La question de la trajectoire des taux d’intérêt longs suscite régulièrement un débat intense, particulièrement en période de hausse marquée des rendements obligataires, comme celle observée récemment aux États-Unis et dans plusieurs économies avancées.

Dans un commentaire récent, John Cochrane examine cette hausse et propose plusieurs interprétations classiques :

-un retour à des niveaux historiquement « normaux » (taux réels de 2-3 % combinés à une inflation de 2-3 %),

-des anticipations de resserrement monétaire,

-une amélioration des perspectives de croissance notamment liée à l’intelligence artificielle, ou encore

-la pression des « bond vigilantes » face à l’accumulation des dettes publiques.

Face à ces lectures, la formule de Charles Rist interrogé sur les taux conserve une pertinence particulière : « Tout ce que je sais, c’est qu’ils varient. »

Cette observation ne constitue pas un aveu d’ignorance, surtout à notre époque post moderne. Je considère qu’elle souligne une caractéristique structurelle du régime monétaire contemporain.

Dans le système actuel, les taux d’intérêt longs ne peuvent plus être considérés comme de purs taux de marché. Ils apparaissent plutôt comme des grandeurs hybrides, situées à l’intersection du marché et de l’administration.

Leur niveau reflète moins un équilibre entre épargne et investissement qu’un rapport de forces permanent se déployant sur le marché obligataire.

Les acteurs du rapport de forces sont divers et leur poids dépend des périodes.

Les principaux protagonistes de cette confrontation sont la banque centrale (en premier lieu la Réserve fédérale), le Trésor et le gouvernement, le système productif, la communauté spéculative, ainsi que les détenteurs de liquidités et les investisseurs institutionnels.

Dans un univers dominé par le crédit, caractérisé par une monnaie entièrement désancrée, une création monétaire largement endogène et un activisme des banques centrales, le schéma néoclassique d’équilibre entre épargne et investissement s’avère insuffisant pour rendre compte de la formation des taux longs.

Comme l’avait déjà souligné Keynes, il convient d’introduire des déterminants supplémentaires : la préférence pour la liquidité, l’incertitude radicale et l’appétit pour la spéculation.

La nature des taux elle meme varie . À un certain stade de l’évolution monétaire, les taux d’intérêt longs changent de signification. Lorsque la confiance dans la monnaie s’érode et que cette érosion devient connaissance commune (common knowledge), le taux d’intérêt cesse d’être uniquement le prix d’équilibre entre offre et demande de fonds prêtables. Il devient le prix que la banque centrale doit accepter de faire monter afin de maintenir la demande de monnaie, c’est-à-dire afin d’inciter les agents économiques à conserver leurs liquidités plutôt que de s’en défaire et chasser les biens réels

Le taux long se transforme alors en instrument de rétention monétaire.

Ma thèse est radicale. La crise systémique qui se produira inévitablement — car elle est inscrite dans la logique même du régime de crédit désancré — interviendra après que les gouvernements et les banques centrales auront perdu le contrôle effectif des taux.

C’est précisément pour cette raison que l’expérience japonaise mérite une attention particulière : le Japon a longtemps constitué le laboratoire de la répression financière et de la manipulation des taux. L’évolution actuelle de ce pays fournit un aperçu des limites de cette stratégie.

La dynamique du rapport de forces entre les différents acteurs (banque centrale, Trésor, marché, spéculateurs) constitue donc l’élément central à observer. Il importe d’en analyser les phases successives, d’identifier les instruments mobilisés (achats d’actifs, contrôles de la courbe des taux, interventions sur le marché secondaire, communication stratégique) et d’évaluer la capacité réelle des autorités à contenir les mouvements de marché.

Les taux d’intérêt longs n’évoluent ni de manière unidirectionnelle vers la hausse, ni de manière unidirectionnelle vers la baisse. Leur trajectoire dépend du rapport de forces instable entre des acteurs aux objectifs et aux contraintes distincts. Tant que les banques centrales et les gouvernements conservent une capacité d’influence dominante et qu’il n’y a pas d’acteurs rogues -souvenez vous de Soros et de la Livre Sterling -les taux demeurent largement administrés, même lorsqu’ils empruntent l’apparence de taux de marché. Il y a transmission du long au court et Bernanke a raison « le long est une succession de courts ».

Le jour où ce contrôle se fissure de manière durable, le régime monétaire change de nature et la crise systémique devient probable.

En l’état actuel, la seule certitude demeure celle formulée par Charles Rist : les taux varient.

La direction de cette variation dépend moins des fondamentaux économiques traditionnels que de l’issue de la bataille pour le contrôle monétaire et le succès du cours forcé. .