Ray Dalio
Fondateur de Bridgewater Associates
13 octobre 2026
Dans mon livre « Comment les pays font faillite : le grand cycle » , j’ai exposé en détail la dynamique classique qui sert de modèle pour expliquer la faillite des pays, et j’ai présenté mes projections quant à l’évolution probable de la situation, afin de permettre une comparaison avec la réalité.
Mon espoir était d’aider à comprendre ce qui se passe, d’anticiper les évolutions futures et d’inciter les décideurs politiques à mettre en œuvre des changements bénéfiques.
Depuis juin 2025, date de publication de cet ouvrage, l’évolution des chiffres et du marché obligataire est globalement conforme au modèle et aux projections.
Face à la gravité de la situation, je me dois de la réexposer en présentant les liens et les données chiffrées.
En résumé, les pays « font faillite » lorsque :
- L’offre de titres de créance à vendre est bien supérieure à la demande et/ou
- Les paiements du service de la dette (c’est-à-dire les paiements d’intérêts et de capital) augmentent par rapport aux revenus à des niveaux qui réduisent douloureusement les autres dépenses. [1]
Ces deux phénomènes se produisent actuellement et devraient s’amplifier, comme le montre ce rapport.
Classiquement, ces circonstances
a) font augmenter les taux d’intérêt, resserrent le crédit, pénalisent les marchés boursiers et autres, et réduisent l’emprunt et l’activité économique et/ou
b) incitent les gouvernements à créer davantage de monnaie et de crédit pour alléger temporairement la dette, ce qui dévalue la monnaie et repousse le problème.
Le plus souvent, la dette et les paiements du service de la dette sont réduits par rapport aux revenus grâce à une combinaison de restructuration et de monétisation de la dette, et par conséquent, la monnaie et la dette diminuent de valeur. Dans tous les cas, cette dynamique est néfaste pour les détenteurs d’actifs de dette. Si la situation se dégrade fortement, une série d’événements rarissimes se produit, conduisant à des crises majeures et à la faillite d’États.
Je n’entrerai pas dans les détails ici, mais si vous souhaitez vraiment comprendre cette dynamique, je vous recommande de lire mon livre, en particulier la séquence d’événements présentée aux pages 100 à 103, et de la comparer à l’évolution actuelle de la situation.
En comparant la situation actuelle avec ce qui se produit généralement au cours de ce cycle, on constate que nous nous trouvons actuellement dans la phase du cycle où les taux d’intérêt ont fortement augmenté sans pour autant entraîner une baisse des actions et des actifs risqués, une augmentation significative des spreads de crédit ni une faiblesse économique.
Nous sommes donc au milieu du cycle, lorsque les taux réels augmentent et que les banques centrales resserrent leur politique monétaire avant que ces mesures ne produisent leurs effets.
Dans cet article, je vais détailler l’évolution des chiffres par rapport au modèle et expliquer la signification des projections pour l’avenir. Attention, cet article est assez long et contient de nombreux chiffres ; si vous n’êtes pas à l’aise avec les chiffres et souhaitez aller à l’essentiel, vous pouvez simplement parcourir les points principaux, mis en gras.
Je commencerai par présenter l’offre et la demande de titres du Trésor américain, puis j’examinerai la croissance des paiements du service de la dette et leur lien avec les recettes fiscales afin de montrer comment ils réduisent les dépenses, puis j’élargirai l’analyse pour inclure un examen des autres dettes américaines, puis des dettes non américaines, et enfin l’offre et la demande d’actifs financiers dans leur ensemble, y compris les actions.
En résumé, il semble très probable qu’il y ait et qu’il y aura toujours beaucoup trop d’offre d’actifs financiers (dettes et actions) par rapport à la demande.
L’offre de bons du Trésor américain
Fin septembre 2026, l’encours des titres du Trésor négociables s’élevait à environ 32 000 milliards de dollars, soit une hausse de 8 % par rapport à l’année précédente[3]. À fin septembre, le Trésor avait déjà émis près de 1 500 milliards de dollars de nouvelles obligations négociables nettes et devrait en émettre 2 100 milliards sur l’ensemble de l’année 2026. Il s’agit d’un montant considérable de dette à un moment où l’endettement public et le service de la dette sont extrêmement élevés par rapport aux recettes de l’État. Les graphiques ci-dessous illustrent la situation actuelle de la dette publique, des échéances de remboursement, des paiements d’intérêts et du service total de la dette, ainsi que leurs projections pour les prochaines années. Comme vous pouvez le constater, le poids de la dette est à son plus haut niveau depuis la Seconde Guerre mondiale et devrait encore s’aggraver.
Le volume de dette à court terme à émettre a augmenté de façon inhabituelle pour deux raisons : la taille de la dette du Trésor croît rapidement et la part de cette dette à court terme augmente également rapidement, car la demande de dette à long terme du Trésor a diminué par rapport à l’offre.
Afin de remédier à cette détérioration du rapport offre/demande d’obligations, le Trésor a raccourci les échéances des titres de dette qu’il émet.
