Je ne partage pas cette analyse car je la trouve prématurée; attendons de voir comment Warsh reagit réellement face aux évolutions et aux chocs. Comme le disait le grand philosophe Mike Tyson  » Tout le monde a une strategie jusqu’à ce qu’il reçoive un coup de poing sur la gueule« .

Joe Calhoun

J’étais prêt à ne pas apprécier notre nouveau président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh.

Son parcours à la tête de la Fed laissait à désirer, et ce, pour de mauvaises raisons. Il était un fervent partisan de la politique monétaire, et ce, même après le choc déflationniste de la crise financière de 2008.

En 2010, il a publié une tribune dans le Wall Street Journal qui semblait ouvertement politique, critiquant les politiques fiscales, commerciales et réglementaires de l’administration Obama. Ce n’était pas tant le contenu de ses propos – je n’appréciais pas particulièrement non plus les politiques de l’administration Obama – que la manière dont il les a tenus et le lieu de publication.

Les autorités monétaires doivent s’en tenir à leur rôle et éviter même l’apparence de favoritisme politique. Dans cette tribune, Warsh a présenté une vision très axée sur l’offre du malaise économique, comme il l’appelait, de l’ère post-crise financière. L’économie de l’offre étant généralement associée aux Républicains, cette tribune a été perçue comme partisane. Dès lors, sa nomination à la tête de la Fed par un président qui a clairement exprimé ses attentes en matière de politique monétaire était quelque peu inquiétante. 

Warsh n’est en poste que depuis peu et je ne suis pas prêt à le sacrer digne successeur de Walter Bagehot*, mais j’ai passé la semaine dernière à me demander si je ne l’avais pas mal compris et mal jugé.

Je ne suis pas partisan des banques centrales, que je perçois comme une planification centralisée déguisée en marché libre. À mon avis, une nomination à la Réserve fédérale devrait s’accompagner d’une obligation de discrétion, d’une grande humilité et d’une capacité quasi surnaturelle à ne rien faire jusqu’à ce que ce soit absolument nécessaire.

La Réserve fédérale a été créée à la suite de la panique de 1907, lorsque J.P. Morgan et la National City Bank (qui est devenue Citibank au fil des ans) sont intervenues pour résoudre le problème de la panique bancaire de Knickerbocker Trust. L’objectif initial de la Réserve fédérale était d’être un prêteur en dernier ressort, afin de garantir que les États-Unis ne dépendent plus d’un particulier pour résoudre une crise bancaire.

Le principe de Bagehot définit la conduite que les banques centrales devraient adopter dans de telles situations : prêter rapidement et sans restriction aux entreprises solvables, en exigeant de bonnes garanties et à un taux de pénalité élevé . C’est ainsi que la Fed a fonctionné pendant ses premières décennies d’existence.

Au fil du temps, elle s’est progressivement éloignée de sa mission initiale pour devenir l’autorité de microgestion macroéconomique que nous connaissons aujourd’hui. À mon avis, elle n’a pas rempli cette mission avec succès, mais compte tenu du cadre légal qui lui est imposé, il serait difficile de revenir à son rôle de simple prêteur en dernier ressort. Il n’en reste pas moins que la Fed doit respecter le serment d’Hippocrate en matière monétaire, qui est avant tout de ne pas nuire.

La Fed qui a émergé ces 15 dernières années, suite à la crise de 2008, a, selon moi, perverti ce principe, causant du tort quasi quotidiennement. Pendant la majeure partie de ce siècle, la Fed semble également avoir oublié tout le principe de Bagehot, à l’exception des quatre premiers mots : prêter rapidement et sans restriction. 

Ces cinquante dernières années ont été marquées par deux changements majeurs dans la conduite de la politique monétaire.

Le premier fut la loi de réforme de la Réserve fédérale de 1977, qui lui conféra un « double mandat » : promouvoir le plein emploi et la stabilité des prix. Le problème de ces mandats réside dans le contrôle relativement limité dont dispose la Fed sur chacune de ces variables. La politique monétaire est utilisée depuis des années pour tenter d’atténuer les fluctuations du cycle économique, avec des résultats, disons, mitigés. Mais aussi efficaces soient ces interventions sur les marchés, rien ne change le fait que la croissance de l’emploi et des salaires à long terme est déterminée par des facteurs structurels tels que la démographie, l’immigration, l’innovation technologique, l’éducation, le droit du travail et la politique budgétaire.

