Le paradoxe des bourses, qui refusent de prendre en compte le resserrement monétaire

Le comportement des marchés financiers étonne de nombreux observateurs. Les marchés ont été comme on le dit « liquidity driven » poussés à la hausse par les liquidités et l’argent/crédit  gratuit.

Comment se fait-il que l’on continue de monter et d ‘inscrire de nouveaux records, sans nervosité aucune alors que les taux d’intérêt sont censés progresser, l’argent et le crédit renchérir et les liquidités devenir moins surabondantes? Comment se fait que l’on puisse supprimer les causes mais que les effets restent?

En un mot la réponse est simple et elle est sous nos yeux; au lieu de se resserrer, les conditions financières se desserrent depuis le début de la campagne de hausse des taux et les guidances vers une réduction de la taille du bilan des banques centrales.

En un mot simplet et simpliste alors que les autorités manifestaient le désir de retirer le bol de punch, l’euphorisant, on est de plus en plus euphorique.

Tout cela ne constitue pas une explication technique et à ce jour nous n’en avons vu ou lu aucune qui soit convaincante. Par quel mécanisme concret la réduction des stimulus monétaires aboutit elle au résultat opposé à celui qui était recherché, c’est le mystère.

Je considère que le phénomène de resserrement finira par se produire, si bien sur les autorités ne changent pas de politique entre temps. Je considère que le resserrement va se produire mais qu’il est décalé, retardé. Autrement exprimé, je ne considère pas que la réduction de la pente des taux, que l’aplatissement, que le laminage de l’écart entre les taux courts et les taux longs annoncent une récession , mais qu’ils traduisent des conditions qui sont endogènes à la monnaie et à la finance. il n’y a selon nous aucun signal qui est donné. Les signaux  qui étaient valables dans le passé ne le sont temporairement plus. La politique monétaire non conventionnelle a détraqué les signaux.

graphique, l’aplatissement de la courbe des taux;  ici l’écart enrte le 10 ans et le 2 ans

D’abord la campagne de hausse des taux et de réduction des liquidités est à peine commencée, on en a beaucoup parlé certes , on en parle  sans cesse mais on ne fait rien. La Fed fait à peine quelque chose et la BCE , la BOJ ne font rien, la PBOC elle, fait des pas de valse hésitation. Donc globalement, concrètement on cause mais c’est pour masquer l’inaction. L’action elle, est marginale.

Ensuite il apparaît que l’on est dans l’infinitésimal,   cela veut dire pour nous,  que les pas qui ont été faits sont trop minuscules, ce sont comme je le dis souvent des baby steps et on n’a pas encore atteint, dans le cycle de hausse, de seuil significatif, de seuil qui « mord » dans le réel. Les effets d’un resserrement selon notre conception seraient en quelle que sorte en tout ou rien, il faut atteindre un seuil critique pour qu’ils soient efficaces, nous ne serions pas dans la linéarité. Il y a aurait du fractal, de la rupture. Il faut qu’un seuil soit franchi pour modifier des comportements, réorienter des flux et donc produire des conséquences sur les marchés. A ce jour rien n’apparaît comme un concurrent sérieux aux véhicules/emplois  financiers, rien ne les concurrence. D’autant que la faiblesse des rendements est compensée par les plus values de la valorisation des cours et la réduction du risque apparent en liaison avec la chute de la volatilité. Les « value at risk » ne sont pas pénalisantes pour le secteur bancaire puisque le risque mathématique ne fait que baisser. Et pour la clientèle, elle est grisée par le momentum; la hausse appelle la hausse.

Si vous examinez l’univers des emplois de capitaux, il n’y a pas encore d’alternative. L’une des idées est que les économies n’ont pas atteint, malgré la reprise,  un stade ou elles deviennent gourmandes en capitaux, les banques  laissent l’argent sur les marchés car les économies réelles n’en consomment pas encore  beaucoup. Le financement des économies, des mouvements de marchandise  et des investissements est largement assuré, il n’y a pas d’effet d’éviction. mais cela pourrait venir si la reprise  s’amplifie et devient plus auto entretenue.

Complémentairement, non seulement l’action de resserrement engagée est faite de petits pas, mais ces pas sont espacés, le rythme des pas est très lent. Or en matière financière les questions de rythme sont souvent déterminantes. ce qui est fait vite et brutalement fait plus mal que ce qui est distillé. L’étirement du processus le rend indolore, inefficace. l’inflation des prix des biens et des services reste sous les niveaux cibles, sous les 2%, les anticipations sont à la traîne donc les régulateurs n’ont pas l’épée dans les reins pour accélérer.

