Quand on est à court de ressources financières, la dernière chose dont on a besoin, c’est la guerre.

RJ BROOKS

L’histoire regorge d’exemples de pays ayant perdu des guerres faute de ressources financières suffisantes. On peut citer l’Espagne aux XVIe  et XVIIe siècles  , la Confédération en 1865 et la Russie en 1917.

Les guerres sont coûteuses. L’économie se paralyse, les recettes fiscales s’effondrent, tandis que les dépenses explosent. La plupart des pays finissent par s’endetter massivement, ce qui pose problème lorsqu’ils sont déjà fortement endettés. Pour régler leurs factures, notamment les intérêts croissants, beaucoup cèdent à la tentation d’imprimer de la monnaie, ce qui ne fait qu’aggraver la situation.

Il n’y a pas si longtemps, la spéculation sur la dépréciation monétaire était un thème majeur des marchés.

L’or et les autres métaux précieux s’envolaient et les devises de pays peu endettés comme la Suisse et la Suède s’appréciaient rapidement. Selon moi, tout cela indiquait que les marchés prenaient de plus en plus conscience du fait que les politiques budgétaires de la plupart des pays du G10 étaient hors de contrôle, le risque de monétisation de la dette augmentant. C’est pourquoi les marchés recherchent des valeurs refuges, ce qui est à l’origine de la spéculation sur la dépréciation monétaire.

Et voilà qu’une guerre semble dégénérer et faire grimper les prix du pétrole . Cela pénalise le Japon et les économies européennes fortement endettées, dont les marges de manœuvre budgétaires s’amenuisent.

Ainsi, même si, au sens strict, le conflit oppose les États-Unis et l’Iran, les dommages collatéraux s’accumulent au sein du G10. Cette situation survient alors que les banques centrales de nombreux pays plafonnent les taux d’ intérêt des obligations pour prévenir les crises de la dette, ce qui fragilise déjà considérablement le système, même avant ce conflit.

L’article d’aujourd’hui revient sur mes analyses régulières des rendements des obligations d’État à long terme du G10. De manière générale, deux raisons principales expliquent la hausse des rendements à long terme.

Premièrement, la flambée des prix du pétrole incite les marchés à anticiper – à juste titre – une hausse des taux d’intérêt par les banques centrales. Cette anticipation fait grimper les rendements à court terme et, par ricochet, les rendements à long terme.

Deuxièmement, la prime de risque budgétaire intégrée aux rendements à long terme pourrait augmenter, les marchés craignant qu’une guerre n’aggrave la situation de la dette publique.

Il semble que la récente flambée des rendements à long terme soit principalement due au premier facteur, même si cela me paraît bien peu rassurant.

Les hausses de taux des banques centrales ne sont pas vraiment favorables à la solvabilité budgétaire. La situation actuelle n’est que la première étape d’un processus en deux temps. Plus largement, le contexte géopolitique mondial instable actuel est plus inflationniste que durant la décennie précédant la COVID-19 ; les banques centrales sont donc susceptibles de maintenir des taux directeurs élevés. La situation générale est moins favorable aux pays fortement endettés.

Les graphiques ci-dessus présentent les rendements des obligations d’État des États-Unis (en haut à gauche), de l’Allemagne (en haut au centre), du Japon (en haut à droite), du Royaume-Uni (en bas à gauche), de l’Italie (en bas au centre) et de la France (en bas à droite).

La ligne noire représente le rendement à 2 ans, qui reflète les anticipations du marché concernant la politique monétaire. La ligne bleue correspond au rendement à 10 ans, tandis que les lignes orange et rouge représentent respectivement les rendements à terme 10y10y et 10y20y, calculés à partir des rendements à 10, 20 et 30 ans.

L’avantage du rendement 10y10y par rapport au rendement à 20 ans réside dans le fait qu’il exclut la première tranche de rendement à 10 ans, le rendant ainsi moins dépendant des anticipations de politique monétaire à court terme. Il en va de même pour le rendement à terme 10y20y.

L’essentiel de la récente hausse des rendements à long terme est dû aux anticipations croissantes de hausses de taux des banques centrales, comme l’illustre la forte augmentation de la courbe noire sur tous les graphiques. De fait, les rendements à long terme ont progressé moins que le rendement à 2 ans. Cette situation constitue une vulnérabilité majeure, car elle signifie qu’une forte hausse des rendements à long terme pourrait se concrétiser si le conflit s’éternise.

Les marchés anticipent une fin rapide du conflit, contrairement à l’ enlisement croissant dans lequel nous semblons nous trouver.

Mais même avec cette interprétation relativement optimiste – pour l’instant –, les taux à terme à 10 ans aux États-Unis, au Royaume-Uni et en France ont atteint leur plus haut niveau depuis 20 ans. Ce n’est pas le moment de supporter un lourd fardeau de dette.