Sous le signe du risque, une semaine de chasse au Trésor

Un titre de Reuters vendredi résume toute la semaine sur les marchés:  » chute des actions sur le marché global, rally sur les valeurs à revenus fixes, l’optimisme suscité par Trump fait une pause ».  “Global Stocks Fall, Bond Markets Rally as Trump Optimism Pauses.”.

Les marchés se sont mis en mode « pause », en « risk-off » la semaine dernière. Les opérateurs se sont dégagés sur les secteurs et titres à hauts bétas, sur celles qui galopent bien, sur les favorites post élections et sont revenus se mettre au parking sur les fonds d’état des pays sûrs. Le  rendement du  10 ans US est revenu dans le bas de la fourchette à 2,31%. Le rendement du Bund a perdu 12 pbs. Les spreads de risque se sont dilatés. Les bancaires ont conduit la baisse un peu partout; le Stoxx 600 des banques  a cédé 3,2% , avec un déchet de 5,8% sur les italiennes.

L’euphorie des marchés financiers est, à tort, attribuée à Trump et à ses projets,  condensés dans ce que l’on appelle les Trumponomics. La cause effective de l’euphorie est ailleurs et elle n’est pas exprimée, car elle est subreptice; c’est le regain de liquidités qui envahissent les marchés à la faveur des politiques de la BCE, de la BOJ et surtout maintenant de la PBOC, la Banque Centrale Chinoise. La BCE et la BOJ injectent 150 milliards par mois.

La création de crédit en Chine est colossale, elle est à peine contrôlée et contrôlable, elle échappe aux autorités telle est notre hypothèse.  Et elle se déverse. Elle se déverse tout simplement partout ou il y a une possibilité de gain rapide. Les opérateurs et investisseurs en constatent les effets et conséquences, mais c’est une phénomène discret qui ne fait ni la « une » des journaux, ni les premières pages des notes de brokers et des banques du sell-side. En trois mois, la Chine a crée 1,05 trillions de crédit nouveau! Et cela a une influence directe, comme sur les commodities, le Bitcoin (au dessus des 1200!) , l’or  et une influence indirecte sur tout le reste.

Le rally dit Trump est terminé, et la plupart des prévisions considèrent que soit les promesses ne seront pas au rendez-vous, soit elles vont être retardées dans leur mise en  application pour des raisons politiques et techniques comme en matière fiscalité, avec la Border Tax, la taxe aux frontières par exemple. L’euphorie du secteur bancaire qui a joué le rôle de locomotive sur des anticipations de mise au rencart de Dood Franck, cette euphorie a laissé la place à un regain de craintes, en particulier en fin de semaine.

Sur la base de notre hypothèse , il convient de porter son attention sur ce que nous considérons comme la cause première: la politique, les politiques monétaires mondiales.Et singulièrement celle de l’eurozone.

Notre crainte est que les investisseurs sous estiment les possibilités/probabilités de hausse de taux. Ils sont été habitués à douter de la hausse des taux, à juste titre, ils ont appris de la Fed que le pire n’était pas toujours le plus probable et que finalement au dernier moment , les autorités reculeraient toujours devant une tentative de régularisation. Nous ne sommes pas loin de penser la même chose, mais à ceci près que nous considérons qu’elles tenteront, qu’elles essaieront d’aller dans cette direction. Le fait qu’elles seront obligées de renoncer est pour nous, acquis , mais il serait normal qu’elles essaient.

On sait qu’aux USA la probabilité accordée implicitement à une hausse des taux à la mi-mars est d’envion 33 à 34%. On peut considérer que cette possibilité est incluse dans les cours et qu’elle est non perturbante, cela fait partie disons nous de ces tentatives de la Fed, tentatives rendues possibles  voire nécessaires par les évolutions récentes en matière de hausse des prix et de salaires. Il y a doute sur la solidité de la hausse des prix, il y a hésitation sur les gains salariaux, mais un quart de point est quasi sans danger à ce stade, on peut le tenter.

