BRUNO BERTEZ
6 juillet
Pour les 250 ANS l’argent coule à flots. Lisez vous ne lirez cela nulle part ailleurs.
Les valorisations ont-elles encore une importance dans un monde postmoderne où la frivolité s’est imposée et où la subjectivité a submergé l’objectivité ?
Dans un régime monétaire où la monnaie est désancrée, le crédit créé sans limite apparente et les bilans des banques centrales gonflés par des décennies d’interventions, la réponse courte est : oui, mais de manière très relative et souvent secondaire à court et moyen terme.
Pour résumer ma thèse la Necessité finit toujours par l’emporter mais de façon aléatoire.
Les valorisations fondamentales (flux de trésorerie actualisés, multiples de bénéfices, rendement du capital investi, etc.) n’ont pas disparu.
Elles constituent toujours l’ancre ultime qui finit par réaffirmer son pouvoir mais elles ne jouent que lors des crises ou des retournements de liquidité. Le réel ne se manifeste que dans les déchirures des récits, dans leurs défaillances.
Mais dans l’environnement actuel — que l’on peut qualifier de postmoderne sur le plan financier —, elles sont largement submergées par des forces plus puissantes : l’abondance (ou la rareté) de liquidités globales et la subjectivité collective amplifiée/magnifiée par les récits, les réseaux sociaux et les stratégies de positionnement.
Comme l’expliquait déjà Keynes dans la Théorie générale, le taux d’intérêt n’est pas le prix du temps ni le simple équilibre, le croisement, entre épargne et investissement. C’est le prix de la renonciation à la liquidité dans un univers d’incertitude radicale.
Les agents ne choisissent pas seulement entre consommer aujourd’hui ou demain ; ils choisissent aussi entre détenir de la richesse sous forme liquide (cash ou quasi-cash) ou l’engager dans des actifs moins liquides.
Dans une économie monétaire de production, les entreprises n’investissent pas parce que les ménages ont épargné davantage. Elles investissent lorsqu’elles anticipent une demande rentable future. Elles investissent en fonction du profit récent, présent et futur.
Si ces anticipations s’effondrent, l’investissement chute même avec des taux bas et une épargne abondante.
L’expérience post-2008 l’a cruellement illustré : les banques centrales ont écrasé les taux, injecté des liquidités massives, et pourtant l’investissement productif est resté longtemps atone. Le problème n’était pas un taux d’intérêt « faussé », mais des anticipations pessimistes et une préférence pour la liquidité qui dominait.
Ce cadre keynésien s’avère particulièrement pertinent aujourd’hui.
L’apport de Michael Howell: la liquidité globale comme variable centrale.
Je vous rend regulierement compte des travaux de Michael Howell car ils rejoignent mon cadre analytique.Vous savez que je défends l’idée de l’unification des deux ensembles, la monnaie et la finance et que pour moi les actifs financiers sont des avatars de la monnaie, des money-likes ou si on veut des quasi monnaies.
En liberant la monnaie de la pesanteur de l’or on a du meme coup coup libéré les actifs financiers de la pesanteur du fondamental.
L’analyste Michael Howell (auteur de Capital Wars : The Rise of Global Liquidity, 2020, et du Substack Capital Wars) pousse cette logique plus loin à l’échelle mondiale. Selon lui, les marchés financiers modernes ne sont pas avant tout des machines à valoriser les actifs selon leurs fondamentaux. Ils fonctionnent essentiellement comme des mécanismes de refinancement de la dette.
Dans son cadre analytique simple et puissant 😛 = L × (P/L)Où :
- P = prix des actifs (valorisation)
- L = stock ou flux de liquidité globale (épargne + crédit passant par les systèmes financiers, y compris shadow banking et marchés repo — un pool estimé entre 130 et 185 trillions de dollars)
- (P/L) = allocation ou positionnement du risque (la part de cette liquidité qui est dirigée vers les actifs risqués, influencée par le sentiment, les stratégies passives, le « duration targeting », etc.)
