Exposition des hedge funds au marché des bons du Trésor américain : enseignements d’un rapport récent de la Réserve fédérale

Un rapport publié le 22 juin 2026 par Phillip J. Monin, économiste principal à la Réserve fédérale, intitulé Decomposing Hedge Funds’ U.S. Treasury Exposures, propose une décomposition détaillée des positions des hedge funds sur les bons du Trésor américain.

S’appuyant sur les données réglementaires du formulaire SEC Form PF (qui couvre environ 85 % des actifs des hedge funds qualifiés), ce document met en évidence la croissance rapide et la concentration de ces expositions, ainsi que la prédominance des stratégies d’arbitrage à fort effet de levier.

Leur croissance est rapide et leur part de marché accrue. Entre début 2023 et septembre 2025, l’exposition brute des grands hedge funds aux bons du Trésor américains a doublé pour atteindre 4 000 milliards de dollars.

Cette exposition se décompose en 2 400 milliards de dollars de positions longues et 1 600 milliards de dollars de positions courtes. Les hedge funds détiennent désormais environ 8,5 % du total des bons du Trésor en circulation (contre 4,5 % début 2023), une part supérieure à celle des fonds communs de placement ou des banques de dépôt américaines.

Parallèlement, leurs emprunts sur le marché des pensions (repo) ont atteint 3 000 milliards de dollars en septembre 2025.

Depuis début 2023, non seulement les expositions brutes, mais aussi le volume des emprunts repo et le volume mensuel de transactions sur ce marché ont plus que doublé.

Ces chiffres traduisent une implication croissante des hedge funds dans la formation des prix et la fourniture de liquidité sur le marché le plus important au monde, tout en soulignant une dépendance accrue au financement à court terme.

Environ 90 % de ces expositions sont concentrées entre les mains des 50 plus grands fonds. Cette forte concentration, combinée à l’ampleur des positions et à l’effet de levier élevé, constitue un facteur de risque potentiel : des pressions simultanées sur plusieurs stratégies ou des chocs affectant les principaux acteurs pourraient amplifier les tensions sur la liquidité du marché.

Les stratégies dominées par le basis trade; stratégies des arbitrages en levier.

Le rapport décompose les 2 400 milliards de dollars d’expositions longues selon sept catégories principales. Les stratégies d’arbitrage à fort effet de levier occupent une place centrale :

• Opérations de base (basis trades) : 830 milliards de dollars (35 % des expositions longues). Ces opérations consistent à acheter un bon du Trésor financé par un repo et à vendre à découvert le contrat à terme correspondant. Elles ont doublé par rapport à leur pic précédent début 2020. Très en levier en raison de décotes faibles ou nulles sur les repos et de faibles exigences de marge sur les futures, elles contribuent à l’efficacité de la formation des prix, mais exposent les fonds à des risques d’élargissement du basis, d’augmentation des marges sur futures ou de perturbations sur le marché repo.
• Arbitrage sur les spreads de swaps : 305 milliards de dollars (13 %). Cette stratégie associe des positions longues sur bons du Trésor financées par repo à des swaps de taux d’intérêt (paiement fixe, réception variable). Les positions ont fortement augmenté fin 2024 et début 2025 (+175 milliards de dollars entre janvier 2024 et mars 2025). Les annonces tarifaires d’avril 2025 ont provoqué une forte baisse des spreads de swap et une détérioration de la liquidité obligataire, entraînant un débouclement rapide d’environ 60 milliards de dollars en avril, suivi d’un redressement progressif.
• Autres catégories :
  • Opérations à échéance identique (dont arbitrage on-the-run/off-the-run) : 395 milliards de dollars (17 %).
  • Opérations de type « steepener » : 375 milliards de dollars (16 %).
  • Opérations de type « flattener » : 175 milliards de dollars (7 %).
  • Détentions de trésorerie non grevées : 245 milliards de dollars (10 %).
  • Usages d’investissement long-only : 70 milliards de dollars (3 %).

Globalement, les stratégies d’arbitrage (basis trade et swap spread) représentent près de la moitié des expositions longues.

Le rapport souligne que ces stratégies, bien qu’elles jouent un rôle dans l’apport de liquidité et la convergence des prix en période normale, présentent des vulnérabilités structurelles.

Leur fort effet de levier, leur interconnectivité entre les marchés au comptant, à terme, des dérivés et des pensions, ainsi que leur potentiel de croissance rapide, créent un risque de tensions systémiques en cas de chocs simultanés.

L’épisode d’avril 2025 illustre concrètement ce risque : les tensions sur les spreads de swap et la liquidité obligataire ont été exacerbées par les débouclements rapides des positions d’arbitrage des hedge funds. Des épisodes antérieurs, comme celui de mars 2020, avaient déjà montré la capacité des fonds à réduire significativement leurs expositions en période de stress.

Le rapport de Phillip J. Monin met en évidence une évolution structurelle : ces acteurs sont devenus des intervenants majeurs, notamment via des stratégies d’arbitrage fortement leveragées . Si cette présence soutient les cours et fait baisser les taux en temps normal, l’ampleur, la concentration et le profil de risque de ces positions justifient une surveillance attentive des autorités, notamment en matière de levier, de financement repo et de résilience en période de stress.