Quoi qu’on pense de notre nouveau président de la Fed, force est de constater qu’il a le sens de l’humour. Après une évolution résolument restrictive du graphique des taux en juin et trois votes dissidents en faveur d’une hausse des taux lors de la réunion de juillet, tous ceux qui s’emballent pour ce genre de choses espéraient que ce discours donnerait un aperçu de la pensée de Warsh – malgré le fait que la seule chose notable qu’il ait dite depuis sa prise de fonction soit qu’il ne le fera pas.

Néanmoins, un consensus se dessine quant au fait que Warsh devra céder à un moment donné et relever les taux, même si cela déplaît à son supérieur.

Ainsi, l’utilisation du mot « hausse » à trois reprises dans le premier paragraphe de son discours était peut-être une manière ironique pour Warsh de se moquer de ceux qui boivent les paroles du président de la Fed. Ou peut-être testait-il simplement la réaction des algorithmes qui régissent les échanges actuels, en réagissant à ce mot, et en commençant à vendre des obligations. 

M. Warsh a clairement indiqué – et ce n’est pas récent – ​​qu’il est mal à l’aise avec la communication prospective telle qu’elle est pratiquée par la Fed. Une communication plus ouverte a porté ses fruits, comme en témoigne la réaction du marché aux changements de politique monétaire de la Fed. Avant 1994, les changements de politique de la Fed n’étaient pas annoncés. À l’époque, les opérateurs devaient consulter le Dow Jones Newswire après une réunion de la Fed pour savoir si la Fed de New York avait pris des mesures sur le marché ; nous ne pouvions déduire les changements de politique qu’à travers leurs interventions. La Fed a commencé à annoncer les changements de politique en 1994 et les objectifs du taux des fonds fédéraux en 1995.

En 1998, le FOMC a commencé à annoncer ses « orientations » pour la politique future, puis, en 1999, cette notion a été remplacée par celle d’« équilibre des risques ».

En 2002, les votes du FOMC ont commencé à être annoncés, et c’est en 2003 que la communication prospective a véritablement débuté. C’est alors que la Fed a commencé à utiliser le langage de la déclaration post-FOMC pour orienter les marchés sur les futurs changements de la Fed, avec des expressions comme « période considérable » et « rythme mesuré ». 

L’expression « rythme mesuré » décrit parfaitement la politique de hausse des taux qui a suivi la baisse du taux directeur de la Fed à 1 % lors de l’éclatement de la bulle Internet.

Le FOMC a relevé ses taux de 0,25 % lors de 17 réunions consécutives entre juin 2004 et juin 2006, soit l’une des politiques de hausse les plus lentes jamais enregistrées. Nombreux sont ceux qui imputent cette lenteur à la bulle immobilière qui a fini par éclater et engendrer la crise financière de 2008, mais les preuves à ce sujet me semblent minces. Ce que nous savons en revanche, c’est que le marché a réagi différemment aux décisions de la Fed avant et après la modification de sa politique de communication. Nous savons que de la fin des années 1990 à nos jours, la Fed a suivi le mouvement du marché. Mais cela n’était pas toujours le cas avant 1994. Le marché parvenait certes à anticiper les changements de la Fed, mais il arrivait que ses décisions le prennent au dépourvu. Après cela, et surtout après 2004, et plus encore après que Bernanke a commencé ses conférences de presse post-FOMC et la mise en place du graphique à points après 2011, le marché n’a plus jamais été pris au dépourvu.

La Fed a annoncé ses intentions, le marché a compris le message et, lorsqu’elle a finalement agi, l’action était déjà intégrée aux cours.

Mais à quoi cela a-t-il servi ? Warsh a laissé entendre qu’il y avait un problème dans son discours lorsqu’il a déclaré :

En temps normal, le rôle des indications prospectives devrait être limité et circonscrit. Autrement, il risque de créer de l’ambiguïté au nom de la clarté. Trop divulguer les délibérations politiques et prendre des engagements excessifs quant aux décisions futures peut induire en erreur les marchés, les entreprises et les ménages. Et je crois que lorsque les décideurs politiques prennent des quasi-engagements sur les taux d’intérêt tout au long du cycle, nous limitons notre propre liberté de prendre les bonnes décisions au moment opportun.

…

Les prévisions visant à illustrer le fonctionnement de la fonction de réaction de la Fed sont plus pertinentes en théorie qu’en pratique, et plus efficaces en laboratoire que sur le terrain. Je ne suis pas le seul à constater que les indications prospectives fournies en 2021, pour ne citer qu’un exemple, ont probablement ralenti la réaction de la politique monétaire face à une forte inflation.

