Billet : Le coût croissant de la stabilisation récurrente des marchés
Mon tweet ci dessus pointe un mécanisme désormais bien documenté de la finance contemporaine : chaque épisode de « revulsion » des marchés (vente massive d’actifs, rupture de liquidité, envolée des spreads) appelle une réponse des autorités monétaires et financières qui combine expansion de la base monétaire et engagement, explicite ou implicite, de soutenir les prix des actifs.
Cette réponse permet de retarder l’ajustement, mais elle prépare, selon la logique du hasard moral, un épisode ultérieur de plus grande amplitude.
Le premier levier est l’accroissement de la masse de monnaie de base. En situation de stress, les banques centrales injectent des réserves (via opérations de refinancement, facilités d’urgence ou programmes d’achat d’actifs) pour empêcher une contraction brutale de la liquidité.
Cette action, conforme à la fonction de prêteur en dernier ressort, interrompt le cercle vicieux de liquidations forcées. Elle a été mobilisée à grande échelle en 2008, puis de manière encore plus massive en 2020.
Son efficacité à court terme est rarement contestée : elle stabilise les marchés interbancaires et limite la transmission immédiate à l’économie réelle.
Le second levier est ce que les marchés appellent le « put » des banques centrales. Il s’agit de l’anticipation, nourrie par les précédents, que les autorités interviendront pour freiner une chute trop marquée des actions, des titres d’État, des instruments synthétiques ou des dérivés.
Cette anticipation n’est pas toujours formalisée par un engagement chiffré, mais elle agit comme une option de vente gratuite accordée aux détenteurs d’actifs.
Elle réduit la volatilité perçue, comprime les primes de risque et encourage un endettement et une prise de risque plus élevés en période calme.
Les exemples historiques sont nombreux : la réaction de la Réserve fédérale après le krach d’octobre 1987, les baisses de taux et les injections de liquidité des années 1990-2000, les programmes d’achat d’actifs post-2008 et post-2020, ou encore les interventions ponctuelles sur les marchés de dette souveraine lorsque ceux-ci se grippent.
Le coût de cette double stratégie n’est pas nul.
En atténuant les pertes des acteurs financiers à chaque épisode, elle affaiblit la discipline de marché et incite à des bilans plus fragiles.
Les travaux sur le hasard moral des interventions de liquidité (y compris des études récentes sur les facilités d’urgence) montrent que l’accès répété à un filet de sécurité peut réduire les efforts de diversification du financement et de gestion de la liquidité.
Parallèlement, l’expansion récurrente de la base monétaire et des bilans des banques centrales alimente une hausse structurelle du levier global et des prix d’actifs.
Lorsque le prochain choc survient, l’ajustement nécessaire est plus large parce que les déséquilibres accumulés sont plus importants.
C’est la logique de l’hypothèse d’instabilité financière de Minsky : la stabilité engendre, à terme, une instabilité accrue.Cette dynamique n’est pas une fatalité mécanique, mais elle décrit une tension réelle.
Les autorités monétaires font face à un dilemme classique : laisser se dérouler une correction brutale expose à des externalités systémiques et à des pertes réelles importantes ; intervenir protège l’activité à court terme au prix d’une distorsion des incitations et d’une accumulation de risques pour plus tard.
Les contraintes supplémentaires (endettement public élevé, interconnexion des marchés de dérivés, importance des intermédiaires non bancaires) rendent le dilemme plus aigu qu’il ne l’était il y a vingt ou trente ans : on peut toujours stabiliser le mouvement de rejet des actifs en élargissant la liquidité de base et en réaffirmant la présence d’un « put ». Mais chaque stabilisation réussie déplace le problème dans le temps et en accroît la taille potentielle.
La question ouverte, pour les responsables de la politique monétaire et de la stabilité financière, n’est donc pas de savoir s’ils interviendront encore, mais de déterminer jusqu’à quel point les instruments et les garanties implicites peuvent être étendus avant que leur crédibilité ou leurs effets secondaires ne deviennent eux-mêmes une source d’instabilité.