L’émission de bons du Trésor plutôt que d’obligations[4] réduit l’offre de dette à long terme, segment où les risques pour l’acheteur sont plus élevés et la demande plus faible, est plus facile à contrôler pour la Fed et est généralement un peu moins coûteuse, car la courbe des taux est normalement positive. Cependant, cette pratique accroît également les risques de refinancement et, dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, renchérit le service de la dette, ce qui accentue les tensions sur le marché.
Par le passé, le Trésor américain visait généralement à émettre environ 20 % de sa dette en circulation sous forme de bons du Trésor, privilégiant ces émissions en période de récession lorsque les dépenses doivent fortement augmenter, et les réduisant en fin de cycle. Le rythme actuel d’émission de bons du Trésor (qui correspond également aux projections pour 2027) représente environ 50 % du total des émissions prévues. Cette situation est inhabituelle, sauf en période de récession ou lorsque la vente de titres de dette à long terme est difficile.
Pour les années à venir, les chiffres de l’offre sont relativement bien connus, dans l’hypothèse de conditions économiques relativement « normales », où les prévisions fiscales et budgétaires se réalisent. Ces chiffres sont présentés ci-dessous. Ils indiquent les nouveaux emprunts estimés pour 2026, 2027 et 2028 et leur impact sur le stock de la dette. Au cours des deux prochaines années, la dette fédérale devrait passer d’environ 240 000 $ à environ 270 000 $ par ménage américain. Si l’on ajoute à cela la dette privée et la dette totale, le fardeau de la dette d’une famille américaine moyenne s’élève à environ 430 000 $.
Ces projections correspondent à des conditions « normales ». L’offre de crédit augmentera plus rapidement en cas de ralentissement économique, car l’État intervient généralement par des emprunts et des dépenses contracycliques. Par exemple, une récession modérée à sévère (par exemple, -4 %) doublerait probablement le déficit.
Dans des conditions normales, l’offre de titres du Trésor devra donc augmenter considérablement en 2027, puis à nouveau en 2028 et bien davantage par la suite. Cette offre sera d’autant plus importante en cas de ralentissement économique et moindre en cas de croissance. Quoi qu’il en soit, le poids de cette dette est considérable et s’accroît rapidement.
La demande de bons du Trésor américain
Le tableau ci-dessous indique les détenteurs de bons du Trésor et leurs achats et ventes nets récents. Pour la fixation des prix, ce qui importe le plus n’est pas de savoir qui détient déjà la dette, mais plutôt qui est disposé et capable d’accroître ses avoirs pour financer l’augmentation de l’offre, et à quel taux il est prêt à le faire. Afin de vous donner une idée de la situation, je présente le montant des avoirs en dollars et, plus important encore, leur part il y a cinq ans et aujourd’hui, en 2026. J’aborderai ensuite les projections futures.
Comme vous pouvez le constater, les investisseurs étrangers, pris dans leur ensemble, sont les principaux détenteurs de la dette, avec 32 % du stock total, suivis par la Réserve fédérale (Fed) avec 14 %. Ensemble, ils possèdent près de la moitié de la dette, tandis que les Américains, toutes catégories confondues, en détiennent un peu plus de la moitié. En comparant le pourcentage de détention avec les pourcentages récents de leurs achats en 2025-2026, on observe un déplacement du soutien au marché des bons du Trésor des investisseurs étrangers vers les acheteurs américains . En 2025, la Fed a laissé une partie de ses avoirs diminuer avant de les reconstituer récemment ; par ailleurs, la détention et les achats d’obligations par le public américain ont augmenté, ce qui est généralement le cas lorsque les taux d’intérêt augmentent. De toute évidence, ce sont les particuliers américains qui sont les plus exposés et qui subissent actuellement des pertes sur leurs avoirs obligataires.
La Réserve fédérale a joué un rôle déterminant sur le marché obligataire ; elle a massivement acheté des titres pour injecter des liquidités et du crédit dans le système lorsque l’économie était faible et que la demande privée était insuffisante par rapport à l’offre de bons du Trésor. Cette politique a permis d’empêcher la hausse des taux d’intérêt et de gérer des problèmes de crédit qui auraient autrement été incontrôlables. C’était l’assouplissement quantitatif. Puis, avec la reprise de l’économie et la demande de bons du Trésor sur les marchés privés, elle a laissé une partie de la dette arriver à échéance et a réduit son bilan, une mesure appelée resserrement quantitatif.
Récemment, la Fed a recommencé à acheter, principalement des bons du Trésor, ce qui reflète le changement de politique et s’inscrit dans le cadre de ses achats de « gestion des réserves ». Parallèlement, le Trésor a fortement orienté son offre vers le court terme, et, pour répondre à cette demande, la Fed est devenue une source de demande, notamment pour les bons du Trésor. Bien que cela ne soit pas la même chose qu’un nouveau programme d’assouplissement quantitatif, cette mesure vise à atténuer la pression à la hausse sur les rendements à long terme en déplaçant ses achats vers le court terme, là où le Trésor réoriente son offre en raison d’une demande insuffisante sur le long terme.
Il est à noter que la composition de la demande évolue, car la demande de titres de dette à longue échéance s’affaiblit nettement .
