ALF analyse la nouvelle détermination de la BCE à lutter contre l’inflation. Accélération de la hausse des taux.

Par ALF-The Macro Compass.

Lagarde s’est montrée aussi déterminée dans sa conférence de presse jeudi dernier que Draghi l’était en 2013.

La principale différence est que Draghi s’est engagé sans équivoque à être accommodant et à utiliser tous les pouvoirs de la BCE pour sauver l’euro.


Lagarde elle s’est affirmée  belliciste avec une volonté de montrer une determination inébranlable à tuer le dragon de l’inflation européenne.

Il s’agissait donc de la réunion la plus emblématique de la BCE depuis l’ère Draghi.


La réunion la plus emblématique de la BCE depuis une décennie

À mon avis, la raison pour laquelle la BCE a décidé d’y aller à fond a à voir avec la nature et le calendrier du choc inflationniste européen.

En réaction à la pandémie, les États-Unis et l’Europe ont mis en place des mesures de relance budgétaire à grande échelle – une tonne d’argent nouvellement imprimé, dépensé dans l’économie réelle à un moment où l’offre ne peut pas s’ajuster est évidemment inflationniste.

Mais il y a eu deux différences majeures.

La gigantesque relance budgétaire américaine a été très concentrée entre Q12020 et Q12021, tandis que la relance européenne a été principalement mise en œuvre via les programmes de l’Union européenne et donc beaucoup plus étalée dans le temps.


Une part importante de la relance budgétaire européenne ne se reflétera que dans les budgets des États de 2023 et 2024.

De plus, alors que le marché du travail américain s’adapte rapidement aux flux et reflux du cycle macroéconomique, le marché du travail européen est beaucoup plus rigide. Il faut un certain temps pour que la demande globale se reflète dans les salaires.

Le résultat est que l’inflation sous-jacente européenne a pris du retard sur l’inflation sous-jacente américaine de 6 mois, et à l’avenir, cela signifie que les pressions inflationnistes en Europe pourraient bien s’élargir et persister pendant encore quelques trimestres.

C’est un sérieux problème pour la BCE !

Et en effet, la BCE prévoit toujours une inflation sous-jacente à 4,2 % d’ici décembre 2023.


Oui, vous avez bien lu.

Bien qu’elle intègre déjà l’effet d’une politique monétaire beaucoup plus restrictive dans ses projections, la BCE s’attend à ce que l’inflation sous-jacente soit toujours à plus du double de son objectif de 2 % dans 1 an à partir d’aujourd’hui.

Ce moment « a-ha » et son reflet dans les projections actualisées de la BCE ont conduit à la réunion la plus emblématique de la BCE depuis l’ère Draghi.

La stratégie belliciste de Lagarde pour tuer le dragon de l’inflation européenne s’articule autour de deux piliers principaux : des taux d’intérêt (beaucoup) plus élevés pendant plus longtemps et QT.

#1 : Le dragon de l’inflation n’est pas tué à petits pas

Le tableau ci-dessous est l’un des plus importants que j’ai jamais produits.

Lagarde est française, et elle doit se souvenir de l’expérience d’inflation « collante » que la France a dû traverser dans les années 90.

À l’époque, l’inflation sous-jacente était en moyenne de près de 4 % depuis 2 ans, et la Banque de France a été appelée à resserrer sa politique monétaire – mais de combien pour vaincre le dragon de l’inflation ?

Le resserrement de la politique monétaire ne se mesure pas en regardant les taux d’intérêt absolus , mais les taux relatifs à l’équilibre.


Dans les années 90, les tendances démographiques étaient plus prometteuses, la productivité légèrement plus forte et le montant de la charge de la dette improductive beaucoup plus faible – en d’autres termes, les taux d’intérêt d’équilibre étaient plus élevés qu’aujourd’hui (~ 4,5 % dans les années 90 contre ~ 1,5 % aujourd’hui).

Alors, jusqu’où la Banque de France a-t-elle été contrainte d’appliquer des taux plus stricts que 4,5 % ?

Beaucoup : les rendements des obligations d’État françaises à 5 ans ont atteint en moyenne 8 % ( plus de 300 points de base au-dessus de la neutralité ) et il a fallu 2 années complètes avant que l’inflation française ne revienne enfin à son objectif.

La raison pour laquelle cela compte beaucoup pour la BCE aujourd’hui est que Lagarde comprend qu’elle pourrait avoir besoin de pousser à nouveau des taux aussi restrictifs que 300+ points de base au-dessus de la neutralité.

Et cela signifie un taux de dépôt ECB supérieur à 4% .

Vous voyez, jusqu’à présent, les marchés pensaient que la BCE pousserait jusqu’à 3 % de taux terminaux : environ 150 points de base au-dessus du neutre, c’est quelque chose, car l’Europe a beaucoup de fragilités à gérer et elle ne s’y risquera pas.

Le problème est que lorsque l’inflation sous-jacente est supérieure à 5%, en tant que banquier central, vous perdez le contrôle et très probablement sur le point de perdre toute crédibilité.


Et la crédibilité est la seule véritable arme dont dispose un banquier central.
Sans credibilité, les hausses/baisses de taux/QE/QT n’ont pas beaucoup d’importance car les marchés ne vous croient pas.

