A la racine de l’imposture des banques centrales .

La communication des B. C.

Vous trouverez ci dessous un document sur la communication des banques centrales.

C’est un monument de stupidité. Donnez ce document à un philosphe capable de critiquer la démarche intellectuelle qui préside à ce texte et il éclatera de rire . Nous sommes dans les romans des grands prêtres religieux, pas dans la science ou l’objectivité.

Pourquoi? Tout simplement parce que ce discours sacralise la parole des banquiers centraux. En sacralisant cette parole il en fait des Dieux. Et symétriquement, il fait des humains non des êtres intelligents et rationnels mais des croyants.

La parole, le discours des banquiers centraux instaurent un Imaginaire, pas un savoir ou une science. Et c’est pour cela qu’ils sont obligés de parler comme les pythies un langage special, le fed-speak, d’être obscurs, comme l’était Greenspan qui se vantait :« Si mes décla­ra­tions vous paraissent anor­ma­le­ment claires, c’est que sans aucun doute vous m’avez mal com­pris.

Or ce ne sont pas des dieux mais des humaisn d’autant plus faillibles qu’ils ne sont pas soumis a concurence, ils ont un monopole; que leurs théories sont fausse set iedologqiues comme on l’a vu avec la courbe de Phillips; qu’ils ne savent plus ce qu’est la monnaie et ce qui n’en est pas; et que l’histoire depuis Greenspan montre que toujours, sans exeption ils s e sont trompés. Il n’y a pas d’exception, leurs prévsions sont toujours fausses.

Leur parole a le statut de parole d ‘influence magique, ils veulent que e soit leur parole qui guide, qui produise le réel , alors que dans un regime sain qui serait non magique ce sont les décisions, les actes qui produisent le réel,

Ce qui fait le danger quasi criminel de la parole de la banque centrale, comprenez bien, ce n’est pas son contenu,- il vaut ce qu’il vaut- , non, c’est son statut.

Nous sommes ici à la racine de l’escroquerie intellectuelle du central banking.

Et pourtant Weidmann est l’un des meilleurs!

Jens Weidmann

02.05.2018 | Mannheim DE EN

1 Paroles de bien­ve­nue

Mon­sieur le Pro­fes­seur,
Mes­dames, Mes­sieurs,

Je vous remer­cie beau­coup de cette invi­ta­tion ici au Zen­trum für Europäische Wirt­schafts­for­schung, dans le cadre de la série de mani­fes­ta­tions sur le thème de la « Poli­tique éco­no­mique de pre­mière main ».

Les mots de poli­tique éco­no­mique et main m’ont irré­sis­ti­ble­ment fait pen­ser au sou­hait nos­tal­gique fameux d’Harry Tru­man d’être entouré de conseilleurs éco­no­miques « man­chots ». La manière typique des éco­no­mistes de peser le pour et contre « on the one hand … on the other hand » tapait appa­rem­ment sur les nerfs de l’an­cien Pré­sident amé­ri­cain.

« Poli­tique éco­no­mique de pre­mière main » a bien sûr, dans votre cas, aussi peu à voir avec des « éco­no­mistes man­chots » qu’avec le com­merce de voi­tures d’oc­ca­sion où on trouve éga­le­ment la for­mule « de pre­mière main ».

Non, « de pre­mière main » a ici plu­tôt la signi­fi­ca­tion de « en direct des déci­deurs ». Et ayant entendu ceci, en tant que pré­sident de la Bun­des­bank et membre du Conseil des gou­ver­neurs de la BCE, je devrais évi­dem­ment vous par­ler de la poli­tique moné­taire.

Depuis que j’ai tenu mon pre­mier dis­cours de pré­sident de la Bun­des­bank, il y a aujour­d’hui sept ans, nombre d’autres sont venus s’y ajou­ter. Je ne les ai pas comp­tés, mais la banque de don­nées des dis­cours publics sur le site Inter­net de la Bun­des­bank a réper­to­rié plus de 150 dis­cours.

Non, il n’est pas ques­tion de poli­tique moné­taire dans tous ces dis­cours, mais dans beau­coup d’entre eux sont trai­tées aussi ou même en prio­rité des ques­tions de poli­tique moné­taire. Les dis­cours sont deve­nus, pour les déci­deurs en poli­tique moné­taire, un moyen de com­mu­ni­ca­tion impor­tant : les six membres du direc­toire de la BCE ont à eux seuls pro­noncé 150 dis­cours publics l’an­née der­nière. Et les dis­cours ne sont qu’un des moyens de com­mu­ni­ca­tion. D’autres canaux de dif­fu­sion de la com­mu­ni­ca­tion des banques cen­trales sont les rap­ports qui sont régu­liè­re­ment publiés, des inter­views et des confé­rences de presse.

Notam­ment les décla­ra­tions du pré­sident de la BCE en intro­duc­tion aux confé­rences de presse qui font suite aux réunions de poli­tique moné­taire du conseil des gou­ver­neurs de la BCE attirent beau­coup d’at­ten­tion. Ceux qu’on appelle « ECB Wat­cher » étu­dient chaque mot. Des modi­fi­ca­tions tou­chant la com­mu­ni­ca­tion sont enre­gis­trées avec une grande atten­tion et inter­pré­tées. Et non seule­ment le dit, mais aussi le non-dit peut conte­nir des mes­sages.

