Un régime nouveau: l’appétit pour le risque n’est plus encouragé

Jonn Hussman , que nous suivons et citons régulièrement a, cette semaine, une formulation tout à fait claire et adéquate pour résumer notre approche des marchés; nous sommes donc heureux de vous la livrer: l’investissement, cela a à voir avec les prix de ce dans quoi vous investissez, la spéculation, cela a à voir avec la psychologie.

Hussman : « Investment is about valuation. Speculation is about psychology. Both factors are unfavorable here. »

Nous aimons cette formulation de Hussman non pour sa justesse ou son exactitude mais pour sa clarté, elle est didactique. Elle permet d’expliquer aux gens que l’investissement et la spéculation sont des choses très différentes.

Mais nous différons de Hussman sur la question du fondamental comme étant indépendant de l’appétit pour le jeu ou le risque. La valeur, c’est un tout dans le monde post-moderne.

Hussman considère que le fondamental est un en-soi, qu’il est intrinsèque et par conséquent, il reste sur cette idée que la valeur d ‘un actif financier est la somme des cash flows que l’on peut attendre lorsque l’on détient cet actif financier. C’est la définition classique de Graham and Dodd , ce n’est pas une définition moderne ou post moderne.

Nous soutenons que cette définition est d’une  autre époque, celle du lien entre la monnaie, les productions de richesses et un référent comme l’or. C’est à dire que cette définition repose sur la rareté de la monnaie, sur la discipline d’émission,  et son ancrage dans la production, son lien indépassable dans la valeur travail.  ce que je dis en employant le mot monnaie peut être dit en employant le mot crédit. La monnaie n’est plus le reflet de la richesse, presque au contraire! La monnaie est un outil à la disposition des élites pour créer de la fausse richesse, de l’illusion de richesse. D’ou d’ailleurs les créations forcenées de monnaie depuis 2008 , les QE et autres « printing » pour faire face à l’appauvrissement produit par la crise.

Retenez bien la monnaie post moderne n’est plus un reflet de la richesse. Et la hausse des cours de Bourse n’est pas enrichissement, non, c’est un mouvement par lequel ceux qui vendent des titres à un moment donné s’enrichissent aux dépens de ceux qui les achètent, c’est un transfert de richesse, c’est à dire que c’est une chaine du bonheur, un Ponzi.

A partir du moment ou les monnaies sont devenues flottantes, désancrées il ne peut plus y avoir de valeur fondamentales pour les  dérivées, pour les avatars  de la monnaie c’est à dire pour les quasi-monnaies, le money-like et les actifs financiers en général. Une cotation boursière revient à tracer une équivalence: ceci, Apple vaut tant de dollars, ne l’oubliez jamais. Un cours c’est toujours une équivalence en monnaie. Tout, absolument tout devient donc  désancré, flottant et sujet aux caprices de l’offre de monnaie, de la demande de monnaie et de la préférence pour la liquidité. Donc le champ des actifs monétaires, quasi monétaire, money like est unifié, ce sont tous des papiers, des valeurs de convenance, des valeurs que je qualifie de frivoles. Et la monnaie n’est qu’un élément de cet ensemble, un élément que l’on peut définir comme un actif financier à maturité zéro, immédiate.

Votre monnaie n’est qu’un actif ou un passif financier comme un autre, en particulier pour la banque dans laquelle vous avez votre compte: pour elle votre argent n’est qu’une dette parmi d’autres. Elle en a de plus longues et de plus courtes, mais c’est une dette et rien  d’autre. Vous êtes un créancier à hauteur de votre solde bancaire.  Donc il n’y a plus de valeur intrinsèque fondamentale car ce contre quoi on fixe le prix, ce que qui sert à tout mesurer, la monnaie,  est variable, c’est un produit de la politique de la banques centrale, une résultante de la situation et de l’appétit des agents économiques pour le cash, c’est dire de leur penchant  pour la détention de cash.

Jusqu’en Novembre 2017 la Banque Centrale américaine a créé des dollars et il était moins désirable car surabondant, maintenant elle en détruit donc il est plus désirable car moins surabondant. Jusqu’en Novembre il y avait une pression , un moteur à la hausse de la Bourse et depuis il y a dépression. Bien entendu c’est une simplification.

Les hausses des Bourses ont à voir un peu avec l’économie réelle et beaucoup avec l’abondance du cash et le fait qu’il est plus ou moins désirable.

Les baisses des bourses ont à voir avec la raréfaction du cash et le fait qu’il devient plus désirable ce que l’on exprime quelquefois à l’inverse, c’est à dire la baisse de l’appétit pour le jeu, le goût du risque. Car tout actif financier se décompose entre une valeur plus ou moins liée à l’économie et un bon, un bon de droit à écart de cours, un billet de loterie.   C’est la  désirabilité relative du cash et des actifs financiers qui détermine les valeurs sur les marchés financiers.

Même si en fait la valeur fondamentale n’existe plus, même si elle dépend de l’attitude face à la monnaie, même si l’attitude face à la monnaie dépend de sa rareté relative et de l’appétit pour le risque, la décomposition entre investissement et spéculation est utile car elle trace la ligne de partage , abstraite, théorique entre ce qui dépend du monde extérieur et ce qui dépend de votre psychologie, de votre humeur, de vos animal spirits.

