Lors de la nomination de Kevin Warsh à la tête de la Réserve fédérale en janvier, le débat sur la politique monétaire portait sur le rythme de la baisse des taux d’intérêt .

La Fed prévoyait un retour de l’inflation à son objectif de 2 %, ce qui laissait déjà présager un assouplissement des taux. Le débat portait sur une accélération de ces baisses. Selon cette thèse, l’intelligence artificielle allait rapidement augmenter la productivité, entraînant une baisse généralisée des prix. Par conséquent, la Fed devrait baisser rapidement les taux d’intérêt afin de stabiliser les prix et de permettre la hausse des salaires.

On pourrait désormais débattre de la rapidité et de la fiabilité avec lesquels l’IA créera une telle abondance. On pourrait également se demander si la déflation (baisse des prix) conjuguée à la stabilité des salaires induite par les gains de productivité liés à l’IA constitue un problème. Tout deviendrait bien sûr beaucoup plus abordable. On peut aussi avancer que des taux d’intérêt réels plus élevés (après correction de l’inflation) sont nécessaires pour encourager l’épargne et l’investissement indispensables au développement de l’IA.

La question de savoir si la Fed devrait intervenir dans la prévision d’une forte hausse de la productivité reste ouverte.

Mais aujourd’hui, la Fed est confrontée à un problème fondamentalement inverse : un choc stagflationniste qui rappelle étrangement celui de 1979. L’inflation n’a jamais vraiment disparu. Elle s’emballe désormais , alimentée par les droits de douane et la hausse des coûts de l’énergie liée au conflit avec l’Iran.

La banque centrale doit-elle lutter contre cette inflation en haussant ses taux, s’attirant ainsi les foudres du président Donald Trump et risquant d’affaiblir l’économie ? Ou doit-elle, une fois de plus, ignorer la hausse des prix, espérant que l’économie se stabilisera malgré ces prix plus élevés, au risque de s’attirer les foudres d’une population déjà exaspérée par le niveau actuel des prix ?

Warsh, confirmé la semaine dernière par le Sénat à la présidence de la Réserve fédérale, préconise une réduction du bilan de cette dernière par la vente d’actifs. La plupart des économistes estiment que des réserves supérieures à 2 000 milliards de dollars environ ont peu d’effet à long terme sur l’économie. Cependant, la Fed pourrait être tentée de réduire ses réserves jusqu’à ce que les opérations bancaires soient fortement perturbées, afin de resserrer sa politique monétaire sans relever les taux d’intérêt, une forme de modération monétariste. Les États-Unis ont expérimenté une approche similaire en 1980, en imposant des contrôles du crédit par un renforcement de la réglementation bancaire. Ces mesures ont engendré un chaos financier et une stagnation.

Warsh souhaite réexaminer les modèles et l’approche globale de la Fed. C’est judicieux. L’inflation, qui a culminé à 9 % en juin 2022 , constitue un échec que la Fed n’a pas correctement justifié. Il ne s’agit pas d’un échec isolé. Les actions de la Fed ont obtenu d’un consensus, tant au sein qu’à l’extérieur de la banque centrale. C’est un échec collectif, conceptuel et institutionnel. Les modèles sont défaillants. Les prévisions sont erronées. Mais il n’existe pas de solution miracle. Personne ne maîtrise réellement le fonctionnement de la politique monétaire, et certainement pas avec l’expertise technocratique complexe que la Fed prétend posséder. D’autres prévisions ne dépassent pas systématiquement celles de la Fed.

La Fed devrait faire preuve de plus d’humilité. Elle devrait reconnaître l’incertitude dans laquelle elle tente de naviguer. Elle devrait s’abstenir d’agir (une fois de plus) sur la base de prévision et d’analyses de scénarios qui se sont révélées peu fiables.

Des défis encore plus importants nous attendent.

La dette nationale dépasse 100 % du produit intérieur brut, chaque point de pourcentage de hausse des taux d’intérêt par la Réserve fédérale augmente le coût des intérêts et, par conséquent, le déficit de 1 % du PIB. Ni le Congrès ni le président ne s’en réjouiront.

La pression budgétaire sur la banque centrale va s’accentuer.

Le précédent actuel d’une indépendance réduite de la Fed remonte à la période allant de la Seconde Guerre mondiale à 1951, où elle était contrainte de maintenir les taux à long terme à un niveau bas pour des raisons budgétaires, et non à 1972, année où le président Richard M. Nixon a fait pression sur la Fed pour obtenir une politique monétaire accommodante en cette année électorale.

Les pays qui accumulent des déficits incontrôlés seront bientôt confrontés à des coûts d’emprunt plus élevés. La Réserve fédérale sera soumise à des pressions pour contenir ces coûts. Après tout, le maintien du taux d’intérêt modérés à long terme fait partie intégrante de son mandat légal . Compte tenu des précédents d’achats massifs d’obligations dans les années 2010 et en 2020, il sera difficile de résister à cette tentation. La hausse des rendements incitera également à la répression financière. La Réserve fédérale sera tentée d’obliger les banques, les compagnies d’assurance et d’autres institutions à détenir des titres du Trésor, d’imposer des contrôles de capitaux, etc.

Voilà le scénario optimiste.

Lors de la prochaine crise, celle de 2020 se répétera à une échelle bien plus vaste.

Le Trésor souhaitera emprunter des milliers de milliards de dollars pour renflouer les caisses de l’État, financer des plans de relance et probablement financer des investissements militaires. Mais les investisseurs obligataires seront fébriles, ayant subi une perte considérable due à l’inflation lors de leur dernier prêt aux États-Unis, et en l’absence de plan de remboursement de la dette publique. Les anticipations d’inflation sont sur le point de s’envoler, ce qui pourrait accélérer encore davantage l’inflation elle-même. La pression exercée sur la Réserve fédérale pour qu’elle monétise la dette publique sera immense.

La Réserve fédérale ne peut pas s’opposer indéfiniment à une telle intervention. Si le Congrès et le président souhaitent une création monétaire massive pour financer la réponse à la crise, la banque centrale devrait-elle réellement contraindre le gouvernement à emprunter à un coût bien plus élevé, à modifier ses dépenses, à augmenter fortement les impôts, à restructurer la dette ou à se retirer d’un conflit ?

La fiscalité, les dépenses publiques et la politique étrangère, même si elles sont imprudentes, dépassent largement le mandat limité de la Réserve fédérale.

Je préférerais que le Congrès impose un mandat strict de stabilité des prix, assorti de restrictions sur les achats d’obligations, mais qu’il suspende en cas de crise, comme il l’a fait dans le cadre du Troubled Asset Relief Program en 2008. Parallèlement, la Fed doit assumer pleinement son rôle dans le désastre budgétaire de 2020 et commencer à réfléchir à la manière de résister la prochaine fois.

De nombreux défis nous attendent. Mais les défis sont aussi des opportunités. Les grands dirigeants se forgent dans l’adversité. Et chaque fois que le président exprimera sa désapprobation sur Twitter, la réputation d’indépendance de Warsh n’en sera que renforcée.