Joe Calhoun

Aujourd’hui, tout semble tourner autour de l’IA : son impact actuel et futur.

Les géants de la tech investissent des milliards de dollars dans l’infrastructure de l’IA, un pari risqué – à mon avis – sur le fait que la demande finira par justifier ces investissements colossaux. Les entreprises fournissant les composants des centres de données d’IA engrangent des profits faramineux, tandis que les investisseurs s’interrogent sur la viabilité de ce modèle.

Le prix de l’IA et la question de savoir si les concepteurs chinois de modèles d’IA s’inspirent des laboratoires américains font l’objet de vifs débats. De nouveaux modèles sont publiés presque chaque semaine, certains donnant des résultats dignes d’un film d’horreur hollywoodien. Les analystes prédisent avec assurance l’évolution de l’économie de l’IA dans les dix prochaines années, alors même qu’ils ignorent ce que l’avenir leur réserve. De quoi alimenter les médias financiers et télévisés ! 

Tout le monde connaît le principe de « l’intelligence collective » et son application aux marchés. Du moins, c’est ce qu’on croit. La définition simpliste est que le jugement collectif d’un grand nombre de personnes – le marché – est plus précis que celui de n’importe quel expert. C’est, en quelque sorte, une autre façon d’énoncer l’hypothèse d’efficience des marchés (HEM), selon laquelle le prix du marché tient compte de toutes les informations disponibles et est donc toujours « correct ».

C’est le fondement de la gestion passive indicielle : si le prix du marché actuel est toujours juste, il est vain de chercher des actions sous-évaluées ou surévaluées. Mais est-ce vraiment le cas ? N’existe-t-il aucun titre mal évalué ? Après une longue expérience, je peux affirmer avec certitude que non : il y a toujours des actifs mal évalués ou sous-évalués sur le marché.

Cela ne signifie pas qu’on puisse les identifier systématiquement, mais leur existence est indéniable. Et il arrive que la surévaluation ou la sous-évaluation d’une classe d’actifs soit flagrante. La bulle Internet n’était pas rationnelle. Les valeurs du Nifty Fifty, ces valeurs à forte probabilité de succès des années 1970, étaient largement surévaluées. Qu’en est-il du marché boursier dans son ensemble en 1982 ? Le S&P 500 affichait un rendement de dividende de 6,7 % et un ratio cours/bénéfice de 7. Le pétrole était à 11 $ en 1999. L’or à 250 $ en 1999, alors que la Banque d’Angleterre vendait au plus bas. Les exemples sont nombreux.

Il existe une différence cruciale entre la sagesse des foules et l’hypothèse d’efficience des marchés (EMH) que la plupart de ceux qui la citent oublient, ou plus probablement n’ont jamais connue.

Quatre conditions sont indispensables pour que la sagesse des foules soit correcte :

1. Diversité des opinions : Le groupe doit être composé de personnes d’horizons différents, aux perspectives uniques et aux modes de pensée variés. Si tout le monde pense exactement de la même manière, tous partagent les mêmes angles morts.
2. Indépendance : Les individus doivent formuler leurs hypothèses ou prendre leurs décisions sans être influencés par leur entourage. Si les gens connaissent les réponses des autres, la sagesse collective se mue en conformisme.
3. Décentralisation : Les individus doivent pouvoir s’appuyer sur leurs propres connaissances locales et spécialisées plutôt que d’être dirigés par une autorité centrale verticale.
4. Agrégation : Il doit exister un moyen mathématique ou mécanique de transformer tous les jugements privés en une seule décision collective (par exemple, en calculant une moyenne, en comptant les votes ou en établissant un prix de marché).

Sur les marchés développés et liquides, les conditions 1, 3 et 4 sont toujours présentes ; elles sont inhérentes à leur fonctionnement. La condition 2 – l’indépendance – en revanche, ne l’est pas. Tout le monde reçoit simultanément les mêmes prix, les mêmes flux d’informations, les mêmes communiqués gouvernementaux et les mêmes publications sur les réseaux sociaux.

Notre monde connecté offre un environnement quasi idéal pour la création de titres surévalués ou sous-évalués. Sur les marchés actuels, tout est poussé à l’extrême, chacun agissant – réagissant – au même discours, orchestré par… qui sait ? L’actualité influence les prix et les prix influencent l’actualité. Parfois négative, parfois positive, mais il arrive un moment où les investisseurs perdent leur indépendance. Ils sont fortement influencés par les commentaires, les opinions des autres investisseurs et l’évolution des cours. Ils ne prennent pas de décision rationnelle fondée sur des faits ; ils agissent uniquement en fonction des actions d’autrui. Si vous voulez repérer les titres surévalués ou sous-évalués, lisez les gros titres.