Comme expliqué précédemment, les investisseurs étrangers et la Fed détiennent ensemble près de la moitié de la dette. Cette répartition est problématique pour deux raisons : 1) une part aussi importante de dette achetée et détenue par des investisseurs étrangers accroît les risques, et 2) le rôle prépondérant de la Fed sur le marché des bons du Trésor pour rétablir l’équilibre indique que le marché obligataire n’est pas dans un état de libre marché sain et équilibré.
Examinons maintenant la situation de la demande étrangère.
Détenteurs étrangers de dette américaine
On estime officiellement que les investisseurs étrangers détiennent actuellement environ 9 300 milliards de dollars de titres du Trésor, ce qui en fait la principale catégorie de détenteurs de dette du Trésor. Il est également à noter que leur rythme d’achat de titres du Trésor ralentit tandis que l’offre de ces titres augmente.
La répartition officielle par pays en juin 2026 est présentée ci-dessous, mais ces chiffres sont quelque peu trompeurs car certains proviennent de centres financiers offshore par lesquels transitent les fonds des véritables bénéficiaires effectifs, et non des pays de nationalité de ceux qui possèdent et contrôlent réellement les achats et les ventes de ces actifs.
Ceci est particulièrement important pour le Royaume-Uni, la Belgique, le Luxembourg, l’Irlande et les îles Caïmans. De plus, les chiffres concernant la Chine sont largement sous-estimés pour des raisons que j’expliquerai plus loin.
Bien que mon équipe de recherche de Dalio Family Office et moi-même ayons nos propres estimations approximatives de la répartition des actifs, je ne m’y attarderai pas et utiliserai ces chiffres comme indication générale, qui sont les suivants.
Sur un total de 9 300 milliards de dollars détenus, environ 3 800 milliards étaient classés comme ayant appartenu à des autorités étrangères, laissant environ 5 500 milliards de dollars détenus par des investisseurs et institutions privés étrangers. Ce chiffre est important car leurs motivations diffèrent. Par exemple, les détenteurs officiels de dette sont généralement davantage motivés par des considérations politiques et géopolitiques.
Même si les chiffres ne sont pas précis, le constat est clair : d’énormes sommes d’argent sont détenues en titres de créance par la Chine et le Japon de manière déséquilibrée et insoutenable. Corriger ces déséquilibres entraînerait de graves perturbations, et il y a donc lieu de s’inquiéter.
Autrement dit, la Chine et le Japon (qui sont deux des plus importants détenteurs effectifs de bons du Trésor américain) sont les détenteurs les plus importants à surveiller, car leurs incitations sont passées de l’accumulation à la réduction de leurs avoirs en cette dette.
Il est très difficile de déterminer avec précision la détention effective de bons du Trésor américain et d’autres actifs par des ressortissants chinois, car ces titres sont détenus par diverses entités via des intermédiaires.
L’accumulation officielle d’actifs en dollars a diminué en raison des préoccupations liées à : a) la dette américaine et d’autres facteurs ; b) la diversification des réserves du gouvernement vers d’autres actifs de réserve, notamment l’or ; et c) le risque accru d’instrumentalisation de la dette par les États-Unis (c’est-à-dire le non-paiement de celle-ci, comme ce fut le cas pour le Japon avant la Seconde Guerre mondiale et comme cela s’est récemment produit pour certains ennemis des États-Unis).
De plus, les chiffres officiels sous-estiment largement les avoirs chinois, car les entreprises chinoises réalisant des ventes à l’étranger, en particulier celles opérant à l’étranger, ont accumulé d’énormes quantités de titres de créance américains à court terme (ainsi que d’autres actifs) qu’il est difficile pour les banques et autres entités chinoises de comptabiliser. J’estime, de manière très approximative, que les entreprises et les particuliers chinois détiennent environ 1 000 milliards de dollars d’obligations américaines et 4 000 milliards de dollars d’actifs financiers américains au total. Les réserves chinoises comprennent également 2 000 milliards de dollars d’obligations américaines. Bien que ces chiffres ne soient pas précis, ils représentent assurément des sommes considérables.
Par conséquent, les détenteurs chinois de dette américaine sont fortement exposés au dollar. Ceci représente un risque pour le marché de la dette en dollars, d’autant plus que le renminbi se renforce, ce qui entraîne des pertes de change, car l’appréciation du renminbi est plus rapide que la compensation des taux d’intérêt américains plus élevés.
Cette situation peut avoir une influence considérable sur les marchés du crédit et des changes. Par exemple, une décision de couverture ou de conversion de seulement 10 % des avoirs privés en dollars se traduirait par des ventes de dollars d’une valeur de 400 milliards de dollars, un montant suffisant pour impacter significativement les marchés du renminbi et du dollar.
Les avoirs du Japon en titres américains sont restés relativement stables avant de commencer à diminuer récemment. Avant d’aborder la situation actuelle et les perspectives d’avenir, il convient d’expliquer les événements survenus à partir de 2012 qui ont engendré le contexte actuel et ses répercussions sur les marchés.