« On ne peut pas ne pas com­mu­ni­quer ». Cette phrase bien connue de Paul Watz­la­wick, expert en com­mu­ni­ca­tion, s’ap­plique en ce sens à la poli­tique moné­taire.

Aujour­d’hui, je vou­drais dans mon dis­cours aller au fond de la com­mu­ni­ca­tion en tant qu’ins­tru­ment de poli­tique moné­taire et expli­quer l’im­por­tance d’une bonne com­mu­ni­ca­tion des banques cen­trales pour le suc­cès de la poli­tique moné­taire et ce qui fait une bonne com­mu­ni­ca­tion.

Pour ce faire, je pro­cé­de­rai en trois étapes et me pen­che­rai d’abord sur le déve­lop­pe­ment de la com­mu­ni­ca­tion des banques cen­trales et son impor­tance en géné­ral. Ensuite j’es­quis­se­rai les défis par­ti­cu­liers pour la com­mu­ni­ca­tion d’une poli­tique moné­taire dans un envi­ron­ne­ment de taux d’in­té­rêt qua­si­ment nuls. Enfin je vou­drai don­ner un aperçu sur le futur et voir com­ment la com­mu­ni­ca­tion peut aider la poli­tique moné­taire à retrou­ver le che­min de la nor­male, sans pour autant qu’il y ait des per­tur­ba­tions sur le mar­ché.

2 L’im­por­tance de la com­mu­ni­ca­tion en matière de poli­tique moné­taire

Il y a encore quelques décen­nies, les banques cen­trales étaient plu­tôt réser­vées dans leur poli­tique de com­mu­ni­ca­tion, on pour­rait presque dire non trans­pa­rentes. Jus­qu’au début des années 1990, une aura de mys­tère flot­tait autour des banques cen­trales. C’est ainsi que l’éco­no­miste Karl Brun­ner, impor­tant théo­ri­cien en matière moné­taire, trai­tait le monde des banques cen­trales d’art éso­té­rique auquel seules des élites ini­tiées avaient accès ; d’ailleurs la proxi­mité de l’éso­té­risme se retrou­ve­rait, selon lui, dans l’in­ca­pa­cité inhé­rente à se faire com­prendre.

La mise en garde, dans ce contexte, de l’an­cien pré­sident de la banque cen­trale amé­ri­caine, Alan Greens­pan, est presque légen­daire : « Si mes décla­ra­tions vous paraissent anor­ma­le­ment claires, c’est que sans aucun doute vous m’avez mal com­pris. » Et ce n’est pas un hasard si un livre sur la Réserve fédé­rale, qui a grimpé les éche­lons de la liste des best-sel­lers, il y a trente ans, avait comme titre « The Secrets of the Temple » – Les secrets du temple.

C’est jus­te­ment à l’exemple de la Fed amé­ri­caine que l‘on peut mon­trer clai­re­ment com­ment la com­mu­ni­ca­tion en poli­tique moné­taire n’a cessé de se trans­for­mer : avant 1994, le Comité fédé­ral de l’open mar­ket (Federal Open Mar­ket Com­mit­tee – FOMC) ne don­nait aucune infor­ma­tion sur le Federal Funds Tar­get Rate, c’est-à-dire le taux direc­teur de la Fed. A par­tir de 1994, ce que l’on appe­lait des sta­te­ments étaient publiés lors­qu’il y avait des modi­fi­ca­tions du taux cible.

A par­tir de la fin de l’an 1999, le FOMC a pré­senté après chaque réunion une décla­ra­tion qui, à par­tir de 2002, dévoi­lait éga­le­ment les résul­tats des votes. A par­tir de 2003, les sta­te­ments conte­naient des décla­ra­tions expli­cites sur la tra­jec­toire pro­bable des taux.

A par­tir de 2007, le FOMC a publié quatre fois par an les pré­vi­sions indi­vi­duelles de ses membres sur la crois­sance, le chô­mage, l’in­fla­tion et les taux. En 2011, une confé­rence de presse s’est tenue pour la pre­mière fois après la réunion du FOMC qui, depuis, a lieu aussi quatre fois par an.

L’ob­jec­tif d’une com­mu­ni­ca­tion plus inten­si­fiée des banques cen­trales est d’ob­te­nir une plus grande trans­pa­rence.

D’une part les banques cen­trales peuvent ainsi mieux satis­faire les exi­gences de rendre des comptes au public. Car des banques cen­trales indé­pen­dantes ne sont pas un état dans l’état et sont tenues, dans une démo­cra­tie, d’ex­pli­quer leur poli­tique moné­taire. Du moment où elles expliquent leurs déci­sions de manière com­pré­hen­sible, elles ren­forcent la confiance du public dans leur capa­cité à rem­plir leur mis­sion de main­te­nir la sta­bi­lité des prix. Et cette confiance est le plus pré­cieux capi­tal dont dis­pose une banque cen­trale.

