Yellen, mission accomplie, mais la normalisation n’est pas au coin de la rue

Est-on sur la route de la normalisation des politiques monétaires? Beaucoup d’ observateurs voudraient le croire et même parmi les plus réputés. Ils affirment que cette troisième hausse des taux de la Fed est un signe que l’intention de Yellen est de normaliser. L’intention d’engager le processus de normalisation serait prioritaire, elle viendrait avant le souci de réguler. De fait ni la croissance anémique, ni l’inflation qui subit un pic temporaire ne justifient une hausse des taux qui serait régulatrice. D’autant qu’au  même moment la Fed réaffirme sa prévision d’une croissance faible, nettement en dessous des normes du passé.

La première idée qui nous vient à l’esprit est que la Fed a voulu faire passer des messages.

Le premier serait qu’elle a accompli sa mission, « the job is done », c’est un moyen de faire taire les critiques

Le second est que la thèse du potentiel de croissance bas, faible, réduit est celle qui continue d ‘être retenue. En montant les taux alors que la croissance est anémique, la Fed en quelque sorte dit : voila c’est tout ce que nous pouvons faire, au delà ce serait dangereux. C’est une sorte d’aveu d’impuissance: on ne peut pas faire mieux du côté de la demande, maintenant si vous voulez faire quelque chose de structurel du coté de l’offre, des investissements et de la productivité, libre à vous. Mais attention, nous serons vigilants.

Le troisième est un message à la cantonade.

La Fed envoie  un message à Trump, elle lui claironne, nous ne changeons pas d’avis et donc pas de politique. Nous tenons le cap et le plan de marche.

Aux marchés elle dit la même chose, avec une sorte d ‘avertissement : ne vous hâtez pas d’anticiper , pour le moment rien n’est changé et peut être que vos anticipations sont trop généreuses, le potentiel est là, inchangé, c’est un plafond bas.

Aux autres pays du ROW, le reste du monde, l’avertissement est encore plus clair: attention ne vous laissez pas prendre au dépourvu, préparez vous à vous adapter, sinon vous ne viendrez pas vous plaindre; commencez à envisager une modification des conditions financières et monétaires.

Tout ce que nous savons, la Fed le sait, elle en sait même beaucoup plus, même si, comme nous le soutenons régulièrement elle utilise des théories fausses et se laisse embarquer par des modèles inadéquats. Elle sait qu’il y a un risque d’emballement si elle laisse se développer les animal spirits, elle sait que les marchés sont bullaires, elle sait que la masse de crédits à haut risque est considérable, elle sait que les Trumponomics ne tiennent pas debout, elle sait que la situation bancaire mondiale et en particulier chinoise et européenne est fragile etc etc.

Ce qu’elle ne sait pas , c’est comment fondamentalement marche, tourne,  fonctionne le système bancaire et monétaire global: la Fed n’a pas saisi le système mondial , il n’y a qu’un organisme qui l’a à peu près compris , on le voit d’après sa dernière note de 2017, c’est le BIS ou si on veut la BRI. Le problème mondial c’est l’équation insoluble dans le régime dollar actuel, de la liquidité , c’est le « funding « en dollars. Le problème, cela va sembler paradoxal dans un monde qui croule sous les liquidités apparentes, le problème mondial c’est la masse monétaire, la vraie masse monétaire, celle qui est de la monnaie vivante.

La hausse s’est bien passée pour les marchés et c’est normal car il n’y avait aucune incertitude, l’anticipation était totale. Au lieu de monter, le dollar a baissé, ce qui a stabilisé les marchés tiers et rassuré le « short » des emprunteurs en dollars dans le monde. Les premières hausses de taux avaient fait craindre une raréfaction du dollar, ici le pilotage a permis d’éviter cette réaction dommageable. On a mainteanu l’appétit pour le risque. Si le dollar reste bien contenu, il n’y aura pas de déstabilisation supplémentaire des systèmes chinois ou émergents. La Chine va continuer de patauger entre spéculation et ralentissement, ses banques vont continuer de se fragiliser, mais c’est son problème, ce ne sera pas un problème global comme en 2015 et 2016.

La poursuite de la normalisation va se heurter à deux écueils, sinon trois.

Le premier, serait un affrontement sur le plafond de  la dette ces prochains jours.

Le second serait la politique fiscale de Trump, lequel veut réduire les impôts et hausser les dépenses, pareils ciseaux fiscalement laxistes pourraient/devraient  obliger la Fed à accélérer le rythme de la hausse des taux, au delà de ce que les investisseurs attendent.

Le troisième écueil, c’est la taille du bilan de la Fed. La politique monétaire a une composante taux, mais une composante taille du bilan de la Fed. Elle a trois trillions d’actifs financiers à son bilan  , et ces trois trillions exercent une pression anormale, nous disons bien anormale, qui s’opposent à la normalisation sur les taux longs.

Il y a de ce côté une sorte de contradiction, une sorte de frein qui pourrait s’avérer gênant dans le cadre d’une accélération non désirée de l’inflation, celle des salaires en particulier. Yellen malgré ses dénégations n’est pas très enchantée par la perspective ou la possibilité d’une accélération des revenus salariaux, elle connaît les effets négatifs de l’échelle de perroquet. Les anticipations d’inflation à 5 ans sont maintenant à 2%. L’idée ancienne de tolérer temporairement une hausse des prix supérieure à 2% à titre de rattrapage parait dangereuse sinon insensée, elle alimenterait des spéculations risquées.

Dans sa conférence de presse, Yellen a navigué prudemment afin d’éviter tous les écueils et il faut reconnaître que cela a bien fonctionné. Mais la question de la taille du bilan de la Fed reste en suspens et il faudra bien la traiter. Par ailleurs en maintenant le cheminement antérieur sur les taux sans se donner la possibilité d’accélérer, elle a pris un risque, soit de régulation/inflation, soit de marché/stabilité.

En Prime L’essentiel de Yellen

A la question pourquoi monter les taux et resserrer alors que la croissance est si faible et l’économie si terrible Yellen répond : « nous ne croyons pas que l’on puisse croitre plus rapidement mais cela implique néanmoins que nous resserrions. »

She was asked, for once, why the Fed seems to be hiking interest rates when the economy is still so terrible let alone unrecovered; current projections for GDP in the US call for just +0.9% in the first quarter.  If that prediction holds, it would mean the sixth quarter out of the past seven less than 2%, and fourth of the last six below 1.5%.  It hardly expresses what most people think of where the Fed might need to be “tightening”, as “rate hikes” are presumed to be.

“Our — you know, as you said, the data have not notably strengthened. I — there’s noise always in the data from quarter to quarter. But we haven’t changed our view of the outlook. We think we’re on the same path, not — we haven’t boosted the outlook, projected faster growth. We think we’re moving along the same course we’ve been on, but it is one that involves gradual tightening in the labor market.”

The “same course” is a damning indictment. What she is saying, confessing, is profoundly different than what is being described in the mainstream about the economy .  The economy has not yet recovered from the massive contraction in 2008 and Yellen here declares that she doesn’t expect that it ever will (in what may be her first pronouncement she has ever gotten right).  No matter how bad it is here or globally, there is nothing the Fed can do about it now. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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