…

La littérature économique décrit depuis longtemps ces effets de distorsion : un problème de miroirs déformants. Si les marchés dépendent fortement des indications de la Fed et que la Fed dépend des prix du marché, nous risquons tous d’être aveuglés par les nouveautés, d’être pris au dépourvu face à un retournement de situation et de commettre des erreurs de politique économique.

Je ne comprends toujours pas pourquoi la Fed de Powell a poursuivi l’assouplissement quantitatif jusqu’au printemps 2022. Bien avant qu’elle ne se ressaisisse enfin, il était évident que la Fed était à la traîne. Warsh – et beaucoup d’autres – expliquent cela par les indications prospectives données par la Fed. Elle s’était engagée sur une voie et devait s’y tenir, même si les faits prouvaient le contraire, car un changement de cap aurait nui à sa crédibilité. Or, la Fed a maintenu le cap, poursuivant l’assouplissement quantitatif tout au long de 2021, alors même que l’inflation atteignait près de 7 % à la fin de cette année. Bien sûr, Jerome Powell s’était persuadé, ainsi que ses collègues de la Fed, que l’inflation était « transitoire », ce qui, avec le recul, relevait clairement du vœu pieux. Leurs indications prospectives ont-elles influencé leur réflexion ? Évidemment. Les membres du FOMC ne sont que des êtres humains, et personne n’aime admettre ses erreurs.

Alors, comment la Fed devrait-elle fonctionner ? Comment parviendra-t-elle à mettre en œuvre une politique adéquate (ou aussi adéquate que possible) ?

Pour mener à bien une politique monétaire efficace, il est essentiel d’établir une relation harmonieuse entre les marchés financiers et la banque centrale. La Fed a besoin de signaux de marché clairs et aussi directs que possible, provenant notamment des indicateurs internes du marché, du niveau et de l’évolution des prix des actifs par secteur, des prix et des volumes d’échanges des titres du Trésor, du taux de change du dollar, du coût et de la disponibilité du crédit, ainsi que du prix d’un large éventail de matières premières.

Dans son discours, Warsh a ensuite abordé les principes clés, et le plus important pour les investisseurs est le premier :

Revenons aux principes…

Premièrement, j’ai constaté que, dans ce domaine, on confond souvent les actualités d’hier avec la situation actuelle . Le défi est de savoir faire la distinction. Autrement dit, nous devons analyser la réalité en profondeur pour nous assurer que nos politiques prospectives ne reposent pas sur des données obsolètes ou inexactes. Nous ne devons pas non plus nous fier à des données isolées . Ce sont les tendances qui importent le plus. La Réserve fédérale est un organe décisionnel. Nous prenons des décisions dans un contexte d’incertitude, et les données sur lesquelles nous nous appuyons doivent être aussi pertinentes, actuelles, précises et exploitables que possible.

Si vous retirez de ce paragraphe toute référence à la Fed et à la politique monétaire, vous comprendrez exactement comment les investisseurs doivent raisonner. Si vous suivez ces notes hebdomadaires depuis un certain temps, vous savez que c’est ce que je prône depuis des années. Nous ne pouvons ni connaître ni prédire l’avenir ; concentrons-nous sur le présent. Les tendances sont importantes ; les données économiques nous renseignent sur le passé, les marchés nous éclairent sur l’avenir. Nos principaux indicateurs économiques sont basés sur le marché et nous leur avons même donné un nom : le paradigme du dollar et des taux. Nous surveillons les taux d’intérêt, réels et nominaux (les prix et le volume des transactions des titres du Trésor), la valeur et l’évolution du dollar (les tendances sont importantes et la valeur du dollar sur le marché des changes est cruciale), les écarts de crédit (le coût et la disponibilité du crédit) et les prix des matières premières, notamment l’or (le prix d’un large éventail de matières premières), entre autres. 

Dans une autre partie de son discours, Warsh a évoqué l’impact de l’IA, principalement sous forme de questions, dont certaines sont les mêmes qui posent problème aux investisseurs :

• L’application de l’IA entraînera-t-elle une hausse significative et durable de la productivité dans l’ensemble de l’économie ? Et si oui, quand ?
• L’utilisation de jetons sera-t-elle complémentaire ou concurrentielle au travail ?
• Au départ, quelle part de ce surplus profite aux propriétaires de ressources rares – laboratoires d’IA, fabricants de puces, producteurs d’énergie et fournisseurs de services cloud ? À terme, quelle part de cette valeur revient aux entreprises et aux consommateurs ? Quelles sont les conséquences à long terme pour les travailleurs et pour l’emploi ?