Votre système d’intéressement vous pousse donc à faire tapis : de cette façon, les chances de maîtriser la situation sont plus élevées et si vous provoquez une récession, vous ne perdrez pas votre emploi de toute façon.

Les marchés ont compris le message, mais seulement partiellement selon moi .

Malgré l’énorme mouvement post-BCE sur les marchés obligataires, aujourd’hui (courbe orange), le nouveau taux terminal de la BCE ressortà à 3,4 % en septembre 2023.

Cela ne suffit pas .


Parce qu’il est inférieur de 80 points de base aux propres attentes de la BCE en matière d’inflation sous-jacente.

Comme toute les autres banques centrales essayant de lutter contre l’inflation, la BCE estime qu’elle doit porter les taux nominaux de la BCE de 50 à 100 points de base au-dessus (et non en dessous) du niveau de l’inflation sous-jacente.

Quelques calculs de base pour décembre 2023 :

Inflation sous -jacente attendue : 4,2 %
Taux de dépôt BCE implicite du marché : 3,3 %

Ce n’est pas suffisant.


Et en effet, après la réunion de la BCE, « plusieurs sources » ont indiqué des hausses de 3 x 50 pb au cours des 3 prochaines réunions

.
La BCE tentera en effet d’arriver à des taux de 4% dès que possible.

4% de taux sans risque en Europe pose la question : qu’en est-il de l’Italie & Cie ?

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#2 : QT… en Europe !

Pour répondre à cette question, nous devons d’abord parler de QT.

Lagarde a annoncé 15 milliards d’euros/mois de QT à partir du premier trimestre 2023 , avec une intention claire de doubler le rythme à 30 milliards d’euros/mois à partir du deuxième trimestre 2023.


Vous avez bien lu : QT en Europe !

Pour mettre cela en contexte, veuillez considérer que :

  • L’Europe n’a pas d’installation de  »reverse repo », donc pas de moyen facile de  »stériliser » QT ;
  • La BCE encourage les banques à rembourser les prêts pandémiques bon marché (TLTRO), ce qui contribuera à réduire encore plus le bilan de la BCE ;

Plus important encore, considérez que pendant les 7 dernières années, la BCE a acheté la totalité des émissions d’obligations d’État. Tout.

Mais en raison de la hausse des déficits et du QT , en 2023, la situation va radicalement changer et les investisseurs privés devront plutôt absorber un montant record d’obligations.

Pour des pays comme l’Italie , une combinaison de réserves excédentaires en diminution rapide et de la nécessité pour les investisseurs privés d’intensifier et d’acheter leurs nouvelles émissions obligataires en 2023 pourrait bien s’avérer très très délicate.

Voici comment ça se passe.

  • Des conditions macroéconomiques plus dégradées incitent les investisseurs à être plus prudents ;
  • Or, les pays périphériques auront davantage besoin des achats des investisseurs privés pour leurs émissions obligataires en 2023 ;
  • Mais les réserves excédentaires vont se réduire, et donc les banques (parmi les plus gros acheteurs d’obligations périphériques) vont adopter une attitude plus conservatrice ;
  • Ce manque deacheteurs exactement au moment où il est nécessaire se traduira par des spreads de crédit beaucoup plus larges nécessaires pour convaincre les investisseurs privés d’intervenir.

Le graphique ci-dessous fait référence aux États-Unis et montre comment une quantité décroissante de réserves tend à exiger des écarts de crédit plus larges pour que les investisseurs prennent des emprunts plus risqués.

La même chose est susceptible de se produire en Europe.
Des temps difficiles s’annoncent pour les emprunteurs faibles.


Conclusions et implications pour le portefeuille

Transactions tactiques à court terme (1-2 mois)

Les emprunts d’État italiens courts BTPS et allemands peuvent également être mis en œuvre via des ETF (par exemple BTP2S ou BUND2S).


Si vous utilisez des contrats à terme, je préférerais court-circuiter les contrats à terme Schatz 2 ans.


Aussi, pour les investisseurs institutionnels/sophistiqués : j’aime beaucoup les aplatisseurs de courbe (2s10s).

Moyen terme, allocation d’actifs ETF (6-12 mois)

Les implications ici sont claires : éloignez-vous autant que possible des obligations européennes (en particulier 2-10 ans), du crédit européen, de l’immobilier et des actions .

Lagarde réévalue les taux sans risque beaucoup plus haut et, alors que l’économie continue de s’affaiblir, les actifs à risque vont avoir tendance à mal se comporter.

La bonne nouvelle est que dans quelques trimestres, les macro-investisseurs avertis pourront acheter des obligations européennes dans la zone des 4 %, exactement au moment où il deviendra de plus en plus clair que nous entrons dans une grave récession.

Une opportunité historique d’acheter des obligations en euros à des prix très réduits sur la route.

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Une réflexion sur “ALF analyse la nouvelle détermination de la BCE à lutter contre l’inflation. Accélération de la hausse des taux.

  1. La hausse des taux sert surtout a attirer les capitaux qui fuient tous aux US.
    Tous ces gouvernements drogués aux déficits ont tous besoin de capitaux.
    Les pays occidentaux se préparent a augmenter les taux en période de récession avec des taux réels négatifs!
    Quel drole de cocktail….Chapeau a ceux qui arriveront a déceler les tendances futures.

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