La communauté financière doute; elle doute de la pérennité de la reprise conjoncturelle en cours car elle a été déclenchée par le « crédit impulse » chinois et ils doutent du momentum de la hausse des prix car la hausse des salaires n’est pas au rendez-vous. Comme la communauté financière doute, elle n’anticipe pas les évolutions et surtout ne les amplifie pas, il n’y a ni anticipation ni sur-réaction. Pas d’overshooting.

C’est l’échec qui explique tout

Notre interprétation est que ces anomalies, expriment, reflètent,  l’échec des banques centrales, elles sont l’un des symptômes de leur échec. Expliquons nous.

Rien ne se passe comme prévu. Il suffit soit de se reporter aux plans tracés en 2009 et 2010, soit d’avoir tout cela en mémoire. Les autorités croyaient en vertu de leurs théories fausses à une reprise  économique rapide en forme de « V ». Elles avaient calibré leurs interventions pour obtenir ce résultat, en particulier leurs interventions monétaires. Et puis rien ne s’est déroulé comme espéré, et au lieu de pouvoir envisager rapidement la fin de la politique monétaire non conventionnelle et de dérouler le scénario prévu , elles ont dû au contraire rajouter des QE2 et QE3 au QE1; les économies au lieu d’embrayer ont rechuté et il a fallu aller plus loin et plus massivement dans les injections monétaires.

Les green-shoots de Bernanke ne se sont jamais matérialisées. Elles n’ont pas pris racine, elles ont pourri. Donc le dopage monétaire a dû être beaucoup plus puissant; l’action non conventionnelle  a dû durer beaucoup plus longtemps. Le poison injecté dans l’organisme économique l’ a été plus longtemps et à plus forte dose. Ses effets sont plus envahissants. Il y a comme une sorte de matelas qui s’est constitué et ce matelas absorbe les variations du stimulus.

Pire en 2015 et 2016 il y a eu une rechute en raison du risque d’éclatement de la bulle chinoise, de la déflation des matières premières et des risques sur la dette des émergents donc il a  encore  fallu  en  rajouter une large dose .

Tout ceci fait que le scénario initial établi par la Fed de New york et son directeur opérationnel Brian Sack  s’est trouvé fracassé. Sack  avait prévu, après deux ou trois ans de stimulation monétaire,  de retirer le bol de punch, la croissance réelle des économies et la réduction du risque devant compenser, prendre le relais des dopages monétaires.  Et il n’ a pas pu procéder au sevrage . Ainsi la transition qui devait se faire sans heurt, n’ a pu être tentée. Les bénéfices et la solvabilité devaient relayer  l’artifice des béquilles monétaires. le tout sans rupture sans hiatus sur les marchés. Hélas, il a fallu abandonner l’idée de l’Exit rapide et s’enfoncer dans le dopage, le poison s’est répandu, il a tout contaminé, l’inflation des actifs financiers a été de très loin supérieure à ce qui était envisagé. Le risque pour la stabilité financière produit par un marché surévalué s’est imposé, et il a rendu les autorités encore plus hésitantes et craintives.

Présenté de façon résumée et claire, c’est parce que l’on a échoué que l’on a dû injecter trop de monnaie et de crédit trop longtemps et que le surplus est très important que les mécanismes de transmission normaux ne jouent pas. il faut accepter une période de résorption de ce surplus . Mais les mécanismes habituels vont finir par jouer.

J‘ai écrit il y a quelques semaines que nous étions dans le meilleur des  mondes: les économies repartent et en même temps l’argent est surabondant il y en a pour tout et pour tout le monde, c’est le Goldilock réel, le vrai.

Mais il est temporaire, le temps que le surplus, le matelas qui amortit les actions des banques centrales soit résorbé.

 

Ci dessous sur le graphique on voit que la hausse des taux des Fed funds a produit l’effet inverse de ce qui était attendu, les conditions financières se desserrent au lieu de se resserrer. Les conditions financières, courbe en vert se desserrent qaund la courbe baisse. Quand la courbe est orientée vers le bas les conditions financières sont plus souples, l’argent plus facile, plus abondant. 

 

Ci dessous graphique historique on voit que la hausse forte et brutale des Fed funds entre 2004 et 2006 a provoqué un pincement drastique des conditions financières.  Pincement qui n’a pas été étranger à l’explosion de la crise de 2007/2008

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