Face à une économie déflationniste et récessionniste, le gouvernement japonais a mis en œuvre, dès 2012, des mesures incitant les institutions financières japonaises à acheter de la dette américaine. Parallèlement, sa banque centrale (la Banque du Japon) a massivement acquis des obligations d’État japonaises (JGB) afin de maintenir sa monnaie et ses taux d’intérêt à des niveaux artificiellement bas. De ce fait, au cours des 14 dernières années, les avoirs japonais en titres de dette américaine ont atteint 1 100 milliards de dollars, dont environ 600 milliards constituent les réserves de l’État japonais et environ 230 milliards sont détenus par le GPIF (Fonds d’investissement public japonais).
Compte tenu de l’importance et de la prédominance de ces avoirs japonais, il est essentiel de les surveiller de près, même si les compagnies d’assurance-vie, les banques, les fonds de fiducie, les autres caisses de retraite et les entreprises méritent également d’être prises en compte.
La forte dépréciation du yen et les rendements très faibles observés après 2012 ont neutralisé les forces déflationnistes et stimulé l’économie, tout en dépréciant le yen et en entraînant des rendements catastrophiques pour les obligations d’État japonaises, ce qui a durement affecté les ménages et la Banque du Japon.
Si le gouvernement japonais souhaite inverser – ou du moins maîtriser – ces dérives du marché, il a tout intérêt à inciter ses institutions à vendre ou à réduire leurs avoirs en bons du Trésor américain afin de rapatrier des fonds, ce qui contribuerait à freiner la chute du yen et à soutenir le marché des obligations d’État japonaises.
Par ailleurs, la réduction de sa dépendance financière vis-à-vis des marchés américains et la diminution de sa vulnérabilité face à une éventuelle instrumentalisation de sa position financière par les États-Unis ont également fait l’objet de discussions confidentielles.
Rappelons que le Japon est un grand pays créancier confronté à un important problème de dette intérieure et que sa banque centrale a choisi de gérer cette situation en achetant massivement de la dette japonaise et étrangère (notamment américaine), ce qui a engendré des pertes considérables pour la Banque du Japon et les institutions japonaises.
Cette politique a affaibli le yen plus que ne le souhaitaient les Japonais, d’autant plus que l’inflation est trop élevée, source d’inquiétudes. Par conséquent, des changements s’opèrent, notamment au niveau des politiques gouvernementales et de la banque centrale, afin de corriger ces excès. Outre la politique actuelle de rapatriement des capitaux, les rendements des obligations d’État japonaises (JGB) ont progressé par rapport à ceux des bons du Trésor américain, réduisant ainsi les inconvénients liés à la détention de JGB dans un contexte de faibles rendements relatifs et de dépréciation du yen.
Ces facteurs incitent les Japonais à vendre davantage de dette américaine et à rapatrier des fonds vers des actifs de dette libellés en yens. Étant donné que plus de la moitié des avoirs japonais en dette américaine sont couverts contre le risque de change par des contrats à terme de change à court terme (même sur des obligations à long terme), un important décalage de duration existe. C’est le principe du « carry trade ». Un rapatriement de capitaux entraînerait un dénouement de ces positions de portage, ce qui pourrait fortement perturber les marchés.
Ailleurs, les besoins financiers d’autres pays — par exemple, ceux des exportateurs de pétrole du Moyen-Orient — ont également évolué, privilégiant désormais moins l’achat de dette américaine et davantage l’emprunt ou la vente de celle-ci.
En résumé, je ne m’attends pas à ce que les achats étrangers soutiennent suffisamment les obligations américaines.
En résumé, les variations attendues de l’offre et de la demande de nouvelles dettes ont longtemps rendu – et rendent encore – plus facile de vendre à découvert que d’acheter des bons du Trésor américain.[5] Et nous n’avons pas encore examiné…
…Le plus grand risque : le risque de report important
Si la plupart des discussions concernant l’offre de titres du Trésor américain se concentrent sur le déficit et donc sur les nouvelles émissions de dette, qui représentent évidemment un montant considérable, la quantité de dette arrivant à échéance et devant être refinancée est bien plus importante. Compte tenu de ces chiffres colossaux, il s’agit d’un inconvénient majeur, souvent mal compris, qui mérite donc une brève explication.
Bien que les refinancements de dettes ne posent généralement pas de problème, car les détenteurs réinvestissent habituellement la majeure partie du produit de leurs échéances, cela ne peut être tenu pour acquis, surtout de nos jours.
Les refinancements peuvent avoir un impact considérable sur l’équilibre entre l’offre et la demande. Le tableau ci-dessous illustre le lien entre le taux de réinvestissement et le manque à gagner en termes de demande qui pourrait résulter d’une réduction des réinvestissements (exprimé en milliards de dollars). Du point de vue de l’offre et de la demande, ces baisses de taux de refinancement équivalent à une augmentation du déficit budgétaire.
Voilà qui résume assez bien l’offre et la demande de bons du Trésor américain. Nous allons maintenant examiner la deuxième raison pour laquelle les pays font faillite : le coût insupportable du service de la dette qui étouffe les dépenses.
Les coûts du service de la dette augmentent par rapport aux recettes, ce qui réduit considérablement les dépenses ; la hausse des taux d’intérêt aggrave encore la situation.
