La Fed a tort: ​​une baisse de l’inflation sans augmentation chômage est peu probable

Olivier Blanchard (PIIE), Alex Domash (Université de Harvard) et Lawrence H. Summers (Université de Harvard)

1 août 2022

Dans une longue note FEDS, « Que nous dit la courbe de Beveridge sur la probabilité d’un atterrissage en douceur? »publié le 29 juillet, le gouverneur Chris Waller et le directeur associé de la Fed, Andrew Figura, contestent les conclusions de notre note d’information PIIE, « Bad news for the Fed from the Beveridge space ». 

Nous avons regardé leur note avec intérêt, dans l’espoir d’avoir une vision plus optimiste de la perspective d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine. Malheureusement, notre jugement est qu’il contient des conclusions trompeuses, des erreurs et des erreurs factuelles.

Nous la trouvons tout à fait peu convaincante en tant que soutien à l’idée d' »atterrissage en douceur » – poussée principalement récemment par le président de la Fed, Jerome Powell, lors de sa conférence de presse de juillet— que les postes vacants peuvent diminuer considérablement en atténuant la pression sur l’inflation sans faire monter le chômage en flèche. Au contraire, les données étayent notre conclusion selon laquelle il est très peu probable que les postes vacants se normalisent sans une augmentation importante du chômage.

Le gouverneur Waller et Figura ont raison de soutenir a priori que la courbe de Beveridge est convexe, comme nous l’illustrons en effet dans la figure 2 de notre article. L’implication directe est que, en se déplaçant le long de la courbe, plus la position initiale sur la courbe est élevée, plus l’augmentation du chômage est faible pour une diminution donnée des postes vacants. Étant donné que le niveau de vacance est actuellement exceptionnellement élevé, la question de la convexité de la courbe est importante à résoudre empiriquement.

Plutôt que d’aborder la question de manière empirique, le gouverneur Waller et Figura utilisent un modèle théorique pour conclure que la pente est trois fois plus forte au taux de vacance actuel qu’au taux de vacance moyen (ceci est une implication de la comparaison entre les chiffres de leur tableau 1 et tableau 2). Aux fins de l’évaluation de la situation économique actuelle aux États-Unis, la question est empirique : la baisse des postes vacants implique-t-elle moins d’augmentations du chômage lorsque le taux de vacance initial est élevé ?

La réponse est donnée dans la figure ci-dessous (réalisée précédemment par le PIIE à partir de notre article), qui montre l’évolution des offres d’emploi et du chômage après un pic d’offres d’emploi, pour les différents épisodes depuis les années 1950. 

Rien n’indique que la pente de l’ajustement soit plus forte avec des postes vacants initiaux plus élevés ou un chômage initial plus faible. Dans le cas historique le plus similaire à celui d’aujourd’hui (T1 1969, lorsque le taux de vacance était supérieur à 5 % et le taux de chômage inférieur à 4 %), la pente de l’ajustement était de -0,7 (par rapport aux estimations du tableau 1 du gouverneur Waller et de Figura, qui impliquent une pente comprise entre -3,1 et -4,1). 

L’interprétation est que, bien que la courbe de Beveridge soit théoriquement convexe, la convexité est minimale et n’entraîne pas de changements spectaculaires de la pente. Étant donné que le taux de vacance actuel est en dehors de l’expérience historique, tout est évidemment possible. Mais sur la base des preuves, nous ne voyons aucune raison de modifier nos conclusions.

ERREURS DE COMPRÉHENSION

Passant à d’autres aspects de leur article, les auteurs font des affirmations qui reflètent une lecture inexacte de l’exposition de notre article du modèle d’appariement standard.

Les auteurs affirment que nous n’avons pas de séparations/départs dans le modèle. Ne pas avoir de séparations n’aurait en effet aucun sens, et nous ne commettons pas une telle erreur. Dans la présentation de base (où nous ignorons la dynamique et les boucles) et comparons différents points sur la courbe de Beveridge, les embauches sont égales aux séparations en tous points, et nous utilisons donc le même symbole pour les deux.

Les auteurs soutiennent que notre relation entre le taux de chômage et le ratio postes vacants/chômage est différente de la leur. Ce n’est pas le cas. Les deux formules sont équivalentes, et la différence vient d’une définition différente du taux d’embauche. Nous définissons, par commodité, le taux d’embauche (ou de cessation d’emploi) comme le rapport des flux bruts à la population active. Ils définissent le taux d’embauche (ou de séparation) comme le rapport des embauches à l’emploi, induisant ainsi un terme supplémentaire dans la relation.

Les auteurs utilisent une valeur pour le coefficient des postes vacants dans la fonction d’appariement de 0,45 ou moins, en se référant à notre article et à l’équation estimée qui s’y trouve. Mais il s’agit en fait de notre estimation du coefficient sur le chômage, impliquant un coefficient sur les postes vacants de 0,55 ou plus. Cela modifie les implications quantitatives de leur modèle.

Les points le long de la courbe de Beveridge diffèrent dans le rapport des postes vacants au chômage, mais chacun est tel que les embauches sont égales aux départs. Les mouvements d’un point à un autre, disons la descente de la courbe, doivent être associés à un excès temporaire de départs par rapport aux embauches, jusqu’à ce que les deux soient à nouveau égaux (c’est ce qui crée les boucles de Beveridge). Vraisemblablement dans cet esprit, les auteurs examinent les effets d’une augmentation des séparations de 10 %, 20 % et 50 %. Ils soutiennent que, pendant la crise financière mondiale, de 2007 à 2009, les séparations ont augmenté de 50 % ; il est facile de vérifier qu’en fait, les séparations ont diminué de 22 % pendant cette période. (Cela peut sembler surprenant, compte tenu de la forte baisse de l’emploi. Cela reflète le fait que les démissions ont diminué plus que les licenciements n’ont augmenté au cours de cette période.)

CONCLUSION

Cela a été une période difficile pour l’économie américaine et le système de réserve fédérale, car l’inflation a dépassé de loin les prévisions de la Fed au cours des 18 derniers mois. Nous comprenons la volonté des hauts fonctionnaires de maintenir la perspective d’un atterrissage en douceur d’un retour à l’inflation cible sans faire grimper le chômage. Pourtant, cette volonté ne peut justifier une analyse erronée ou une critique erronée d’un travail sérieux sur la question.

Mauvaise nouvelle pour la Fed depuis l’espace Beveridge

juillet 2022

Historiquement, le taux de chômage aux États-Unis a augmenté lorsque le taux de vacance a baissé.  Cette fois sera probablement la même.

GRAPHIQUE PIE

Historiquement, le taux de chômage aux États-Unis a augmenté lorsque le taux de vacance a baissé. Cette fois sera probablement la même.

26 juillet 2022X

Olivier Blanchard

Olivier Blanchard Personnel de recherche principal

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