Je ne pense pas que l’on puisse affirmer aujourd’hui que les opinions exprimées au sujet de l’IA soient unanimement positives – certains aspects du discours restent incohérents – mais il est indéniable que c’est le sujet de discussion dominant chez les investisseurs. Et lorsqu’il y a des commentaires négatifs, ils portent principalement sur l’ampleur de cet impact, sur la mesure dans laquelle il sera positif. Il y a peu de désaccords quant à l’idée générale que l’IA aura un impact considérable ; la question est de savoir à quel point. Et il est certain que l’évolution des cours influence l’opinion des investisseurs sur ces actions ; ils n’achètent pas après avoir analysé les fondamentaux. Ils sont simplement victimes d’une forte peur de rater une opportunité (FOMO). On pourrait parier à la baisse sur un grand nombre de ces actions liées à l’IA aujourd’hui, avoir raison sur son analyse, et tout perdre car le marché devient encore plus irrationnel. Comme l’a dit John Maynard Keynes, le marché peut rester irrationnel plus longtemps que vous ne pouvez maintenir vos liquidités.

Pour un exemple de vision négative, il suffit de se pencher sur le marché de l’immobilier commercial d’il y a quelques années. Tous les commentaires à ce sujet étaient alors négatifs, et chacun en connaissait les raisons :

• Taux d’intérêt et échéance : Tous ces prêts à taux bas contractés lorsque les taux étaient proches de zéro arrivaient à échéance et les emprunteurs allaient devoir les refinancer à des taux plus élevés.
• Dans le même temps, les coûts d’exploitation augmentaient en raison de l’inflation ; le résultat net d’exploitation (RNE) s’effondrait.
• La crise des banques régionales, déclenchée par la faillite de la Silicon Valley Bank et de plusieurs autres établissements, a eu pour conséquence que les banques régionales, qui réalisent une grande partie des prêts immobiliers commerciaux, n’auraient plus la capacité d’octroyer et de refinancer des prêts immobiliers.
• Les banques régionales risquaient de perdre leurs dépôts non assurés au profit des bons du Trésor et des fonds monétaires, ce qui limitait encore davantage leur capacité de prêt.
• Les tarifs d’assurance habitation ont flambé dans certains des principaux marchés en croissance (notamment en Floride).
• Le télétravail signifiait que les immeubles de bureaux ne retrouveraient jamais leurs taux d’occupation d’antan.
• Le faible volume des transactions a rendu difficile l’évaluation des bâtiments, ce qui a encore accentué cette baisse.
• La hausse des taux d’intérêt a exercé une pression à la hausse sur les taux de capitalisation ; les prix ont chuté et devraient continuer à baisser.

En clair, personne ne voulait investir dans l’immobilier commercial, surtout après la faillite de Silicon Valley Bank au printemps 2023. Les REITs (sociétés d’investissement immobilier cotées en bourse) ont chuté de façon spectaculaire en 2022 et 2023. Leurs cours étaient presque exclusivement dictés par la hausse des taux d’intérêt, ce qui a exacerbé les problèmes précédents. Les REITs ont finalement atteint un premier point bas en octobre 2022, en baisse de près de 33 %, lorsque le taux à 10 ans a atteint 4,33 %. Elles se sont ensuite redressées avec le repli des taux, progressant de près de 25 % en février 2023. Mais dès que les taux ont recommencé à augmenter, les REITs ont plongé et ont touché un nouveau plancher lorsque le taux des bons du Trésor à 10 ans a culminé à près de 5 % en octobre 2023. Ce fut le point culminant du pessimisme ambiant, et personne ne l’a vu venir. 

Depuis ce point bas, les REITs ont enregistré un rendement de plus de 58 %, soit 18 % en rythme annuel. Ce n’est pas aussi performant que le S&P 500 sur la même période, qui a affiché un rendement annualisé de près de 25 %, mais cela reste un excellent rendement. De plus, au cours de la dernière année, les rendements des REITs sont quasiment identiques à ceux du S&P 500, malgré la forte influence de l’intelligence artificielle sur cet indice boursier. Cette année, les REITs surperforment à la fois le S&P 500 et le NASDAQ 100, avec une hausse de plus de 16 %, contre respectivement 9 % et 11,6 % pour le S&P 500 et le NASDAQ 100. Bien que j’aie lu quelques articles à ce sujet, ce phénomène reste encore méconnu.

Ce qui est peut-être plus intéressant encore, c’est que les rendements des REIT ne semblent plus être tributaires des taux d’intérêt. Les REIT sont en hausse depuis fin mars, malgré la hausse continue des taux d’intérêt. Cela ne signifie pas que les taux n’ont eu aucun impact – les REIT ont baissé pendant la majeure partie du mois de mars, parallèlement à la hausse des taux – mais cet impact a été plus modéré. Un phénomène similaire s’est produit dans les années 1970. Les REIT ont suivi la tendance baissière des actions lors du marché baissier de 1973-1974, alors que les taux augmentaient, mais cette baisse était davantage due à la récession concomitante qu’aux taux eux-mêmes. Après la fin de la récession, les taux ont continué d’augmenter, mais les REIT ont suivi la même tendance ; leurs rendements ont atteint en moyenne 26 % par an jusqu’à la fin de la décennie. En réalité, cette période de forte inflation et de taux d’intérêt élevés a été l’une des plus fastes de l’histoire des REIT, avec une hausse continue pendant 12 années, de 1975 à 1986. 