Comme je l’ai mentionné, il y a deux raisons pour lesquelles les pays connaissent de graves crises de la dette en fin de cycle d’endettement : l’offre est trop importante par rapport à la demande, et les coûts du service de la dette atteignent des niveaux élevés par rapport aux recettes, de sorte qu’ils réduisent de manière inacceptable les autres dépenses.
Paiements du service de la dette = remboursement du capital + paiements d’intérêts.
Comme nous l’avons vu précédemment pour le remboursement du principal, intéressons-nous maintenant aux paiements d’intérêts. Ces derniers peuvent être estimés simplement en multipliant la variation du taux d’intérêt par le montant de la dette. Avec environ 32 000 milliards de dollars de titres du Trésor négociables, si le taux d’intérêt moyen appliqué à l’ensemble de ces titres augmentait d’un point de pourcentage (comme cela a été le cas pour les rendements obligataires ces sept derniers mois), les charges d’intérêts annuelles augmenteraient d’environ 310 milliards de dollars par an. Sur dix ans, cela ajouterait environ 3 000 milliards de dollars à la masse monétaire et à la dette du gouvernement américain.[6] (Cette augmentation n’est pas immédiate, car les obligations et titres à taux fixe existants continuent de verser leurs coupons initiaux jusqu’à leur échéance.)
Le mécanisme classique de compression de la dette qui conduit les pays surendettés à la faillite se produit lorsque l’augmentation de la dette entraîne une hausse des rendements, ce qui engendre des frais d’intérêt plus élevés, creusant ainsi les déficits, et ainsi de suite.
Lorsque le niveau d’endettement et les taux d’intérêt augmentent simultanément, le service de la dette subit un double coup dur. L’augmentation des coûts du service de la dette entraîne une nouvelle baisse de la demande de crédit ; les acteurs du marché du crédit parlent alors d’une « spirale infernale ». C’est un véritable fléau pour le débiteur qui en est victime. C’est ce qui se produit actuellement. Lorsque ce phénomène se généralise sur les marchés du crédit, il nuit aux marchés et aux économies, car il conduit généralement à des marchés baissiers, à des difficultés financières et à des problèmes économiques.
Dans le cas présent, la hausse des coûts d’intérêt a été significative. Plus précisément, le Trésor américain a indiqué que les dépenses nettes d’intérêts jusqu’au troisième trimestre de l’exercice 2026 ont augmenté de 78 milliards de dollars, soit 10 %, par rapport à la même période de l’année précédente. Cette augmentation est principalement due au niveau d’endettement plus élevé. Quant aux effets concrets des taux d’intérêt sur le service de la dette, ils sont restés jusqu’à présent plus modestes, car la majeure partie de la dette existante est encore assortie du taux d’intérêt inférieur actuel. À son échéance, elle devra être reconduite aux taux en vigueur, plus élevés, ce qui accentuera son impact.
Les graphiques ci-dessous illustrent les charges d’intérêts actuelles et leur évolution prévue aux taux d’intérêt actuels, ainsi que dans l’hypothèse d’une hausse des taux supérieure à celle actuellement intégrée à la courbe.
Le taux d’intérêt moyen des dettes existantes est d’environ 3,5 %, tandis que les taux d’intérêt du marché se situent entre 4 et 5,5 % sur l’ensemble de la courbe.
On constate donc que même en l’absence de nouvelles hausses des taux d’intérêt, la charge d’intérêts continuera d’augmenter du fait du renouvellement des dettes soumises à ces nouveaux taux plus élevés.
Le premier graphique présente les charges d’intérêts en billions de dollars, actuellement et en 2027, aux taux actuels et en cas de hausse de 1 %. Le second graphique exprime ces chiffres en pourcentage des recettes publiques. On constate qu’une hausse de 1 % des taux d’intérêt par rapport à leur niveau actuel porterait les charges d’intérêts d’environ 21 % à environ 23 % des recettes. Le risque lié à une émission accrue de bons du Trésor (comme le fait actuellement le Trésor) est d’accroître la volatilité des charges d’intérêts et le risque de refinancement de la dette.
Les graphiques ci-dessous illustrent ce phénomène.
Le graphique suivant montre que les refinancements du principal de la dette publique, exprimés en pourcentage des recettes de l’État fédéral (principalement les impôts), atteignent environ 185 % de ces recettes. On comprend aisément comment une telle situation pourrait engendrer des tensions.
Le graphique ci-dessous illustre le total des paiements du service de la dette publique en pourcentage des recettes fiscales. Ce pourcentage avoisine les 200 % et continue d’augmenter.
En résumé, il me semble que nous nous trouvons dans la phase du cycle qui suit des hausses de taux d’intérêt relativement importantes, mais avant que les effets négatifs mentionnés précédemment sur les marchés et les secteurs de l’économie sensibles aux taux d’intérêt ne se manifestent.
À ce stade, les taux d’intérêt tendent à continuer d’augmenter jusqu’à ce que le déséquilibre entre l’offre et la demande commence à se résorber pour atteindre des niveaux soutenables, ce qui se traduit par une faiblesse des marchés et des secteurs économiques sensibles aux taux d’intérêt.