Par ailleurs, il est pos­sible de faire de la poli­tique moné­taire grâce à la com­mu­ni­ca­tion. Lorsque les per­sonnes ont des acti­vi­tés éco­no­miques, que ce soit en tant qu’en­tre­pre­neur ou employé, consom­ma­teur ou autre, ils agissent avec cir­cons­pec­tion. Ils créent des attentes qu’une banque cen­trale peut influen­cer par la com­mu­ni­ca­tion. Ou bien comme l’a décrit l‘éco­no­miste amé­ri­cain Michael Wood­ford :

« Comme les déci­deurs les plus impor­tants dans une éco­no­mie natio­nale agissent avec cir­cons­pec­tion, les banques cen­trales influencent l’éco­no­mie par leur influence sur les attentes comme par leurs tran­sac­tions directes sur le mar­ché moné­taire. »[1]

L’ef­fet de la poli­tique moné­taire dépend même moins du taux du mar­ché moné­taire à court terme que des attentes sur la tra­jec­toire future des taux direc­teurs et sur­tout des taux à long terme. Les entre­pre­neurs et ban­quiers parmi vous pour­ront confir­mer que les déci­sions rela­tives à l’épargne et aux inves­tis­se­ments ne dépendent du taux de l’ar­gent à trois mois, mais des taux de 5 à 10 ans. Mais la poli­tique moné­taire n’a qu’une influence indi­recte sur eux.

La com­mu­ni­ca­tion sert donc à gérer les attentes et plus il y a d’har­mo­nie entre les attentes et le man­dat de poli­tique moné­taire, le mieux la banque cen­trale sta­bi­li­sera la demande macroé­co­no­mique et par là éga­le­ment l’évo­lu­tion des prix.[2]

Com­ment main­te­nant les banques cen­trales gèrent-elles les attentes en matière de poli­tique moné­taire ? La com­mu­ni­ca­tion d’un objec­tif pour l’in­fla­tion joue un rôle cen­tral car elle pro­voque un gain de sta­bi­lité.[3] Elle contri­bue à ancrer les attentes en termes d’in­fla­tion des acteurs éco­no­miques ; cet ancrage entre autres se valo­ri­sera par une infla­tion moins vola­tile. En ce sens, ce n’est pas un hasard que l’aug­men­ta­tion de l’ac­ti­vité de com­mu­ni­ca­tion des banques cen­trales soit allée de pair avec l’ap­pa­ri­tion de la stra­té­gie de ges­tion de l’in­fla­tion.

Le Conseil des gou­ver­neurs de la BCE a publié déjà avant l’in­tro­duc­tion de l’euro une défi­ni­tion quan­ti­ta­tive de la sta­bi­lité des prix et l’a pré­ci­sée par la suite. L’ac­ti­vité de com­mu­ni­ca­tion de la BCE et des banques cen­trales natio­nales dans la zone euro est allée dès le début plus loin que cela.

Outre les argu­ments des comptes à rendre et de la ges­tion des attentes, ce qui a éga­le­ment joué un rôle c’est le fait que la BCE, en tant qu’ins­ti­tu­tion, n’avait pas encore de renom­mée dans le domaine de la poli­tique moné­taire. Par une com­mu­ni­ca­tion com­pré­hen­sible, il s’agis­sait de dis­si­per les doutes éven­tuels quant à l’orien­ta­tion sur la sta­bi­lité de l’Eu­ro­sys­tème.

Avec la confé­rence de presse citée aupa­ra­vant, la BCE dis­pose d’un ins­tru­ment de com­mu­ni­ca­tion qui offre la pos­si­bi­lité d’ex­pli­quer les déci­sions de poli­tique moné­taire dans de très brefs délais et en détail. 

Les décla­ra­tions intro­duc­tives ne per­mettent pas d’avoir une idée d’en­semble de l’éven­tail d’opi­nions à l’in­té­rieur du Conseil des gou­ver­neurs de la BCE. A ce pro­pos, le conseil des gou­ver­neurs de la BCE publie depuis 2015 ce qu’il appelle les « Accounts », des comptes ren­dus assez détaillés des réunions de poli­tique moné­taire du Conseil des gou­ver­neurs de la BCE. On y trouve toute la gamme des argu­ments avan­cés.

Aussi d’autres banques cen­trales publient en par­tie les pro­cès-ver­baux de leurs réunions avec les résul­tats des votes nomi­naux, ce à quoi la BCE a tou­jours renoncé dès le début pour de bonnes rai­sons. On veut évi­ter par-là que les déci­sions des membres du Conseil des gou­ver­neurs de la BCE soient jugées dans la pers­pec­tive natio­nale de leur pays d’ori­gine et pré­ve­nir ainsi le dan­ger de poli­ti­sa­tion de la poli­tique moné­taire.

Par ailleurs la Bun­des­bank a déjà de très bonne heure, encore à l’époque du deut­sche­mark, accordé de l’im­por­tance à la com­mu­ni­ca­tion avec le public. Cela s’ex­plique par son indé­pen­dance mar­quée qui oblige à rendre des comptes comme dit plus haut. Paral­lè­le­ment, on a reconnu très tôt com­bien le suc­cès d‘une poli­tique moné­taire orien­tée vers la sta­bi­lité dépen­dait de ce que la popu­la­tion bien infor­mée com­prenne la stra­té­gie de poli­tique moné­taire et appré­cie la valeur d’une mon­naie stable.

Si le peuple alle­mand n’avait pas eu une si haute opi­nion d’une mon­naie stable, la Bun­des­bank aurait eu plus de dif­fi­culté à mettre en œuvre sa poli­tique, d’au­tant qu’elle n’était pas appré­ciée de tous à tout moment.

