Éditorial. De la nature monétaire des actifs financiers et de la grande révulsion

BRUNO BERTEZ

Le 12 Novembre

L’idée selon laquelle il n’existerait pas de véritable diversification à l’intérieur de l’univers des actifs financiers, parce que ceux-ci seraient tous, en dernière instance, des formes de la monnaie, n’est paradoxale qu’en apparence.

Elle repose sur une observation simple, souvent occultée par la sophistication apparente des marchés : les actifs financiers ne sont pas des biens réels ; ce sont des droits, des titres, des créances dont la valeur s’exprime et se réalise en monnaie.

Leur sous-jacent ultime n’est pas une usine, un terrain ou un flux de revenus physiques, mais la monnaie elle-même, ou plus exactement la capacité du système monétaire à en créer et à en détruire.

Dans le cadre de la théorie moderne du portefeuille, la diversification est présentée comme le moyen de réduire le risque non systématique. Or cette théorie traite les actifs comme des objets partiellement indépendants dont les covariances peuvent être exploitées.

Elle néglige le fait que, dans un régime monétaire fondé sur la monnaie de crédit et la monnaie de base créée par les banques centrales, la corrélation fondamentale entre les classes d’actifs financiers n’est pas accidentelle : elle est structurelle.

Actions, obligations, crédits structurés, produits dérivés et même une partie des « actifs alternatifs » financiers sont autant d’avatars de la même substance.

Ils représentent des droits différés sur de la monnaie future.

Lorsque la confiance dans la continuité de ce régime monétaire vacille, ces droits tendent à se resserrer autour de leur essence commune.

La grande révulsion, entendue ici comme le moment où le système financier prend conscience de cette identité de nature, ne se manifestera pas d’abord par une simple correction des valorisations.

Elle se produira lorsque les banques centrales, confrontées à la menace d’un effondrement simultané des bilans bancaires et quasi-bancaires, n’auront d’autre choix que d’accroître massivement la création de monnaie de base pour soutenir les cours et éviter la défaillance systémique.

À ce stade, le mécanisme qui était censé préserver la valeur des actifs financiers devient le vecteur de la destruction de la valeur de la monnaie elle-même. C’est de la dialectique à l’état pur.

La distinction entre actif financier et monnaie se dissout ; ce qui reste est une quantité croissante de monnaie dont le pouvoir d’achat s’érode sous le poids de sa propre expansion.

Cette dynamique n’est pas une spéculation sur un événement improbable.

Elle découle logiquement du rôle d’acheteur en dernier ressort que les banques centrales ont progressivement assumé depuis plusieurs décennies.

Chaque cycle d’assouplissement quantitatif a renforcé l’idée que les cours des actifs financiers constituent une variable d’objectif implicite de la politique monétaire.

Lorsque cette fonction devient explicite et que la création monétaire est déployée à une échelle destinée à empêcher l’effondrement plutôt qu’à le corriger, le système passe d’un régime de crédit fondé sur la confiance à un régime de pure création monétaire.

La monnaie cesse alors d’être le numéraire stable des actifs pour devenir l’actif dont la dépréciation est le prix de la survie temporaire du système.

La métaphore de la vague qui prend conscience de sa nature semblable à l’eau saisit précisément ce moment de lucidité collective.

La vague n’est pas une entité séparée de l’eau ; elle en est une forme temporaire.

De même, les marchés financiers ne sont pas un univers autonome dont les fluctuations seraient indépendantes de la monnaie. Ils en sont une manifestation.

Lorsque la conscience de cette identité s’impose, les stratégies de diversification interne perdent leur pertinence.

La recherche de protection se déplace alors vers ce qui n’est pas un avatar monétaire : les actifs réels, les formes de monnaie dont la création n’est pas discrétionnaire, ou simplement la réduction de l’exposition au système de crédit.

Cette analyse ne prétend pas prédire le calendrier de la révulsion ni en décrire les modalités exactes. Elle souligne toutefois une contrainte logique souvent absente des débats sur la gestion d’actifs et la politique monétaire : tant que les actifs financiers restent des formes de la monnaie, leur diversification mutuelle ne constitue pas une protection contre la destruction de la monnaie elle-même.

La vague ne peut pas se diversifier hors de l’eau.

EN PRIME

C’est une métaphore classique et très connue.

C’est une anecdote célèbre popularisée par David Foster Wallace dans son discours de remise de diplômes This is Water (2005) :

Deux jeunes poissons nagent et croisent un vieux poisson qui leur dit :
« Salut les gars, l’eau est bonne aujourd’hui ? »

Les deux jeunes continuent un peu, puis l’un demande à l’autre :
« Qu’est-ce que c’est, l’eau ? »

L’idée est que l’eau est tellement omniprésente dans leur vie qu’ils ne la voient même plus. On ne remarque pas le milieu dans lequel on baigne en permanence (culture, idéologie, habitudes, etc.)