Comme la situation de l’offre et de la demande ne s’améliore pas et que ni les marchés ni l’économie ne semblent s’affaiblir pour corriger ce déséquilibre, le marché obligataire baissier a probablement encore un long chemin à parcourir, et nous devons rester vigilants face à la possible faiblesse des autres marchés.
Dans cette phase du cycle, les décideurs politiques resserrent généralement leur politique monétaire afin de freiner la croissance sans faire éclater la bulle.
C’est ce qui se produit actuellement de manière assez classique.
Si l’histoire se répète, la hausse des taux d’intérêt entraînera :
1) des pertes en capital de plus en plus importantes pour les détenteurs d’obligations, qui se poursuivront jusqu’à provoquer une mauvaise performance des marchés boursiers et une mauvaise conjoncture économique ;
2) une hausse des coûts de financement qui se répercutera sur l’ensemble de l’économie ; et
3) une concurrence accrue entre les autres emprunteurs et les vendeurs d’actifs financiers concurrents (comme les actions), ce qui raréfiera les liquidités et réduira la demande de biens, de services et d’actifs financiers.
Bien que ce tableau donne une idée du Trésor américain et de sa dette, il ne reflète pas la situation financière dans son ensemble, car le marché de la dette du Trésor américain influence et est influencé par d’autres marchés financiers et de la dette, comme celui des actions.
Examinons maintenant la situation globale de la dette américaine.
L’offre de dette et de capitaux propres américains au-delà des bons du Trésor américain
Le Trésor américain n’emprunte pas de manière isolée. Il est en concurrence avec tous les autres emprunteurs et émetteurs pour obtenir des fonds et des crédits. En bref, on s’attend à une forte augmentation de l’offre de titres de créance et d’actions d’entreprises. Le tableau ci-dessous présente le montant de la dette en cours pour chacun des autres acteurs majeurs aux États-Unis.
Le tableau ci-dessous présente les estimations des nouvelles émissions obligataires nettes qui devront être absorbées. On constate que le gouvernement fédéral a besoin d’environ 2 100 milliards de dollars de financements supplémentaires et les entreprises d’environ 1 400 milliards de dollars (obligations et prêts confondus), l’intelligence artificielle représentant une part très importante de ce montant.
Les autres emprunts des ménages et des collectivités territoriales s’élèvent respectivement à environ 700 milliards et 200 milliards de dollars. Ainsi, les besoins totaux de financement à revenu fixe en 2027 atteindront environ 4 400 milliards de dollars, sans compter la dette arrivant à échéance et devant être revendue.
Intéressons-nous maintenant à 2027. Le tableau ci-dessous présente mes estimations approximatives du volume total des ventes brutes de dette américaine par type, incluant les nouveaux emprunts et les refinancements nécessaires. Comme vous pouvez le constater, les hausses sont importantes dans tous les secteurs.
En d’autres termes, il faut s’attendre à une forte augmentation de la dette des entreprises, parallèlement à la forte hausse de la dette publique. Plus précisément, on estime que les entreprises refinanceront 2 000 milliards de dollars et contracteront environ 1 400 milliards de dollars de nouvelles dettes nettes, ce qui représente un financement brut des entreprises d’environ 3 400 milliards de dollars en 2027. À titre indicatif, le graphique ci-dessous présente ces chiffres depuis 1950.
La situation de la dette des entreprises est particulièrement intéressante. L’encours total de la dette des entreprises américaines s’élève à environ 15 700 milliards de dollars, tandis que les émissions brutes d’obligations d’entreprises ont progressé de près de 30 % cette année, alimentées par le boom des investissements dans l’IA.
Nous prévoyons une reprise des émissions de titres de créance et d’actions des entreprises, principalement en raison de l’augmentation des émissions destinées à financer les dépenses d’investissement dans l’IA.
On constate actuellement que l’augmentation des dépenses d’investissement, via un recours accru à l’emprunt et à l’émission d’actions, entraîne une baisse des flux de trésorerie disponibles, première étape classique d’une crise de liquidité.
Ceci commence à engendrer des spreads de crédit et des coûts de financement plus élevés, ce qui accroîtra les rendements exigés en matière d’IA. Si l’on se fie à l’histoire, cela conduit à terme à une pénurie de financement et à une pression à la baisse sur les autres marchés financiers.
Pour l’instant, ces changements restent relativement modestes. Il sera crucial de suivre de près les émissions obligataires des hyperscalers spécialisés en IA, qui s’accélèrent : elles ont atteint environ 220 milliards de dollars au premier semestre 2026, contre environ 108 milliards pour l’ensemble de l’année 2025.
Ce marché commence à se tendre, les investisseurs exigeant des concessions plus importantes pour absorber l’offre. Les émissions nettes de dette des entreprises s’élevaient à environ 700 milliards de dollars en 2025 et devraient atteindre environ 1 100 milliards en 2026 et environ 1 400 milliards en 2027.
Ce marché doit être considéré comme un signal d’alarme.
Selon moi, le défi de 2027 réside dans le fait que l’offre de dette devrait passer d’environ 3 500 milliards de dollars de dette nette annuelle en 2025 à environ 4 400 milliards de dollars en 2027, soit une augmentation d’environ 500 milliards de dollars par an, hors refinancements.
