BRUNO BERTEZ

18 JUILLET

EXERGUE Un système ne produit ses effets que tant qu’il est inconscient, non-su. Pourquoi ? Parce que ce nous ignorons, nous ne pouvons agir dessus. Carl Jung.

Depuis la dérégulation et la financialisation je pose une question fondamentale dont l’importance est totalement sous-estimée : le passage au système monétaire fiat en 1971 (et son achèvement en 1973 à la Jamaïque ) a-t-il transformé profondément la nature des actifs financiers, en les rendant plus «monnayables», plus fluides et progressivement plus déconnectés des valeurs réelles (travail, utilité, or) ?

Le choc de 1971, la rupture à laquelle Nixon a été contraint furent en réalité ontologique: le système a changé de nature. Ce fut une rupture ontologique comme celle qui est intervenue dans les années 1860 quand il a été « décidé » que plus rien n’avait de « valeur en soi » et que tout se passait dans la tête des gens.

Le 15 août 1971, le président Nixon suspend la convertibilité du dollar en or . Cela met fin au système de Bretton Woods, où les monnaies étaient ancrées à l’or via le dollar. Le dollar devient une monnaie purement fiat : sa valeur repose sur « la confiance » et le pouvoir économique/militaire des États-Unis, non plus sur une marchandise physique. Progressivement , la confiance déclinant, il a évolué vers le cours forcé , au besoin imposé par la force.

Cette rupture a plusieurs conséquences directes :

• Les États-Unis (et progressivement les autres pays) peuvent créer de la monnaie et de la dette sans contrainte physique (stocks d’or limités).
• Les actifs financiers (actions, obligations, dérivés, immobilier financier) deviennent plus facilement « échangeables » contre de la monnaie ou des quasi-monnaies.
• L’univers de la monnaie stricte et celui des « near money » ou « money-like assets » se rapproche. On glisse d’un actif à l’autre selon le rendement, le risque et la liquidité, sans rupture ontologique/qualitative forte.
• Tout peut progressivement être monétisé y compris on le voit maintenant avec la nouvelle étape franchie par l’administration Trump; on peut monétiser la dette du gouvernement, on peut monétiser le pétrole et le couper des fondamentales!

Avant 1971, les actifs étaient plus fortement ancrés dans l’économie réelle (valeur travail, utilité productive, ou or comme réserve ultime). Après, ils deviennent davantage des valeurs de désir, influencées par les anticipations, les « animal spirits » (Keynes), les modes, le marketing financier et la professionnalisation de l’investissement, la liquidité abondante et les politiques monétaires et finalement le fameux Put .

La demande pour ces actifs devient potentiellement beaucoup plus élastique, voire « infinie » dans un environnement de taux bas, Voire de taux négatifs et de création monétaire

.Les preuves empiriques sont convaincantes : corrélation forte avec la politique monétaire.

Les observations sur le S&P 500 et le bilan de la Fed sont largement corroborées par les données :

• Depuis la crise de 2008, l’expansion du bilan de la Fed (via les Quantitative Easing ou QE) coïncide fortement avec la hausse des indices boursiers. Les graphiques montrent une corrélation visuelle très élevée, surtout pendant les phases d’expansion (QE1, QE2, QE3, et surtout le QE massif de 2020).
• Le coefficient de corrélation entre les achats d’actifs des banques centrales et les performances boursières est souvent élevé (proche de 0,8-0,9 sur certaines périodes), bien que pas toujours exactement ou avec des decalages
• Les opérations d’open market injectent directement des liquidités dans le marché du Trésor, qui se répercutent ensuite sur les obligations, les actions et les dérivés via les canaux de rééquilibrage de portefeuille (portfolio balance channel de Benoit Mandelbrot ) et la recherche de rendement.
• Le ratio S&P 500 / bilan de la Fed n’est pas parfaitement plat, mais il montre une tendance à la hausse soutenue par la liquidité monétaire, surtout post-2008 et post-2020. La hausse des marchés a été largement soutenue (et parfois amplifiée) par la création monétaire.

Cela a principalement bénéficié aux détenteurs d’actifs (ménages aisés, institutions financières, fonds de pension, élites).

L’effet de richesse (wealth effect) a creusé les inégalités : les 10 % les plus riches détiennent la grande majorité des actions et obligations.

