a raison de souligner le risque de 2027.

EN PRIME

Le repo et le risque de liquidité

Le repo (repurchase agreement) est un prêt à très court terme (souvent overnight) garanti par des titres. C’est l’un des marchés les plus importants de la plomberie financière américaine, car il permet aux banques, dealers, fonds et institutions de financer leurs positions ou de placer leurs liquidités de façon sécurisée.

Comment fonctionne un repo ?

1. L’emprunteur de cash (souvent un dealer ou une banque) vend des titres (en général des Treasuries ou des MBS) à un prêteur de cash.
2. Il s’engage simultanément à les racheter le lendemain (ou à une date convenue) à un prix légèrement supérieur.
3. La différence de prix correspond au taux d’intérêt du prêt. C’est le taux repo.

Un dealer a besoin de 100 millions de dollars pour financer des positions. Il vend 100 millions de Treasuries à un fonds monétaire et s’engage à les racheter demain pour 100,012 millions. Le taux implicite est d’environ 4,5 % annualisé. Le fonds monétaire a un placement ultra-sûr et collatéralisé ; le dealer a obtenu du cash.

Le marché « overnight » est massif (des milliers de milliards de dollars chaque jour). Le SOFR (Secured Overnight Financing Rate) est calculé à partir des transactions de repo collatéralisées par des Treasuries et sert de référence majeure.

La Fed intervient de deux façons principales sur ce marché :

• ON RRP (Overnight Reverse Repo Facility) : La Fed emprunte du cash (elle « reverse » le repo) contre des Treasuries. Elle absorbe donc de la liquidité excédentaire. Quand cette facilité est pleine (elle a atteint 2,55 trillions fin 2022), elle agit comme un grand coussin. Quand elle est quasi vide (autour de 0,15 milliard en novembre 2026), le coussin a disparu.
• Standing Repo Facility (SRF) : La Fed prête du cash contre du collatéral. Elle injecte de la liquidité si les taux repo montent trop et menacent de sortir de la fourchette cible.

Les banques peuvent aussi placer leurs réserves auprès de la Fed et recevoir le taux IORB (Interest on Reserve Balances). En théorie, les taux repo devraient rester proches de l’IORB.