Tout impact de la Fed sur l’emploi est susceptible d’être largement masqué par d’autres facteurs.

La capacité de la Fed à maîtriser l’inflation dans le système actuel est également limitée. La Fed n’a que peu de contrôle sur la masse monétaire ; la création monétaire est principalement endogène, émanant des banques commerciales en réponse aux besoins de l’économie réelle.

La Fed exerce une certaine influence sur le prix de la monnaie, mais elle n’« imprime » pas de l’argent au sens où on l’entend généralement. Pour que la Fed détermine la valeur de notre monnaie – ce qui est le véritable objectif de l’inflation –, elle devrait avoir un certain contrôle sur l’offre et la demande de dollars. En réalité, la Fed n’a que peu de contrôle sur l’une ou l’autre. Elle peut certes les influencer, et elle le fait, mais elle ne les contrôle pas. 

L’autre grand changement fut l’insistance de Bernanke pour que la Fed soit beaucoup plus explicite quant à ses délibérations, en fournissant des indications prospectives. Elle y parvint par le biais de discours incessants et de l’introduction du « diagramme à points » – un graphique illustrant les prévisions individuelles de ses membres concernant la croissance, l’inflation et les taux d’intérêt futurs. Les marchés réagirent à cette transparence extrême en intégrant dès aujourd’hui les changements de politique monétaire à venir. Au lieu de réagir à la conjoncture économique réelle, les opérateurs obligataires commencèrent à réagir aux déclarations de la Fed, interprétant chaque déclaration sur l’avenir comme si elle émanait d’en haut.

Les taux d’intérêt du marché devinrent de fait le reflet de l’opinion collective sur l’opinion de la Réserve fédérale. Avant la mise en place de ces indications prospectives, le marché obligataire reflétait la sagesse collective sur l’état de l’économie. Après, il reflétait simplement la sagesse collective de l’ignorance des banquiers centraux.

La Réserve fédérale a utilisé cette politique de communication conjointement à l’assouplissement quantitatif dans les années qui ont suivi la crise de 2008 afin de stimuler une meilleure reprise économique et de tenter de porter le taux d’inflation à son objectif de 2 %. Dans cette tribune publiée il y a longtemps, Warsh soutenait que le manque de croissance était dû à un problème d’offre et que la Réserve fédérale ne pouvait pas y faire grand-chose.

La politique monétaire a également un rôle important à jouer. Cependant, la Réserve fédérale n’est pas là pour réparer les dysfonctionnements des politiques budgétaires, commerciales ou réglementaires. Compte tenu de nos difficultés, des mesures monétaires supplémentaires ne sauraient remplacer des politiques de croissance plus énergiques.

Et il avait raison sur ce point : l’assouplissement quantitatif (QE) et les indications prospectives ont eu un impact considérable sur les marchés, notamment sur les actions, mais n’ont pas stimulé la croissance économique ni permis d’atteindre l’objectif d’inflation. La variation annuelle moyenne du PIB réel au cours des dix années précédant 2008 était de 3,1 %, et au cours des dix années suivant la crise, pendant l’âge d’or du QE et des indications prospectives, elle n’était que de 1,7 %. La variation annuelle moyenne de l’IPC était de 2,6 % avant la crise et de 1,8 % après.

Cela ne signifie toutefois pas que ces politiques ont été sans effet.

Après la crise, Bernanke pensait que les indications prospectives et le QE feraient grimper les cours boursiers et qu’un effet de richesse créerait un cercle vertueux stimulant la croissance économique. Il s’attendait à ce que la baisse des taux d’intérêt encourage l’investissement des entreprises et d’autres formes de prise de risque. Or, les entreprises ont utilisé la baisse des taux d’intérêt pour financer les rachats d’actions, les dividendes et les fusions-acquisitions. Le capital-investissement a profité des taux bas pour financer des rachats d’entreprises par endettement dans de nombreux secteurs. Les investisseurs ont interprété la garantie d’une politique monétaire accommodante comme un feu vert pour spéculer sur tout et n’importe quoi. La communication prospective et l’assouplissement quantitatif ont engendré un risque moral sans précédent.