Autrement dit, une hausse des prix des actifs peut provenir soit d’une augmentation de la liquidité disponible (L), soit d’une plus forte allocation de cette liquidité vers les actifs (P/L), indépendamment des fondamentaux sous-jacents.
Howell insiste sur le fait que la capacité des bilans (collateral availability, capacité des intermédiaires financiers) importe souvent plus que le coût du capital (les taux d’intérêt). Ce que je formule en disant que les capacités bilantielles du système sont déterminantes, (Affirmation de Snider.)
Les crises naissent davantage de pénuries de collatéral ou de drainages de liquidité que de simples erreurs de valorisation. Les marchés sont devenus des systèmes de roulement de dettes colossaux (environ 80 % des prêts sont adossés à du collatéral), et la liquidité est le lubrifiant indispensable.
Ce cadre complète parfaitement l’analyse keynésienne : dans un monde de monnaie fiat et de crédit potentiellement illimité, ce n’est plus l’équilibre épargne-investissement « naturel » qui prime, mais les flux de liquidité globale et la préférence pour (ou contre) le risque/liquidité.
Le monde postmoderne : subjectivité, frivolité et submersion de l’objectivité
C’est ici que la dimension « postmoderne » entre en jeu. Dans cet univers :
- Les grands récits objectifs (modèles DCF rigoureux, marges de sécurité grahamiennes) cèdent souvent la place à des narratifs subjectifs et viraux (mèmes, hype sur les réseaux, « story stocks », ESG, IA transformative, etc.).
- La « frivolité » (au sens d’une spéculation légère, ludique, amplifiée par les plateformes sociales) domine les flux de capitaux à court terme : on achète non pas parce que l’entreprise est sous-valorisée, mais parce que « tout le monde en parle » et que la liquidité est abondante.
- La subjectivité (animal spirits keynésiens + positionnement collectif) submerge l’objectivité.
- je vous rappelle que la frivolité des valeurs est née lors des découvertes du marginalisme, au 19e siecle et qu’elle a été formulée par le racoourci, la veleru est dans la tete de l’observateur- value is in the eye of the beholder.
NOTE: La « frivolité des valeurs » — c’est-à-dire le triomphe de la subjectivité, de l’utilité marginale perçue et de la volatilité des jugements collectifs trouve ses racines majeures dans la révolution marginaliste des années 1870 (Jevons, Menger, Walras, puis Pareto)
Howell le formule clairement : les marchés ne sont plus (ou pas seulement) des machines à valorisation. Ils sont des machines à transmuter les liquidité et à refinancement.
Le multiple (P/L) peut s’étirer ou se contracter fortement selon le sentiment et les stratégies dominantes, sans que les fondamentaux aient beaucoup bougé.
L’exemple post-2008 (et encore plus 2020-2021 avec les meme stocks, le crypto et la « everything bubble ») montre que des valorisations apparemment absurdes peuvent persister longtemps tant que la liquidité afflue et que le positionnement haussier s’auto-renforce.
Inversement, quand la marée de liquidité se retire (Howell parle de cycles de liquidité d’environ 65 mois, avec des pics potentiels fin 2025/début 2026 selon ses analyses récentes), les valorisations « objectives » réapparaissent brutalement.
Les valorisations fondamentales conservent une importance structurelle. Elles constituent une sorte d’horizon au niveau macro des indices et un moyen de mettre en ordre les valeurs relatives dans les marchés.
Elles définissent les limites au-delà desquelles les écarts deviennent insoutenables.
À long terme, ou lors des grands retournements de liquidité, l’objectivité finit par reprendre ses droits (comme en 2008, 2022 ou lors des crises de collatéral futures).Mais dans le régime postmoderne actuel — caractérisé par une monnaie désancrée, une liquidité globale abondante et mobile, une amplification des subjectivités par un pouvoir politique central qui veut la hausse des bourses, elle est supplantée
Ce qui compte le plus, ce sont :
- L’état de la liquidité globale (Howell).
- La préférence pour la liquidité et le positionnement face au risque (Keynes).
- le narratif du maitre come Trump qui prétend etre le Midas de l’Age d’or
- Les narratifs subjectifs des fideles de la religion du pognon qui orientent l’allocation (P/L).