Les REITs sont sensibles aux taux d’intérêt, mais aussi à l’inflation, et nous avons peut-être atteint un point d’inflexion similaire. L’immobilier est protégé de l’inflation par la hausse des loyers, et à un certain point, cette hausse l’emporte sur celle des taux d’intérêt. Sommes-nous arrivés à ce point ? Je n’en sais rien, mais je suis presque certain que le problème de l’inflation n’est pas résolu. Le taux des bons du Trésor à 90 jours et celui des obligations du Trésor à 2 ans sont tous deux supérieurs au taux des fonds fédéraux, une situation qui a entraîné une hausse des taux dans environ 80 % des cas par le passé. Et si une hausse a lieu, une autre est quasi certaine. Le marché anticipe clairement une hausse des taux d’intérêt, et même si l’économie se porte bien, ce n’est pas la croissance réelle qui tire le PIB nominal et les taux vers le haut.

Les REITs font partie intégrante de la stratégie d’allocation des portefeuilles de nos clients ; nous en détenons systématiquement. En effet, historiquement, leurs rendements sont comparables à ceux des actions, mais pas simultanément : la corrélation entre les REITs et les actions est d’environ 0,5, ce qui signifie qu’elles évoluent dans le même sens environ une fois sur deux.

L’indice NAREIT All Equity REIT, de 1972 à 2025, a affiché un rendement annuel composé de 10,8 % contre 11,2 % pour le S&P 500. Plus important encore, les REITs ont surperformé lors des deux périodes où les actions ont particulièrement sous-performé. De 1972 à la fin de cette décennie, les REITs ont généré un rendement annuel de 11,1 %, tandis que le S&P 500 a atteint 5,03 %. Pour la décennie débutant en 2000, les REITs ont affiché un rendement annuel de 10,63 %, tandis que le S&P 500 a enregistré une baisse de 1 %. En réalité, les REITs ont généré des rendements à deux chiffres à chaque décennie depuis leur création, à l’exception des années 1990 où elles n’ont atteint que 9,14 % par an. Elles ne vous protégeront pas nécessairement d’une forte baisse – elles ont chuté davantage que les actions lors du marché baissier de 1973-1974 et en 2007-2008 également – ​​mais elles ont tendance à bien performer lorsque les actions sous-performent pendant une période prolongée.

Les foules ne sont pas toujours avisées. Parfois, elles se comportent comme des troupeaux irrationnels, chacun imitant les autres. Ce phénomène s’observe dans les deux sens : la foule peut se montrer excessivement optimiste ou pessimiste. Les investisseurs à long terme peuvent tirer profit de ces phases d’euphorie grâce à un rééquilibrage tactique et opportuniste. C’est précisément ce que permet une allocation stratégique : une répartition à long terme de votre capital entre des classes d’actifs définies. Lorsqu’un actif de votre allocation stratégique affiche des rendements supérieurs à la moyenne, votre allocation à cet actif augmentera au-delà de votre objectif. À l’inverse, lorsqu’un autre actif affiche des rendements inférieurs à la moyenne, votre allocation diminuera en dessous de votre objectif. Le rééquilibrage vous incite simplement à acheter bas et à vendre haut. Quant à définir ce qui est trop optimiste ou trop pessimiste, tout est une question de perception. Et plus on a d’expérience, plus on a de chances de voir juste ; investir est un art qui ne s’apprend vraiment qu’avec le temps. 

Les REITs ont affiché des rendements annuels nettement inférieurs à la moyenne depuis le début de la décennie (5,1 % contre 10,8 %), tandis que les actions ont surperformé la moyenne (15,2 % contre 11,2 %). Les fondamentaux des REITs sont favorables : l’offre de nouveaux logements est freinée par la hausse des taux d’intérêt, les bilans sont solides (le ratio d’endettement est d’environ 35 %), les loyers et les flux de trésorerie d’exploitation sont en hausse (FFO +14,8 % en 2025), le télétravail est en net recul, les rendements des dividendes sont nettement supérieurs à ceux du S&P 500 (environ 3,7 %) et en progression (6,36 % l’an dernier), le taux d’occupation (93,2 %) est historiquement élevé et de nombreuses REITs se négocient à un prix inférieur à leur valeur liquidative. 

Voici l’opportunité que le marché offre actuellement. Les actions sont chères et recherchées, les REITs sont bon marché et délaissées. J’ignore si l’IA révolutionnera le monde ou si elle ne sera qu’un gouffre financier. Mais quoi qu’il arrive, nous aurons besoin d’appartements, de centres commerciaux, d’immeubles de bureaux, d’entrepôts et probablement même de centres de données. Je ne dis pas qu’il faut vendre toutes ses actions pour investir dans l’immobilier, mais vendre une partie de ses actions pour acheter une partie de ses actifs relève d’une bonne gestion de portefeuille. Et c’est ce qui différencie les investissements, l’élément essentiel pour surperformer. 

Joe Calhoun