Kevin Warsh semble désormais déterminé à mettre fin à la communication prospective et à réduire l’influence de la Fed sur les marchés en diminuant son bilan. De fait, il a déjà mis fin à cette communication, provoquant un tollé général. Économistes, traders et analystes de Wall Street sont mécontents de ce changement, ce qui se comprend aisément : il est bien plus simple de se fier aux indications du président de la Fed sur l’état de l’économie que de se débrouiller seul.

J’ai cependant une bonne nouvelle pour eux.

La qualité de la communication prospective a toujours été tributaire des performances de la Fed en matière de prévisions, lesquelles, il faut bien le dire, étaient plutôt médiocres. À tel point que le mot « transitoire » n’est plus prononcé dans le bâtiment Marriner Eccles. La Fed ayant abandonné la communication publique de prévisions, les marchés vont désormais retrouver leur rôle d’indicateur économique prévisionnel le plus fiable. Certes, ce n’est pas infaillible – l’opinion générale n’est pas toujours judicieuse – mais les marchés auront bien plus souvent raison que la Fed ne l’a jamais fait. 

Warsh n’a pas encore entrepris de réduire la taille du bilan de la Fed, mais nous savons que c’est à l’ordre du jour car il en a parlé publiquement à plusieurs reprises. Il a déclaré que le bilan de la Fed souffre d’une « dérive de ses objectifs » et a été utilisé à mauvais escient, notamment pour servir la politique budgétaire et influencer le marché immobilier en détenant des titres adossés à des créances hypothécaires. Il a également soutenu que l’assouplissement quantitatif est un outil d’urgence, et non une politique permanente, et a affirmé dès 2010 qu’il avait atteint ses limites. Si vous avez suivi, même superficiellement, la politique de la Fed ces 15 dernières années, vous savez qu’il a raison. Il souhaite que le bilan de la Fed soit composé exclusivement de bons du Trésor et a également évoqué une réforme du système actuel de réserves abondantes, qui, selon lui, fausse les marchés de financement à court terme et soustrait les banques à la discipline du marché. Il a probablement raison sur ce point également, mais parvenir à ses objectifs ne se fera ni rapidement ni sans heurts.

Quelles sont les conséquences pour les investisseurs ? À terme, je m’attends à :

• Un retour à des primes à terme plus normales, une hausse des taux à long terme et une courbe des taux plus pentue.
• Des taux d’intérêt plus volatils, ce qui entraînera à son tour une plus grande volatilité sur les autres marchés.
• La hausse des taux d’intérêt devrait entraîner une baisse de la valorisation des actions. La performance boursière dépendra davantage de la croissance des bénéfices que de l’expansion des multiples. Les rendements devraient se rapprocher de la croissance du PIB nominal, auxquels s’ajouteront les dividendes (entre 5 et 9 %). 
• Les actions de croissance et autres actifs à long terme souffriront tandis que les entreprises générant des flux de trésorerie à court terme (court terme) s’en sortiront relativement mieux (valeur et qualité).
• La hausse des taux obligataires offrira une concurrence aux actions ordinaires à faible rendement.
• Les banques, et notamment les banques régionales, devraient bénéficier d’une courbe des taux plus pentue. 

En résumé, les fondamentaux vont redevenir essentiels et je pense que c’est une bonne nouvelle.

Il était évident qu’un changement fondamental de la politique monétaire serait nécessaire pour mettre fin à cette ère de spéculation et de jeu dangereux, et je pense que Kevin Warsh a pris un excellent départ. Je me demande toutefois ce qui se passera lorsque le président Trump découvrira que Warsh conçoit son rôle davantage comme William McChesney Martin Jr. que comme Arthur Burns. Martin a dit un jour :

La Réserve fédérale… se trouve dans la même situation que le chaperon qui a ordonné d’enlever le bol de punch juste au moment où la fête commençait vraiment à s’animer.

Burns, en revanche, est celui qui a obéi aux ordres du président et déclenché la vague d’inflation des années 1970. 

J’ignore ce que Kevin Warsh fera du reste de son mandat de président de la Réserve fédérale, mais il a pris un bon départ.

Joe Calhoun 

*Bagehot a été rédacteur en chef de The Economist pendant 16 ans à partir de 1861.

Joseph Y. Calhoun III

Joe Calhoun est le président d’Alhambra Investments, une société de conseil en investissement indépendante, active depuis 2006.