La com­mu­ni­ca­tion de la banque cen­trale à l’époque du deut­sche­mark ser­vait cepen­dant moins à gérer les attentes. En cela, la Bun­des­bank aurait été bien en avance sur son temps ; en fin de compte, l’im­por­tance de la ges­tion des attentes pour la poli­tique moné­taire n’a été décou­verte qu’au milieu des années 1990. Au contraire : jusque dans les années 90, les ban­quiers cen­traux n’avaient pas peur de sur­prendre les mar­chés par une déci­sion sur les taux.

Aujour­d’hui les déci­sions de poli­tique moné­taire sont à ce point pré­pa­rées en termes de com­mu­ni­ca­tion que la déci­sion elle-même ne laisse plus de place à un peu de sur­prise.

En outre, une bonne com­mu­ni­ca­tion de banque cen­trale se défi­nit par le fait qu’elle sou­ligne la dépen­dance de la situa­tion des déci­sions de poli­tique moné­taire – c’est-à-dire qu’elle explique com­bien et com­ment l’orien­ta­tion de la poli­tique moné­taire dépend de l’en­vi­ron­ne­ment éco­no­mique.

La com­mu­ni­ca­tion devrait, dans la mesure du pos­sible, expli­quer et trans­mettre de manière claire et pré­cise l’ob­jec­tif ainsi que la façon de réagir à des écarts par rap­port au but. En termes sim­pli­fiés, elle devrait com­mu­ni­quer la fonc­tion de réac­tion de la poli­tique moné­taire pour évi­ter des incer­ti­tudes inutiles.

De cette manière les acteurs éco­no­miques devraient mieux com­prendre com­ment la poli­tique moné­taire va réagir à de nou­velles infor­ma­tions. Ainsi ils peuvent d’eux-mêmes adap­ter leurs attentes en termes de taux et d‘infla­tion et par là leur com­por­te­ment vis-à-vis d’élé­ments nou­veaux, comme par exemple une hausse inat­ten­due du prix du pétrole. Et du fait qu’ils le font, la banque cen­trale doit pour elle-même moins réagir au chan­ge­ment dans l’en­vi­ron­ne­ment éco­no­mique.

Mais com­ment se pré­sente une bonne com­mu­ni­ca­tion de banque cen­trale concrè­te­ment ? Quelle ampleur doit-elle avoir et à quel point doit-elle être détaillée ?

Il appa­rait que plus de com­mu­ni­ca­tion ne veut pas en soi dire meilleure com­mu­ni­ca­tion. La trans­pa­rence totale pour­rait éven­tuel­le­ment par la seule quan­tité d’in­for­ma­tions dis­pen­sées plu­tôt contri­buer à voi­ler qu’à éclair­cir.[4]

Tou­te­fois les banques cen­trales devraient com­mu­ni­quer le plus pré­ci­sé­ment pos­sible. Car si les signaux qu’elles émettent ne sont pas suf­fi­sam­ment clairs, cela peut pro­vo­quer une vola­ti­lité indé­si­rable sur les mar­chés qui peut aussi se réper­cu­ter sur les déve­lop­pe­ments de l’éco­no­mie réelle.

Une com­mu­ni­ca­tion pré­cise est sur­tout impor­tante en période de forte incer­ti­tude, par exemple lors­qu’en réac­tion à une crise, des mesures non conven­tion­nelles sont intro­duites, uti­li­sées et fina­le­ment aban­don­nées. Par une large approche de com­mu­ni­ca­tion, qui se sert de dif­fé­rents canaux, la banque cen­trale peut évi­ter que l’on porte trop d’at­ten­tion à des annonces iso­lées comme la confé­rence de presse.[5]

C’est en effet la confé­rence de presse qui montre que les mar­chés finan­ciers réagissent de manière très sen­sible à la com­mu­ni­ca­tion des banques cen­trales. Simul­ta­né­ment la poli­tique moné­taire, elle aussi sur­veille minu­tieu­se­ment les indi­ca­teurs du mar­ché finan­cier comme valeurs impor­tantes dans le pro­cès de trans­mis­sion de poli­tique moné­taire. La dépen­dance mutuelle de la poli­tique moné­taire et des mar­chés finan­ciers peut engen­drer un pro­blème.[6]

Paul Samuel­son, prix Nobel, l’a déjà décrit de manière claire lors­qu’il a com­paré un jour la poli­tique moné­taire à un singe qui se voit pour la pre­mière fois dans un miroir : le singe pense qu’il gagne de nou­velles infor­ma­tions en regar­dant l’autre singe, alors que ce n’est que son image miroir qu’il voit.[7]

Si les mar­chés finan­ciers reflètent pour une bonne par­tie la com­mu­ni­ca­tion des banques cen­trales, le contenu en infor­ma­tion des signaux du mar­ché est limité – ce qui aug­mente le risque de mau­vaises déci­sions de poli­tique moné­taire si ces rela­tions mutuelles sont mas­quées.

Le chef éco­no­miste de la BRI, Hyun Song Shin, s’est éga­le­ment pen­ché sur l’in­ter­ac­tion entre mar­chés finan­ciers et com­mu­ni­ca­tion en matière de poli­tique moné­taire et a fait remar­quer à rai­son que – mal­gré l’im­por­tance incon­tes­table des mar­chés finan­ciers pour la poli­tique moné­taire – les banques cen­trales ne devraient pas finir comme le lapin qui fixe le ser­pent.