En Allemagne on s’impatiente et c’est à une véritable offensive concertée que l’on assiste contre la BCE et Draghi. On admirera le langage alambiqué de Weidmann: « les attentes des investisseurs pour une hausse des taux de la BCE en 2019 ne sont pas totalement injustifiées car les risques d’affaiblissement de l’économie sont en recul « . Décodé, ce langage signifie que Weidmann veut à la fois inciter les investisseurs à anticiper une hausse des taux et en même temps forcer la main de la BCE. On prouve le mouvement en marchant … sur les marchés.

L’accélération de l’inflation est une réalité qui aiguise le débat au sein des 19 sur l’opportunité de maintenir la politique monétaire actuelle au delà des échéances électorales de 2017.  Draghi soutient que les améliorations ne sont pas solides, voire temporaires et que parler de réduction du stimulus est prématuré.  « Les taux ultra bas et et les 2,28 trillions de Quantitative Easing sont encore nécessaires pour produire une hausse durable de l’inflation ».Weidmann ne s’attaque pas de front à Draghi mais au Governing Council et lui reproche d’étendre les largesses au dela de 2017: « je ne soutiens pas le pas dans cette direction, la politique que j’approuverais serait moins expansionniste que la politique présente ». Weidmann critique la dissymétrie du langage et des actes du Governing Council.

La convergence entre les techniciens et les politiciens mérite d ‘être signalée car le jeu de l’un et de l’autre fait partie des tactiques allemandes. Merkel est venue prêter main forte à Weidmann en soulignant la responsabilité de la BCE dans  le niveau de l’euro-trop bas- et le mécontentement de l’équipe de Trump. C’est la faute de la BCE si le mercantilisme  allemand est attaqué . Merkel a déclaré “We have at the moment in the euro zone of course a problem with the value of the euro. The ECB has a monetary policy that is not geared to Germany, rather it is tailored from Portugal to Slovenia or Slovakia. If we still had the D-Mark it would surely have a different value than the euro does at the moment.” ; ce qui donne: « nous avons un problème avec la valeur de l’euro. La BCE a une politique monétaire qui ne convient pas à l’Allemagne, elle est conçue pour des pays comme le Portugal, la Slovénie, la Slovaquie . Si nous avions encore le Deutsche Mark il aurait certainement  une autre valeur que celle qu’a l’euro en ce moment ».

La politique de la BCE pose des problèmes techniques importants font valoir les spécialistes: elle raréfie les collatéraux de qualité et ainsi obère les possibilités de repos, de refinancement des banques sur le marché de gros. On va jusqu’à parler de gel du marché des repos, un marché essentiel de plus de 5 trillions qui soutient l’édifice financier et bancaire. Certains parlent même de stress et de dislocation de ce marché. L’Allemagne  est au coeur de ce problème car ce sont les Bunds, triple AAA, qui constituent le support de qualité de ce marché, ils sont essentiels pour que la communauté bancaire puisse opérer sur les dérivés, favoriser le leverage et donc créer du crédit et de la monnaie.  C’est la capacité bilantielle des établissements qui est en cause. Et la liquidité. La politique de la BCE , après avoir tué la rentabilité du secteur bancaire, est maintenant en train de gripper le marché essentiel du refinancement des banques et d’introduire un risque de malfonction considérable.

l’un des symptômes du mauvais fonctionnement des marchés, du stress, des risques de dislocation, du risque politique en général est l’attrait de la dette courte allemande. Dite le « Schatz ». C’est la chasse au Trésor! C’est le baromètre .  C’est le refuge de premier choix avec quasi aucun risque de solvabilité et peu de risque en cas de hausse des taux en raison  de la maturité courte. Par ailleurs la liquidité est excellente. Le deux ans allemand est pratique, facile à traiter et quasi sans frais. Nous vous conseillons de le surveiller, c’est un indicateur. Les professionnels acceptent un taux négatif de près de 1% l’an pour en avoir, -0,98% exactement.

 

 

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