La « frivolité » n’est pas un épiphénomène : elle est le symptôme d’un système où la liquidité abondante permet à la subjectivité de dominer pendant longtemps.
Les banques centrales et les fournisseurs de liquidité globale (Fed, BCE, PBOC, Système bancaire etc.) détiennent donc un pouvoir immense — et une responsabilité correspondante.
En résumé : dans ce monde postmoderne monétaire et financier, les valorisations fondamentales n’ont pas disparu, mais elles ont été reléguées au second plan par la liquidité et la subjectivité.
Les fondamentales constituent ce que j’appelle la statue du Commandeur face aux abus de Don Juan. Idée que je developpe souvent Dans l’opéra de Mozart (et dans la légende originelle), Don Juan vit dans l’insouciance, la séduction, la transgression et la frivolité permanente. Il méprise les règles, ignore les avertissements, rit des conséquences. Jusqu’à ce que la statue du Commandeur — froide, implacable, venue d’outre-tombe — vienne le saisir et l’entraîne en enfer.
Le Commandeur incarne la justice objective qui finit toujours par rattraper le désordre subjectif.
C’est exactement la place des fondamentaux (valorisations DCF, marges de sécurité, rentabilité réelle du capital, flux de trésorerie soutenable, productivité, etc.) dans le monde financier postmoderne que nous décrivions précédemment.
La fête perpétuelle de la liquidité et de la subjectivité est équivalente a la debauche de Don Juan
- Marchés dopés par l’abondance de liquidité globale (Howell : P = L × (P/L)).
- Narratifs viraux, mèmes, euphorie et englande IA ou « story stocks ».
- Positionnement collectif et animal spirits keynésiens.
- Frivolité spéculative amplifiée par les réseaux sociaux et les stratégies passives.
Tout cela permet à Don Juan (le marché) de danser longtemps, de repousser les limites, d’ignorer les ratios « absurdes » et de célébrer la victoire de la subjectivité transgressive sur l’objectivité ringarde .
Les fondamentaux semblent alors figés, lointains, presque comiques, comme la statue qu’on invite par défi à souper.
Le retour du Commandeur est incontournable bien sur , la statue ne disparaît jamais vraiment. Elle attend. Et quand la liquidité se resserre (fin de cycle), quand le collatéral manque, quand les anticipations s’effondrent ou quand la dette devient trop lourde à refinancer, elle se met en mouvement :
- 2000 : bulle dot-com.
- 2008 : excès de crédit et valorisations immobilières/financières.
- 2020 : crise Covid le système se bloque les tuyaux se colmatent
- 2022 : inflation et remontée des taux qui ont brutalement rappelé que les multiples stratosphériques ne sont pas éternels.
- Demain : probablement lors du prochain retournement de liquidité globale.
Les fondamentaux ne négocient pas. Ils ne se laissent pas convaincre par un bon récit ou un tweet à la Trump. L’entropie* est la plus forte. Ils rétablissent La loi de l’entropie souvent de manière brutale. C’est le « mean reversion » que les investisseurs expérimentés craignent et respectent.
*Voir ci dessous EN PRIME la métaphore de l’entropie.
Contrairement à la statue du Commandeur, les fondamentaux ne sont pas rigides et immuables à court terme. Dans une économie monétaire keynésienne avec incertitude radicale et liquidité abondante, ils peuvent être repoussés longtemps — parfois des années.
La subjectivité et la liquidité ont un vrai pouvoir performatif : elles créent leur propre réalité pendant la fête. Mais le Commandeur finit toujours par dîner. L’histoire de la finance est remplie de ces soupers fatals.
Les fondamentaux sont bien cette statue. On peut rire d’elle, la défier, la mettre de côté tant que la musique (la liquidité) joue et que le champagne (les flux de crédit) coule. Mais mieux vaut lui réserver une place à table dès maintenant, plutôt que d’être traîné de force quand elle se lèvera.
Dans le monde postmoderne de la frivolité financière, discerner quand la statue va bouger reste l’une des compétences les plus précieuses.