Si les banques cen­trales uti­lisent la com­mu­ni­ca­tion comme ins­tru­ment de poli­tique moné­taire, elles ne devraient pas avoir peur de don­ner l’orien­ta­tion néces­saire pour la seule rai­son qu’elles craignent la contre-réac­tion des mar­chés. Sinon la com­mu­ni­ca­tion pour­rait se trans­for­mer en boucle infi­nie. Shin met en garde : « Moins la voix de la banque cen­trale est per­cep­tible pour ne pas fâcher les mar­chés, plus les acteurs des mar­chés se penchent avant pour mieux entendre. » [8]

3 La com­mu­ni­ca­tion en matière de poli­tique moné­taire sur la ligne zéro

Le fait d’ar­ri­ver à la limite infé­rieure effec­tive des taux d’in­té­rêt a mis la poli­tique moné­taire devant des défis de com­mu­ni­ca­tion tout par­ti­cu­liers. Etant donné que cette situa­tion est très excep­tion­nelle, les acteurs éco­no­miques ont plus de dif­fi­culté qu’à l’ha­bi­tude à anti­ci­per le com­por­te­ment de la banque cen­trale. Celle-ci doit donc expli­quer encore plus clai­re­ment sa fonc­tion de réac­tion en matière de poli­tique moné­taire.

Depuis juillet 2013, c’est-à-dire avant qu’on ait atteint la limite infé­rieure effec­tive des taux, le conseil des gou­ver­neurs a com­mencé à don­ner, dans le cadre de ce qu’on appelle le forward guidance, des indi­ca­tions sur l’évo­lu­tion future des taux direc­teurs. C’est ainsi que le Conseil des gou­ver­neurs a informé qu‘il « s’at­ten­dait à ce que les taux direc­teurs de la BCE res­te­ront à leurs niveaux actuels ou à des niveaux plus bas sur une période pro­lon­gée ». De fait, les taux direc­teurs ont été ensuite plu­sieurs fois abais­sés par petites étapes.

Avec le forward guidance, les banques cen­trales n’ont pas seule­ment rendu leurs déci­sions plus com­pré­hen­sibles. Paral­lè­le­ment il était pos­sible de géné­rer une pres­sion à la baisse sup­plé­men­taire sur les taux à long terme. Pour­tant le forward guidance ne se limite pas seule­ment à des indi­ca­tions sur l’évo­lu­tion future des taux direc­teurs, comme je le démon­tre­rai par la suite. Bien plus, il com­prend en prin­cipe toutes les indi­ca­tions sur les déci­sions futures en matière de poli­tique moné­taire.

Pour l’Eu­ro­sys­tème, le forward guidance était une nou­veauté, mais d‘autres banques cen­trales l’uti­li­saient depuis un cer­tain temps dans le cadre de leur poli­tique moné­taire nor­male. La banque cen­trale de Nou­velle-Zélande publie, depuis deux décen­nies déjà, des pro­jec­tions sur l‘évo­lu­tion future des taux d’in­té­rêt, en Europe ce sont les Nor­vé­giens et les Sué­dois qui ont été les pion­niers.

Le forward guidance ne doit alors pas être mal inter­prété comme un ins­tru­ment qui, en fin de compte, ne peut être uti­lisé qu‘en périodes de crise – même si l’ins­tru­ment n’est connu d’un large public que depuis la crise. Le forward guidance se situe dans un cer­tain rap­port de ten­sion vis-à-vis de la dépen­dance de situa­tion des déci­sions de poli­tique moné­taire que je viens de sou­li­gner.

Dans la lit­té­ra­ture, on fait sou­vent la dif­fé­rence entre le forward guidance de Delphes ou d’Ulysse. Cela fait réfé­rence d’une part à l’oracle de Delphes qui fai­sait des pré­dic­tions, mais pas de pro­messes ; d’autre part à Ulysse qui s’est fait atta­cher au mât de son bateau et a donné des boules de cire à ses mate­lots pour se bou­cher les oreilles pour qu’ils ne suc­combent pas aux chants irré­sis­tibles des sirènes.

Une banque cen­trale qui uti­lise le forward guidance comme Ulysse ne se lais­se­rait en aucun cas détour­ner de la voie annon­cée. Elle suit « de manière incon­di­tion­nelle » ce qu’elle a annoncé – pour cette rai­son, on parle du forward guidance «non condi­tionné ».

Le forward guidance du Conseil des gou­ver­neurs était par contre tou­jours lié à des condi­tions. C’est ainsi que l’an­nonce d’une esti­ma­tion à moyen terme s’ap­puyait tou­jours sur des pré­vi­sions d’in­fla­tion modé­rée. Si la dyna­mique de l’in­fla­tion avait démarré plus vite que prévu, l’Eu­ro­sys­tème aurait pu quit­ter la tra­jec­toire pré­vue, même si cela avait demandé cer­tains efforts d’ex­pli­ca­tion. Rien d’autre n’au­rait été com­pa­tible avec le man­dat de la BCE.[9]

Pour assou­plir davan­tage la poli­tique moné­taire à la limite infé­rieure des taux, mal­gré les pos­si­bi­li­tés d’ac­tion limi­tées, les banques cen­trales ont fait appel à des mesures non conven­tion­nelles ; dans l’Eu­ro­sys­tème fut mis en place un impor­tant pro­gramme d’achat de titres.