Autrement dit, la part des entreprises américaines – notamment le secteur de l’intelligence artificielle – prend une ampleur considérable, tandis que celle du Trésor est déjà colossale .
Comme nous le savons par la logique et par l’étude des cycles, lorsque l’offre d’obligations est supérieure à la demande, leurs prix baissent et les taux d’intérêt augmentent, ce qui limite les achats de biens et de services financés par le crédit .
Jusqu’à présent, nous avons constaté que :
- Les besoins bruts de refinancement seront exceptionnellement élevés.
- Les besoins nets de financement souverain demeurent exceptionnellement élevés.
- Les besoins de financement des entreprises et de l’IA s’accélèrent
- L’émission d’actions s’accélère
- Certains acheteurs traditionnels (par exemple, certains étrangers) ont des raisons de réduire leurs allocations.
- L’offre d’actifs financiers qui arrivera sur le marché sera exceptionnellement importante et en constante augmentation.
Cela se traduit par des prix plus bas et des rendements plus élevés sur les actifs financiers lorsque la demande est faible, ce qui est le cas actuellement.
Globalement, étant donné que les États-Unis affichent à la fois un important déficit public et un important déficit extérieur, il faudra une combinaison de :
- Resserrement de la politique budgétaire pour réduire ses déficits et ses emprunts
- Les investisseurs nationaux augmentent la part de leurs fonds investis dans la dette publique
- Les étrangers accumulent des actifs américains à un rythme croissant
- D’autres emprunteurs sont évincés.
- Les prix des actifs s’ajustent suffisamment pour attirer les acheteurs
- Ou une politique monétaire facilitant le financement de manière à dévaluer la dette et l’argent.
Étant donné que les vendeurs de titres de dette américains sont en concurrence avec les vendeurs de titres de dette non américains et les vendeurs d’actions, il convient de les examiner également. Faisons-le dès maintenant.
Situation de l’offre et de la demande de dette dans le reste du monde
Les États-Unis ne sont pas seulement en concurrence avec d’autres vendeurs d’actifs américains ; ils sont en concurrence avec tous les vendeurs, et notamment les gouvernements et les entreprises du monde entier, pour accéder au même vivier mondial de capitaux.
Quel est le tableau d’ensemble ?
Le tableau ci-dessous présente l’encours et les émissions de la dette publique hors des États-Unis.[7]
En résumé, la situation de la dette dans le reste du monde, notamment dans les pays développés, est similaire à celle des États-Unis : de nombreux pays sont surendettés, ont besoin d’emprunter massivement et subissent des pressions importantes, ce qui constitue un enjeu politique et social majeur susceptible de conduire à des mesures extrêmes préjudiciables aux détenteurs d’obligations.
Du fait de la concurrence entre ces marchés obligataires, la détérioration du rapport offre/demande en Europe et au Japon, et la hausse des taux d’intérêt qui en résulte, pénalisent les obligations américaines, tout comme la détérioration du rapport offre/demande aux États-Unis et la hausse des taux d’intérêt qui en découle pénalisent les obligations des autres pays. Les tableaux ci-dessous indiquent le montant de l’encours et les émissions de dette des principaux pays, exprimés en billions de dollars et en pourcentage de leur PIB.
Plus précisément, les gouvernements des pays de l’OCDE ont emprunté un montant record de 17 000 milliards de dollars en 2025, dont environ 13 500 milliards (près de 80 %) ont servi à refinancer des dettes existantes.
L’endettement souverain brut des pays de l’OCDE devrait de nouveau augmenter pour atteindre environ 18 000 milliards de dollars en 2026, dont environ 14 000 milliards de dollars de refinancement et près de 4 000 milliards de dollars d’emprunts nets. Cela représente une hausse de 17 % par rapport à 2024 et environ le double du montant d’il y a dix ans.
Comme aux États-Unis, de nombreux émetteurs ont raccourci les échéances car les emprunts à long terme sont devenus trop coûteux en raison des forces de l’offre et de la demande que j’ai évoquées. Si emprunter à court terme plutôt qu’à long terme permet de réduire les coûts à court terme, cela augmente le montant à refinancer à l’avenir, un risque classique qui se manifeste généralement dans cette phase du cycle de la dette publique, comme je l’explique dans mon ouvrage.
C’est pourquoi 2027 semble plus inquiétant que 2026 et 2028 encore plus risqué.
L’Europe accroît ses émissions souveraines pour financer la défense, les infrastructures et combler d’importants déficits budgétaires. L’Allemagne devrait à elle seule émettre environ 576 milliards d’euros de dette brute en 2027, contre 526 milliards en 2026 et 425 milliards en 2025. Parallèlement, la BCE réduit, au lieu d’accroître, son portefeuille d’obligations d’État.
Comme indiqué précédemment, le Japon a d’énormes besoins de refinancement public, tandis que la Chine crée également d’importantes quantités de dette publique (bien que sa situation soit différente car le gouvernement a une capacité beaucoup plus grande d’ordonner aux banques et institutions nationales de détenir cette dette, et que sa dette ne soit pas en concurrence active avec la dette américaine).