La fête continue… pour l’instant.
NOTE Vous comprenez mieux je pense ma position : la crise est inevitable, mais il est impossible de prévoir quand elle arrivera; tout au plus on peut esperer qu’il y aura quelques signes précurseurs.
EN PRIME
La valeur est dans l’œil du spectateur, oui, mais seulement jusqu’à un certain point.
Ce proverbe résume parfaitement la réalité financière postmoderne que nous évoquions.
Dans un monde de monnaie désancrée, de liquidité globale abondante (cadre de Howell) et d’incertitude radicale (Keynes), la valeur perçue — guidée par les narratifs, le sentiment, les flux de liquidité, l’élan des réseaux sociaux et le positionnement collectif (P/L dans l’équation de Howell) — l’emporte souvent sur toute valeur « intrinsèque » objective pendant des périodes prolongées.
C’est le triomphe du subjectif
- Une action, un token crypto, un NFT ou une histoire de croissance peuvent atteindre des valorisations stratosphériques non pas grâce à des flux de trésorerie endogènes ou des bénéfices, mais parce que suffisamment de « spectateurs » (investisseurs, algorithmes, foules retail) y voient de la beauté, du potentiel ou du FOMO.
- Les actions mèmes, les cycles d’hype IA ou les bulles narratives montrent que la valeur est performative et socialement construite à court et moyen terme. La liquidité amplifie tout ce que les spectateurs désirent à ce moment.
- La frivolité règne : l’œil du spectateur est influencé par la mode, les tendances et la disponibilité de liquidité bien plus que par les modèles d’actualisation des flux de trésorerie.
Dans ce régime, l’équilibre ou la valorisation fondamentale classique paraissent t presque désuet — comme faire la morale à Don Juan pendant que la fête bat son plein.
Mais l’œil du spectateur n’est pas souverain; l’œil finit par s’ajuster quand la réalité s’impose :
- Quand la liquidité se resserre (les cycles tournent, selon Howell).
- Quand les pénuries de collatéral apparaissent.
- Quand le refinancement de la dette bute sur un mur.
- Quand les anticipations se heurtent aux résultats économiques réels.
C’est à ce moment que la statue du Commandeur (les fondamentaux) entre en scène. Les spectateurs découvrent brutalement que leur valeur subjective n’était qu’une illusion entretenue par une abondance de L dans l’équation P = L × (P/L). Le multiple (P/L) se contracte violemment.L’histoire regorge d’exemples où « la valeur était dans l’œil du spectateur » — jusqu’à ce qu’elle ne le soit plus :
- Les tulipes, les chouchous de la bulle internet, les CDO subprime, les manies mèmes.
- À chaque fois, l’œil des spectateurs s’est réaligné douloureusement sur les réalités sous-jacentes (génération de liquidités, durabilité, utilisation productive du capital).
La valeur est surtout dans l’œil du spectateur à court et moyen terme, surtout dans un marché financiarisé, piloté par la liquidité et postmoderne. C’est pourquoi la préférence pour la liquidité, les flux de liquidité globale et le sentiment comptent souvent plus pour le trading et le positionnement que l’analyse fondamentale pure.
Mais le spectateur ne crée pas la valeur . Les contraintes objectives (rentabilité, flux de trésorerie, limites des ressources, réalités démographiques et de productivité) fixent les bornes ultimes. L’œil peut être trompé ou distrait, mais il ne peut pas abolir indéfiniment la gravitation économique.
En pratique, les meilleurs investisseurs naviguent entre les deux :
- Surfer sur la vague subjective tant que la liquidité et les narratifs la soutiennent.
- Garder un œil sur les fondamentaux et le cycle de liquidité pour savoir quand le Commandeur risque de frapper à la porte.
La valeur est dans l’œil du spectateur » est vrai… jusqu’à ce qu’elle n’y soit plus.
Cette affirmation qui constitue le dogme de la post-modernité satanique repose sur la séparation entre d’un coté les perceptions et de l’autre le réel en tant qu’il est ce qu’il est, le réel en soi. Car le réel existe quelles que soient les perceptions!