Lorsque les achats de titres débu­tèrent, le forward guidance fut assorti de la pro­messe que les achats nets ne se feraient que jusqu‘à une cer­taine date ou, si cela était néces­saire, au-delà. En tout cas, ils devaient être pro­lon­gés « jus­qu’á ce que le Conseil des gou­ver­neurs observe un ajus­te­ment durable de l’évo­lu­tion de l’in­fla­tion conforme à son objec­tif ».

Par la suite, le forward guidance a été com­plété d’une prise de posi­tion qui lais­sait entendre que la BCE pour­rait accroître le volume et/ou pro­lon

ger la durée du pro­gramme si les pers­pec­tives devien­draient moins favo­rables entre-temps.

On a carac­té­risé cette phrase de « easing bias », de biais d’as­sou­plis­se­ment : du fait que la poli­tique moné­taire ne par­lait que de relâ­cher encore les rênes en cas de néces­sité, elle sou­li­gnait son orien­ta­tion expan­sive. J‘ai fait allu­sion à son aban­don, en mars 2018, au début de mon dis­cours, lorsque j’ai dit que la com­mu­ni­ca­tion des banques cen­trales peuvent aussi conte­nir un mes­sage lorsque quelque chose n’est pas dit ou plus dit.

Indé­pen­dam­ment de l’opi­nion que l’on puisse avoir sur ce pro­gramme – et vous savez que je vois d’un œil cri­tique les achats de titres d’em­prunt d’État, sur­tout dans le contexte de l’union moné­taire – on peut tabler sur le fait que le forward guidance a ren­forcé l’ef­fet expan­sif du pro­gramme d’achat. Dans quelle mesure concrè­te­ment, à ce sujet les esti­ma­tions des experts sont lar­ge­ment diver­gentes.

4 Pilo­tage com­mu­ni­ca­tif de la nor­ma­li­sa­tion

Il fau­dra donc rete­nir que la com­mu­ni­ca­tion des banques cen­trales pré­ci­sé­ment à la limite infé­rieure effec­tive des taux d’in­té­rêt n’ex­plique pas seule­ment la poli­tique moné­taire, mais a éga­le­ment donné des impul­sions de poli­tique moné­taire propres éton­nantes.

Dans la der­nière par­tie de mon dis­cours, je vou­drais vous don­ner un aperçu de com­ment la com­mu­ni­ca­tion peut aider à nor­ma­li­ser à nou­veau la poli­tique moné­taire sans que pour autant il y ait des per­tur­ba­tions sur les mar­chés.

Selon les der­nières pré­vi­sions de l’équipe de la BCE, le taux d’in­fla­tion dans la zone euro aug­men­tera jus­qu’en 2020 à envi­ron 1,7 pour cent pour atteindre alors une valeur qui est grosso modo com­pa­tible avec notre défi­ni­tion de sta­bi­lité des prix : « infla­tion infé­rieure à, mais proche de 2 pour cent à moyen terme », tel est l’ob­jec­tif que s’est fixé le Conseil des gou­ver­neurs. Pour cette rai­son, il n’est pas éton­nant que sur les mar­chés finan­ciers, on s’at­tende depuis quelque temps à la fin des achats d‘actifs nets cette année encore ; les achats sont annon­cés jus­qu’en sep­tembre au moins.

La fin des achats d‘actifs nets ne serait qu’un début de nor­ma­li­sa­tion de la poli­tique moné­taire qui pren­dra un cer­tain temps. C’est jus­te­ment pour cette rai­son qu’il est si impor­tant de ne pas repous­ser inuti­le­ment ce début. La nor­ma­li­sa­tion don­ne­rait aussi à la poli­tique moné­taire une nou­velle marge de manœuvre pour réagir à d’éven­tuels replis futurs de l’éco­no­mie, car la reprise éco­no­mique actuelle ne per­du­rera pas éter­nel­le­ment.

Cer­tains obser­va­teurs inter­prètent déjà le ralen­tis­se­ment récent de la conjonc­ture comme la fin proche de l’es­sor. Je consi­dère tou­te­fois que ces inquié­tudes sont exa­gé­rées.

Après une crois­sance excep­tion­nel­le­ment forte l’an­née der­nière – la zone euro a connu pen­dant plu­sieurs tri­mestres une crois­sance au-delà de son poten­tiel – le ralen­tis­se­ment au début de cette année n’est pas à consi­dé­rer comme un retour­ne­ment du cycle éco­no­mique mais comme un creux dans la ten­dance à la hausse. Il faut éga­le­ment tenir compte de cer­tains effets excep­tion­nels qui se réper­cutent comme par exemple la vague de grippe qui a pro­ba­ble­ment fait aug­men­ter le nombre d’em­ployés en arrêt de mala­die éga­le­ment dans votre ins­ti­tu­tion.

Tou­te­fois les ten­dances pro­tec­tion­nistes qui se font jour actuel­le­ment sur la scène inter­na­tio­nale sont un sujet de pré­oc­cu­pa­tion. Elles ren­ferment un vrai risque pour la conjonc­ture – et en fin de compte même un risque pour la crois­sance et la pros­pé­rité. Par consé­quent il est d’au­tant plus impor­tant que le conflit com­mer­cial ne dégé­nère pas en guerre com­mer­ciale.