Jusqu’à présent , on pouvait dire en restant dans le cadre classique, celui de Graham and Dodd et Hussman que les valorisations étaient historiquement excessives, mais que l’appétit pour le jeu, le goût du risque permettaient de les faire léviter. La passion du jeu en quelque sorte venait s’opposer au jeu de la pesanteur, au jeu des valorisations. La passion du jeu conduisait les joueurs à surpayer les billets de loterie.

Et donc pour prévoir l’évolution des marchés, il ne suffisait plus de faire le calcul des valorisations classiques, non il fallait essayer de mesurer le goût pour le jeu, les animal spirits.

Les animal spirits ne se mesurent pas en tant que tel, même par des sondages car les personnes interrogées racontent n’importe quoi et leur réponses n’ont pas de  rapport avec ce qu’elles font en pratique. C’est la raison pour laquelle , souvent les sondages sont des indicateurs « contrarian ». Mais on peut avoir des proxy, des mesures quantitatives qui renseignent sur l’extension, la force  de l’appétit pour le jeu en mesurant ce que l’on appelle l’unanimité, les divergences au sein des marchés.

Quand l’appétit pour le jeu est fort, tout monte, on achète n’importe quoi, un peu comme quand on a faim et que l’on dévore tout ce qui se présente. Mais quand l’appétit pour le jeu se réduit alors on devient plus sélectif, il n’y a plus unanimité, il y a des divergences. Un peu  comme quand on a moins faim, on trie, on chipote, on fait le difficile. Et les divergences, les unanimités, cela se mesure, objectivement. Cela se mesure par l’enregistrement des mouvements boursiers, par le nombre de plus hauts, le nombre de plus bas, par les corrélations, etc . il s’agit toujours de mesurer ce qui se passe en profondeur, au delà de ce qui apparaît dans les indices.

Or ce qui apparaît quand on fait ce travail en profondeur, ce travail de mesure de l’unanimité et des divergences, c’est que l’appétit pour le risque a marqué une rupture, une fracture depuis la fin janvier, début février. Les mouvements des indices masquent une tendance incontestable à la  détérioration en  profondeur des marchés.

En Prime: les autorités ne cherchent plus à entretenir l’appétit pour le risque, nous entrons dans un régime nouveau.

Si on excepte la relance de la Trade War en fin de semaine par Trump, l’évènement important est cette déclaration de la gouverneur de la Fed Brainard , une gouverneur compétente et bien structurée.

En gros elle dit que les prix des actifs financiers sont élevés en regard des normes historiques, même après les baisses récentes, … et elle ajoute que les prix pour les différentes formes d’immobilier sont élevés et que les taux de capitalisation , qui sont les déterminants pour les performances de l’immobilier, ont atteint des niveaux historiquement bas.

En clair Brainard dit que tout est trop cher.

Par ailleurs, elle a, dans un autre discours, laissé entendre que la Fed n’était pas inquiète de la baisse de la Bourse. De là à conclure que le fameux Put sur lequel comptent les investisseurs soit est beaucoup plus bas, soit n’existe plus.  

: »Even with this year’s correction, stocks and other assets are still high by historical standards, Fed Governor Lael Brainard said… Brainard became the latest central bank official to express caution about the level of the 9-year-old bull market. ‘Valuations in a broad set of markets appear elevated relative to historical norms, even after taking into account recent movements,’ Brainard said during a speech… Prices for multi-family homes and commercial real estate also have risen, while capitalization rates, a key determinant for how properties are performing value wise, ‘have reached historical lows,’ she added. »

Et puis il y a Trump! En relançant la Trade War avec la Chine sans en parler à personne, il ajoute que cela va peser sur la Bourse mais que l’enjeu en vaut la chandelle.

Ceci semble signifier qu’il se résigne à la baisse de la Bourse, laquelle a soutenu sa popularité jusqu’ici . Les impératifs géopolitiques prennent le pas  sur les impératifs politiciens et démagogiques.

Les déficits des USA produisent des excédents des pays tiers, ils leur donnent les moyens de créer de la monnaie et du crédit qui financent leur développement. Les pays tiers n’auraient pas la possibilité de rattraper les USA et de les concurrencer si les USA n’étaient pas toujours en déficit et en déficits croissants.

En fait, la politique américaine de globalisation par le biais de ses déficits  a donné aux pays tiers la possibilité de se développer plus vite, de s’équiper, d’acquérir des technologies et pour la Chine de s’armer. La croissance et le développement de la Chine sont pour une large part dues à la volonté US de consommer, de surconsommer et de maintenir la profitabilité du capital en utilisant toutes les possibilités de la mondialisation.

Trump a compris que par leur  gestion laxiste, leur  absence d’épargne réelle et l’accumulation des déficits , les Etats Unis  donnaient eux même toutes les possibilités aux tiers de les concurrencer. Ce qu’il n’ a pas encore compris, c’est le lien entre les déficits, l’importation d’épargne étrangère,  le financement des besoins américains et le système monétaire impérialiste dont les USA béénficient. .

Jusqu’à présent les investisseurs comptaient sur un invariant: les autorités ne peuvent tolérer la baisse de la Bourse.

La Fed, car elle a peur pour la stabilité financière et

Trump parce qu’il a besoin de la Bourse pour maintenir sa popularité. 

Cette semaine nous avons vu pour la première fois un feu autorisant la baisse de la Bourse se mettre au vert. Au lieu d ‘encourager le jeu et la prise d e risque les autorités les découragent.


 

 

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