Certes les perceptions sont subjectves mais le réel reste en soi, il reste ce qu’il est et les lois qui gouvernent le réel finissent toujours par s’imposer, c’est le grand secret du matérialisme: l’esprit ne crée pas le réel!
Il est evident que toute cette réflexion peut etre transposée au domaine de la propagande et de sa dialectique avec la vérité; exemple la perception des occidentaux de la guerre en Ukraine et sa réaité; c’est la réalité qui décidera de son avenir pas les récits.
La guerre est peut être hybride, mais les balles ,elles, sont réelles!
EN PRIME
En thermodynamique, l’entropie mesure le degré de désordre. Le deuxième principe nous dit que, dans un système isolé, l’entropie tend toujours à augmenter. L’ordre est fragile et coûteux à maintenir ; le désordre est l’état naturel vers lequel tout converge.
Voir François Roddier (1936-2023), physicien et astronome français. Après une carrière en astrophysique , il s’est intéressé à partir des années 2000 aux applications de la thermodynamique et de la physique statistique aux systèmes complexes, notamment à l’évolution, à la biologie et à l’économie.
Dans les marchés financiers, c’est exactement la même dynamique :
- Les bulles, les valorisations extrêmes et les narratifs euphoriques sont des structures d’ordre artificiel maintenues par un apport continu d’énergie extérieure : liquidité abondante (L), euphorie collective, levier, politiques accommodantes.
- Tant que cet apport d’énergie (liquide) persiste, l’entropie semble contenue. La subjectivité triomphe, la frivolité des valeurs s’épanouit, et Don Juan danse.
- Mais dès que le flux de liquidité ralentit, que le collatéral se raréfie ou que les anticipations se fissurent, l’entropie reprend ses droits. Le système tend naturellement vers le désordre (dispersion des valorisations vers leur moyenne historique, destruction créatrice, mean reversion).
Les fondamentaux ne sont pas moraux. Ils sont thermodynamiques.
Ils rétablissent l’équilibre de la manière la plus probable, souvent la plus brutale, car le retour à la moyenne après une forte déviation est statistiquement inévitable.
La « mean reversion » est un principe de base, les sages la craignent Les investisseurs expérimentés la respectent parce qu’ils ont déjà vu la statue du Commandeur se lever :
- Ils savent que les multiples de valorisation (P/L) ne restent pas éternellement au-dessus de leur moyenne de long terme.
- Ils savent que les écarts de rentabilité, de productivité ou d’endettement finissent par converger.
- Ils savent que l’entropie économique (concurrence, innovation destructrice, limites physiques et humaines) finit toujours par éroder les avantages artificiels.
C’est ce que Warren Buffett résume à sa manière : « On voit qui nage nu quand la marée se retire. » La marée, c’est la liquidité. Le retrait, c’est l’entropie qui s’impose.
Dans le cadre de mon analyse
- Le marginalisme a ouvert la porte à la subjectivité (valeur = utilité marginale perçue).
- La liquidité moderne (Howell) et la préférence pour la liquidité (Keynes) ont permis de repousser très loin les limites de cette subjectivité.
- Mais l’entropie reste la loi ultime. Elle rend la « frivolité des valeurs » temporaire, même si elle peut durer plus longtemps qu’on ne l’imagine (comme le disait Keynes : « The market can stay irrational longer than you can stay solvent »).
Les fondamentaux ne sont pas un juge moral. Ils sont un principe de réalité thermodynamique. Ils ne punissent pas l’arrogance par vengeance, mais simplement parce que maintenir un ordre extrême contre l’entropie devient exponentiellement coûteux.
Dans un monde postmoderne où les récits et les tweets semblent tout-puissants, l’attitude la plus sage reste celle de l’investisseur entropique : profiter de la fête tant que la liquidité coule, mais préparer activement le moment où l’entropie réclamera son dû.
Car elle le réclame toujours.
C’est une des rares lois économiques qui ressemble vraiment à une loi de la nature. Et comme toute loi de la nature, mieux vaut l’observer que la défier trop longtemps.
EN PRIME
La frivolité de la valeur!
brunobertez 