Le forward guidance rend des ser­vices pré­cieux éga­le­ment en ce qui concerne la com­mu­ni­ca­tion sur la proche fin des achats de titres. 

Les expé­riences de la Fed quant au pro­ces­sus de nor­ma­li­sa­tion sont très utiles dans ce contexte. L’an­nonce rela­ti­ve­ment vague d’un ralen­tis­se­ment pos­sible des achats de titres, en mai 2015, a déclen­ché de vio­lentes réac­tions sur les mar­chés finan­ciers pour les­quelles s’est même forgé un terme propre. À par­tir de l’ex­pres­sion anglaise pour une crise de colère infan­tile (« temper tantrum ») et du mot dimi­nu­tion pro­gres­sive (« tapering ») a été créé le concept de « taper tantrum ».

Ce « taper tantrum » a mon­tré que les banques cen­trales devaient bien se pré­pa­rer en termes de com­mu­ni­ca­tion pour sor­tir d’une phase excep­tion­nelle de la poli­tique moné­taire. Un bon exemple pour démon­trer com­ment cela fonc­tionne a été donné par la Fed un an plus tard, lors­qu’elle a publié des prin­cipes de nor­ma­li­sa­tion qui consti­tuent le fon­de­ment de toutes les déci­sions prises depuis. Il est donc pos­sible de réus­sir à trou­ver un équi­libre entre les direc­tives approxi­ma­tives et un main­tien suf­fi­sant de flexi­bi­lité dans la poli­tique moné­taire.

Le forward guidance du Conseil des gou­ver­neurs contient d’une part l‘annonce qu’à la fin des achats nets de titres, les mon­tants de rem­bour­se­ment seraient réin­ves­tis jus­qu’ à nou­vel ordre et ce « pen­dant une période pro­lon­gée et, en tout cas, aussi long­temps que néces­saire ». Alors lors­qu’un titre arrive à échéance, l’Eu­ro­sys­tème réin­ves­tit au rem­bour­se­ment la valeur nomi­nale dans un autre titre.

On dira en sim­pli­fiant que l‘Euro­sys­tème cesse avec la fin des achats nets d’ap­puyer à fond sur l’ac­cé­lé­ra­teur de la poli­tique moné­taire, mais ne lève pas le pied à ce stade.

Par ailleurs le Conseil des gou­ver­neurs anti­cipe que les taux direc­teurs res­te­ront à leurs niveaux actuels « pen­dant une période pro­lon­gée et bien au-delà de l’ho­ri­zon fixé ».

L’Eu­ro­sys­tème ne main­tient pas seule­ment le pied sur l’ac­cé­lé­ra­teur, mais pro­met aussi ne pas action­ner tout de suite le frein des taux.

L’évo­lu­tion conjonc­tu­relle dans la zone euro sera pro­ba­ble­ment bien plus avan­cée lorsque débu­tera la phase de nor­ma­li­sa­tion qu’à l’époque aux États-Unis. La pre­mière aug­men­ta­tion des taux pour­rait en ce sens avoir lieu plus vite à la fin des achats nets qu’aux États-Unis. Là plus d’une année s’est écou­lée entre la fin des achats de titres et la pre­mière remon­tée des taux. 

Les acteurs du mar­ché attendent une pre­mière hausse des taux envi­ron en milieu d’an­née 2019, ce qui ne me paraît pas vrai­ment irréa­liste. En même temps la for­mu­la­tion « pen­dant une période pro­lon­gée et bien au-delà de l’ho­ri­zon fixé » est rela­ti­ve­ment vague et sou­lève la ques­tion de savoir si et quand la date devrait être concré­ti­sée.

Avec la fin des achats nets tombe pour ainsi dire le sup­port calen­daire du forward guidance, car, jus­qu’à pré­sent, on ne cite de date que pour le pro­gramme d’achat. En outre dis­pa­raît le lien entre la fin des achats nets et un ajus­te­ment durable de la tra­jec­toire de l’in­fla­tion conforme à l’ob­jec­tif d’in­fla­tion. Mais visi­ble­ment la tra­jec­toire des taux d’in­té­rêts et la date à laquelle se ter­mi­ne­ront les réin­ves­tis­se­ments seront défi­nies par l’évo­lu­tion pro­bable de l’in­fla­tion.

En outre le forward guidance de l’Eu­ro­sys­tème n’est pas expli­cite quant à l’ordre chro­no­lo­gique de la pre­mière hausse des taux et la fin des réin­ves­tis­se­ments. Si l’on copie le modèle de séquen­ce­ment de la Fed, il y aura d’abord le pre­mier pas au niveau des inté­rêts. En tous cas la plu­part des acteurs du mar­ché finan­cier tablent sur cet ordre et le Conseil des gou­ver­neurs n’a pas jus­qu’à pré­sent eu de motif de cor­ri­ger cette attente. Néan­moins : il n’a pas pris par-là de déci­sion.

Il y a donc plu­sieurs pos­si­bi­li­tés d’adap­ter le forward guidance de l’Eu­ro­sys­tème après la fin des achats nets. Il y a lieu de tenir compte du com­pro­mis sui­vant : plus les étapes sui­vantes sont expli­quées de manière concrète et exhaus­tive, plus il sera pos­sible de gérer avec pré­ci­sion les attentes du mar­ché. De ce fait l’in­cer­ti­tude se réduit parce que les marges d’in­ter­pré­ta­tion des acteurs du mar­ché sur la tra­jec­toire future des inté­rêts dimi­nuent.