Concernant les entreprises, l’endettement mondial atteint des niveaux records. À titre d’indicateur de l’endettement des entreprises à l’échelle mondiale, l’OCDE estime que les emprunts contractés par le biais d’obligations et de prêts syndiqués ont atteint environ 14 000 milliards de dollars en 2025, tandis que l’encours de la dette des entreprises s’élevait à près de 60 000 milliards de dollars.[8] Quoi qu’il en soit, à mesure que les investissements dans l’IA progressent à l’échelle mondiale, il faut s’attendre à ce que la dette des entreprises continue de croître sensiblement pour répondre aux besoins de financement, comme c’est actuellement le cas aux États-Unis.
Quel est le rôle des actions ? L’offre augmente considérablement.
Au cours de l’année écoulée, les entreprises sont passées d’acheteurs nets d’actifs à vendeurs nets (émetteurs) de capitaux, obligeant les investisseurs privés à intervenir pour combler le déficit. Le graphique ci-dessous illustre le montant total des actions non financières émises sur le marché (avant déduction des acquisitions d’entreprises, telles que les rachats d’actions ou les fusions-acquisitions). Au premier semestre, le volume des émissions d’actions a bondi à un rythme annualisé de 1 800 milliards de dollars, principalement sous l’impulsion des grands acteurs du développement de l’intelligence artificielle.
Bien qu’il soit impossible de prévoir avec exactitude le volume des émissions d’actions à venir, il est clair qu’une forte augmentation est attendue, ces entités continuant de chercher à lever des capitaux par divers moyens (par exemple, les introductions en bourse des laboratoires de pointe). Cette pression devrait donc persister. Le graphique ci-dessous illustre le volume total des émissions d’actions au cours du premier semestre 2026 sur les marchés publics et privés, avec une estimation approximative pour l’année suivante.
Le graphique ci-dessous présente la répartition de ces émissions par canal : introductions en bourse (par exemple, SpaceX), offres secondaires (par exemple, Alphabet) et levées de fonds privées (par exemple, OpenAI et Anthropic). On constate une forte augmentation de ces émissions sur tous les canaux cette année, afin de financer le développement de l’IA.
Quelques transactions importantes représentent une grande partie de ce total, comme le montre le tableau ci-dessous.
Il faudrait examiner bien d’autres éléments pour obtenir une vision complète de l’offre et de la demande d’actions, ce que je ne ferai pas ici, car cette note est déjà trop longue. Il suffit de dire que l’offre d’actifs financiers (obligations et actions) proposés semble largement supérieure à la capacité d’absorption de la demande .
[1] Bien que le ratio dette/PIB soit un indicateur courant, il reflète mal le risque lié à l’endettement. Si vous deviez examiner l’endettement d’une entreprise, compareriez-vous sa dette à celle de l’ensemble du marché du bien ou du service qu’elle propose ? Bien sûr que non. Vous examineriez plutôt le montant du service de sa dette par rapport à sa trésorerie disponible pour le rembourser et couvrir ses dépenses. Dès lors, pourquoi comparer la dette publique au PIB ? La seule différence entre la capacité d’une entreprise et celle de l’État à rembourser leurs dettes réside dans le fait que l’État peut prélever de l’argent auprès des contribuables par le biais des impôts (une mesure politiquement impopulaire) et/ou faire émettre de la monnaie par sa banque centrale (ce qui provoque de l’inflation).
[2] Certains affirment que l’exception possible à cette règle se présente lorsque les revenus générés sont largement suffisants pour produire des rendements réels permettant de satisfaire les besoins de trésorerie des investisseurs. Dans ces cas très rares, qui se sont généralement produits lors de fortes hausses de la productivité et des revenus, ces derniers ont augmenté, atténuant ainsi les problèmes d’offre et de demande et de service de la dette mentionnés précédemment.
[3] La différence entre le chiffre d’environ 32 billions de dollars que je cite et le chiffre plus populaire de 40 billions de dollars tient au fait que le chiffre de 32 billions de dollars correspond au montant de la dette détenue par le public (y compris la Fed), tandis que le chiffre de 40 billions de dollars correspond au montant de la dette brute, qui comprend les obligations intragouvernementales et d’autres titres qui ne sont pas sur le marché libre.
[4] Un bon du Trésor est un titre de créance à court terme qui arrive à échéance dans un an ou moins, généralement vendu à escompte et remboursé à sa valeur nominale sans paiements d’intérêts périodiques.
[5] Précisons-le, il ne s’agit pas de conseils en investissement, car je n’en donne pas. Mon objectif est de vous apprendre à pêcher plutôt que de vous donner du poisson.
[6] D’après les estimations du Bureau du budget du Congrès, si tous les taux d’intérêt du Trésor étaient supérieurs de 1 % à leur taux de référence chaque année, les coûts d’intérêts supplémentaires s’accumuleraient progressivement au fil des refinancements, pour atteindre plus de 3 000 milliards de dollars sur 10 ans (avant prise en compte des effets des emprunts de second tour). C’est une somme considérable que le gouvernement devra trouver d’une manière ou d’une autre.
[7] En utilisant les estimations transnationales du FMI.
[8] La définition de l’OCDE est plus large que nos chiffres spécifiques aux États-Unis ci-dessus, elle n’est donc pas directement comparable.
