2 octobre – Bloomberg :
« Les hedge funds, pris au dépourvu par la chute des obligations françaises cette semaine, ont été contraints de liquider rapidement leurs positions, alimentant des mouvements de forte volatilité que les marchés européens ont eu du mal à absorber.
Taula Capital Management UK LLP, Balyasny Asset Management LP et d’autres sociétés s’étaient massivement positionnées sur le carry trade pour profiter de l’écart entre les swaps de taux d’intérêt et les rendements français…
Ces positions s’étaient avérées très lucratives jusqu’à récemment… Les inquiétudes concernant le déficit budgétaire et l’endettement croissant de la France ne sont pas nouvelles, mais l’afflux de capitaux spéculatifs et la concentration accrue des risques peuvent amplifier les fluctuations lorsque les marchés sont sous tension. « Nous avons désormais en France une très importante communauté de hedge funds, ce qui n’est pas bénéfique car cela crée davantage de pression », a déclaré Marion Le Morhedec, CIO pour les investissements obligataires chez Fidelity International. « Si l’on observe les flux, l’activité des hedge funds représente probablement 50 % des variations de spread actuelles. Les données d’Eurex le confirment. » « Ces acteurs ont été particulièrement agités ces dernières séances, ce qui exerce une pression sur les gouvernements », a-t-elle ajouté.
Juste avant la publication des chiffres de l’emploi américain, le rendement des obligations françaises à 10 ans a bondi à 4,99 %, soit une hausse de sept points de base sur la séance, son plus haut niveau depuis juillet 2002. Dans le même temps, le rendement des Bunds allemands reculait de dix points de base, à 3,41 %.
Ces mouvements de sens opposé ont élargi de dix-sept points de base l’écart de rendement France-Allemagne sur le 10 ans, qui a atteint 158 points de base.C’est plus du double de la fourchette historique habituelle de 70 à 80 points de base, et un niveau qui n’avait plus été observé depuis la crise de la dette européenne de 2011.
L’écart avait encore débuté le mois de septembre à 85 points de base, après avoir clôturé l’année 2025 à 71.
La modicité antérieure de ce spread n’était pas logique, mais une anomalie. Elle tenait au calcul d’investisseurs internationaux, japonais au premier chef, qui achetaient de la dette française en croyant bénéficier d’un free lunch par rapport à la dette allemande.
À leurs yeux, détenir des OAT plutôt que des Bunds n’emportait aucun risque réel : pas d’éclatement, pas de dislocation, pas de redénomination. Les autorités, pensaient-ils, joueraient toujours le jeu et s’opposeraient au creusement des écarts. C’était un cadeau.
Ainsi, malgré une paralysie politique chronique et une dette publique montée à 119 % du PIB, la dette française à rendement élevé restait une cible de choix sur un marché souverain liquide, propice à la spéculation à effet de levier.
Le carry trade consistait à vendre à découvert des obligations allemandes ou suisses pour financer des positions « levierées » sur la dette française.
L’exemple de Taula Capital Management n’est pas un cas isolé : ces excès ont fini par imprégner une partie de la finance à effet de levier mondiale.
Le « Mozart de la finance » aurait dû le savoir et s’y préparer.
Ce n’est pas le spread actuel qui est anormal ; c’est le spread d’avant.
Il exprimait une inefficience de marché née de la conjonction de l’abondance de liquidités, de l’illusion que la technique pouvait durablement s’opposer au fondamental, et d’une mauvaise appréciation des relations monétaires au sein de l’Europe.
Cette instabilité, importante dans le contexte d’une « crise mondiale », dépasse largement le seul marché français.
Vendredi, les échanges désordonnés ont vu le rendement italien à 10 ans bondir à 4,71 %, son plus haut niveau en trois ans, tandis que l’écart avec l’Allemagne se creusait à 131 points de base — en hausse de 40 points par rapport à la clôture de la semaine précédente (91 points) — et atteignait son plus haut depuis deux ans.
Les spreads grecs se sont élargis à 117 points de base, contre 80 une semaine plus tôt.
La réaction des autorités reste floue. Christine Lagarde, dont l’horizon après la BCE se dessine déjà, ne livrera vraisemblablement pas un discours du type de celui de Draghi en 2012 : « faire tout ce qu’il faut… et croyez-moi, ce sera suffisant ».
L’échéance électorale française renforce le parallèle. Les scores du Rassemblement national dans les sondages rapprochent la situation de celle de l’Italie au temps de Berlusconi, à l’automne 2011. Alors aussi, un gouvernement affaibli, une dette publique élevée et une crédibilité budgétaire contestée avaient fait perdre aux marchés la conviction que le pays resterait ancré dans la discipline collective de la zone euro. Les spreads italiens s’étaient élargis brutalement, les rendements à 10 ans avaient franchi les 7 %, et la pression des marchés avait précipité la chute du gouvernement bien avant toute échéance électorale formelle.
L’intervention européenne n’était venue qu’après la démission, et encore de façon conditionnelle.Aujourd’hui comme alors, le marché ne sanctionne pas seulement un chiffre de déficit ou un ratio de dette : il teste la capacité politique à tenir une trajectoire crédible sous contrainte monétaire commune.
La différence tient à l’échelle. En 2011, l’Italie était le maillon faible d’une crise déjà ouverte ; en 2026, c’est le cœur de la zone euro qui voit son écart avec l’Allemagne se tendre, tandis que l’Italie et la Grèce suivent.
Le précédent berlusconien rappelle que, passé un certain seuil de doute politique, les arrangements techniques ne protègent plus : ils se renversent, s’inversent et vite.