Cepen­dant cela aug­mente le dan­ger que l’Eu­ro­sys­tème, à une date ulté­rieure, s’éloigne du cours com­mu­ni­qué en rai­son de nou­velles infor­ma­tions et d’une appré­cia­tion modi­fiée de l’évo­lu­tion de l’in­fla­tion.

Vous voyez ici à nou­veau : On the one hand … on the other hand – d’une part … d’autre part. Harry Tru­man se rap­pelle à notre sou­ve­nir.

Le Conseil des gou­ver­neurs de la BCE se trouve aussi confronté à la dif­fi­culté de com­ment don­ner aux mar­chés, pen­dant le pro­ces­sus de nor­ma­li­sa­tion et bien au-delà, plus de clarté sur la tra­jec­toire de hausse des taux d’in­té­rêt à laquelle il s’at­tend.

À mon avis, ce serait aller trop loin de publier des tra­jec­toires détaillées d’in­té­rêts comme cer­taines banques cen­trales le font déjà – par exemple la banque cen­trale sué­doise et la nor­vé­gienne ou la Fed. Alors que les Sué­dois et les Nor­vé­giens pré­sentent pour l’évo­lu­tion des taux direc­teurs des dia­grammes, la Fed pré­sente ce qu’on appelle « dot plots », sur les­quels est décrit quel niveau de taux les dif­fé­rents membres du FOMC consi­dèrent comme adé­quats pour les années à venir et à long terme.

Si les incer­ti­tudes qui pèsent sur les pré­vi­sions sont impor­tantes, la publi­ca­tion des pré­vi­sions par points pour la tra­jec­toire des inté­rêts peuvent éven­tuel­le­ment ame­ner plus de confu­sion que d‘uti­lité – les études scien­ti­fiques ne trans­mettent pas non plus de vision pré­cise dans ce contexte. 

5 Pers­pec­tive

Mes­dames, Mes­sieurs,

Dans mon exposé, je vous ai expli­qué l’im­por­tance de la com­mu­ni­ca­tion des banques cen­trales en tant qu’ins­tru­ment de la poli­tique moné­taire. La com­mu­ni­ca­tion ne sert pas seule­ment à la trans­pa­rence d’une banque cen­trale, mais aussi et sur­tout à la ges­tion des attentes.

Avec le forward guidance de l’Eu­ro­sys­tème, il a été pos­sible d’ac­com­pa­gner au niveau de la com­mu­ni­ca­tion l’in­tro­duc­tion et la mise en œuvre de mesures non conven­tion­nelles. À la sor­tie de la poli­tique moné­taire non conven­tion­nelle, des indi­ca­tions pro­je­tées vers l’ave­nir seront éga­le­ment des aides pré­cieuses, sans que pour autant le Conseil des gou­ver­neurs se laisse lier les mains pour l’ave­nir.

Au cours des pro­chaines semaines et des pro­chains mois, le Conseil des gou­ver­neurs devra se consa­crer à la pré­pa­ra­tion de la nor­ma­li­sa­tion en termes de com­mu­ni­ca­tion.

L’époque où au-des­sus des banques cen­trales flot­tait une aura de mys­tère est révo­lue depuis long­temps.

Je vous remer­cie de votre atten­tion et j’au­rai plai­sir à la dis­cus­sion.

Note:

  1. M. Wood­ford (2005), Central-Bank Communication and Policy Effectiveness, pré­sen­ta­tion lors du Federal Reserve Bank of Kan­sas City Sym­po­sium, Jack­son Hole.
  2. R. Cla­rida, J. Galí et M. Gert­ler (1999), The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective, Journal of Economic Literature 37, No. 4, p. 1661-1707.
  3. Par exemple C.J. Erceg et A.T. Levin (2003): Imperfect credibility and inflation persistence, Journal of Monetary Economics 50, p. 915-944.
  4. O. Issing (2004), Kom­mu­ni­ka­ti­on, Trans­pa­renz, Re­chen­schaft – Geld­po­li­tik im 21. Jahr­hun­dert, Dis­cours « Thü­nen » tenu lors de la confé­rence annuelle de l’as­so­cia­tion « Verein für Social­po­li­tik » à Dresde.
  5. C.A. Sims (2005), Rational inattention: a research agenda, Deutsche Bundesbank Discussion Paper 34/2005.
  6. S. Mor­ris et H.S. Shin (2018), Central Bank Forward Guidance and the Signal Value of Market Prices, BIS Working Paper 692.
  7. P. Samuel­son (1994), Panel remarks, Federal Reserve Bank of Boston conference, Conference Series 38, Jeffrey C. Fuhrer (Hg.): « Goals, Guidelines and Constraints Facing Monetary Policymakers ».
  8. H.S. Shin (2017), Can central banks talk too much? Dis­cours tenu lors de la confé­rence de la BCE « Communication challenges for policy effectiveness, accountability and reputation » à Frank­furt le 14 novem­ber 2017.
  9. B. Cœuré (2017), Central bank communication in a low interest rate environment, dis­cours tenu à l’Ins­ti­tut Brue­gel, Bruxelles, 31 mars 2017.

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