Il a également évoqué la situation économique actuelle. Cela devrait vous sembler familier :

• Pour ma part, je suis aujourd’hui impressionné par la performance globale de l’économie , qui semble s’être renforcée. Un indicateur de cette force est sa capacité à résister aux chocs. À cet égard, tant l’économie réelle que les marchés financiers ont fait preuve d’ une remarquable résilience .
• Les dépenses d’investissement des entreprises, véritables moteurs de la croissance économique future, augmentent rapidement. La variation sur quatre trimestres des investissements en équipements et actifs incorporels s’établit à environ 9 %, soit son taux de croissance le plus élevé depuis 2021.
• Les prévisions de croissance des investissements et des bénéfices des entreprises sont très élevées . Je continuerai de suivre l’évolution de leurs taux de croissance, soit la dérivée seconde . 
• Les écarts de crédit sur les obligations d’entreprises et les prêts à effet de levier se situent près des valeurs limites inférieures de leurs fourchettes historiques.
• Certains secteurs, comme le logement et l’agriculture, sont sous tension. Mais, globalement, il me serait difficile de qualifier la conjoncture financière générale de restrictive.
• Lorsque l’offre de main-d’œuvre croît à peine, les créations d’emplois mensuelles sont naturellement faibles.
• Mais concernant la stabilité des prix, les chiffres sont plus préoccupants. L’indicateur d’inflation privilégié par la Fed, la variation sur 12 mois de l’indice des prix PCE, s’établit à 3,7 %, tandis que la variation sur 6 mois est de 4,1 %. Les indicateurs comparables de l’indice des prix à la consommation (IPC) sont également élevés, de même que les mesures de l’inflation sous-jacente, tant pour le PCE que pour l’IPC. Aucun de ces indicateurs n’est parfait, mais ils convergent tous vers le même constat : l’inflation dépasse notre objectif de 2 %.
• Il convient également de surveiller la récente hausse des prix des matières premières.
• La bonne nouvelle est que les indicateurs des anticipations d’inflation à moyen terme semblent globalement stables.

Le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale emploie environ 500 chercheurs, dont 400 économistes titulaires d’un doctorat. Les banques régionales de la Réserve fédérale disposent également de leurs propres départements de recherche. Au total, le système de la Réserve fédérale emploie quelque 800 économistes. Ce que M. Warsh vient de vous expliquer dans son discours, c’est que, malgré cette importante capacité intellectuelle, la Réserve fédérale ne peut prédire l’évolution future de l’économie. Il nous indique que la meilleure façon de comprendre la situation économique actuelle et d’anticiper l’avenir est d’observer les marchés. 

Il est évidemment réjouissant de voir le président de la Réserve fédérale valider l’approche d’Alhambra concernant l’économie et son impact sur les investissements. Il est rassurant de constater que nous suivons quasiment les mêmes variables. J’ai mis en gras plusieurs passages ci-dessus car il s’agit de sujets que j’ai récemment abordés ou dont nous avons discuté en interne chez Alhambra. Curieusement, nous avons justement parlé de la dérivée seconde des anticipations de bénéfices lors de notre réunion hebdomadaire de l’équipe d’investissement la semaine dernière . Je suppose que ce point figure sur la liste de Warsh car il est au courant de notre activité : l’accélération (dérivée seconde) des anticipations de bénéfices a atteint son maximum.

Je ne suis cependant pas naïf. Warsh a tenu les propos qu’il fallait – à mon avis – mais il reste à voir s’il sera capable de prendre les décisions difficiles le moment venu. Et M. Warsh pourrait bientôt être confronté à des choix très délicats. La Fed devrait-elle relever ses taux lors de sa réunion de septembre ? Honnêtement, je n’en sais rien. Je comprends parfaitement les deux points de vue. Il y a des raisons de croire que l’inflation retombera vers l’objectif, et probablement autant de raisons de penser le contraire. Il subit la pression supplémentaire d’un président qui souhaite des taux plus bas et des élections de mi-mandat qui approchent à grands pas (dans 65 jours). S’il ne relève pas les taux, il sera accusé de favoriser les Républicains lors des élections. S’il les relève, il risque de devenir le prochain sur la liste noire du président. Une situation peu enviable. Espérons qu’il fera le bon choix.

Joe Calhoun