Une grande partie de la valorisation des actifs depuis 2008-2020 est imputable à la liquidité monétaire abondante et aux taux bas. Sans QE, les marchés auraient probablement connu des corrections sévères. La « lévitation » et les bulles structurelles sont une réalité : valorisations élevées par rapport aux modèles, aux fondamentaux et aux critères historiques..

Les entreprises cotées ont aussi généré des profits réels, notamment grâce à la productivité technologique, la globalisation, l’innovation (tech, pharma, énergie). Les gains de productivité et la croissance des bénéfices soutiennent une partie des valorisations. Cela sert surtout à produire des valeurs relatives et à mystifier le public boursier, cela fait croire que le fondamental reste la cause première de la performance! Un système souvenez vous ne fonctionne que si ses bases sont non -sues.

Les actifs financiers restent in fine mais dans un horizon non determiné ou determinable des droits/des claims sur l’économie réelle (flux de trésorerie futurs). Quand ces flux se dégraderont durablement, les valorisations finiront par s’ajuster avec des paniques considérables.

Le passage au fiat en 1971 a unifié et fluidifié l’univers monétaire et financier. Il est passé sous le contrôle apparent des gnomes, c’est à dire de ceux qui pilotent la gestion de la monnaie.

Mais ceux ci en pratique ont perdu le controle effectif de cette gestion, et la Croyance en est devenu un mythe,: ils sont otages des dettes, des animal spirits .Cela marche encore un peu parce que l’on y croit.

Les gnomes sont les grands prêtres de la religion monétaire, ils en gèrent les Mysteres mais ne les organisent plus, sauf à la marge .

Nous sommes dans un monde d’illusion les banques centrales ne sont plus centrales en rien.

Les actifs sont devenus plus « monnayables », frivoles, capricieux; ils ont pris leur essor/envol , ils sont devenus envahissants mais au prix d’une plus grande instabilité structurelle : bulles récurrentes, dépendance à la liquidité centrale, et risque de « déconnexion » .

L’économie réelle est « financialisée » : la valeur des actifs influence fortement la consommation, l’investissement, la stabilité financière et finalement les élections, la politique et la géopolitique.

Peu a peu tout se fait et se fera à la Corbeille!

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EN PRIME

Portfolio Balance Channel et les idées de Mandelbrot : le « Portfolio Balance Channel » , canal de rééquilibrage de portefeuille dans le contexte des politiques monétaires devenues non conventionnelles.

Les travaux de Benoît Mandelbrot sur la nature fractale et multifractale des marchés financiers.

1. Qu’est-ce que le Portfolio Balance Channel ?C’est l’un des principaux mécanismes de transmission du Quantitative Easing (achats massifs d’actifs par les banques centrales).

Mécanisme simple :

• La banque centrale achète massivement des obligations d’État à long terme (et parfois d’autres actifs).
• Cela réduit l’offre d’actifs « sûrs » (safe assets) disponibles dans le système financier.
• Les investisseurs privés (fonds de pension, assureurs, banques, particuliers riches, etc.) se retrouvent avec trop de liquidités (cash ou réserves à la banque centrale) et pas assez d’actifs à long terme dans leurs portefeuilles.
• Pour rééquilibrer leur portefeuille selon leurs préférences de risque/rendement/durée, ils achètent d’autres actifs plus risqués : actions, obligations d’entreprises, immobilier, matières premières, etc.
• Cela fait monter les prix de ces actifs et baisser les primes de risque (risk premia).

Effets attendus :

• Baisse des rendements obligataires longs.
• Hausse des prix des actions et autres actifs risqués.
• Effet richesse (wealth effect) qui stimule la consommation et l’investissement.
• Incitation à prendre plus de risque (« search for yield »).

L’argent créé par la Fed est injecté dans le marché du Trésor, puis se diffuse vers les actions et les dérivés via ce canal de rééquilibrage.

2. Benoît Mandelbrot (1924-2010), mathématicien français, a révolutionné l’analyse des marchés financiers avec la géométrie fractale et les modèles multifractals.

Ses idées principales en finance :

• Les prix ne suivent pas une distribution normale (Gaussienne) comme le suppose la théorie classique (modèle de Black-Scholes, CAPM, etc.).
• Les rendements présentent des queues grasses (fat tails), des sauts violents, de la mémoire longue et une volatilité qui varie dans le temps de façon fractale (multifractale).
• Les marchés sont beaucoup plus « sauvages » (wild randomness) que le modèle « doux » (mild randomness) de la finance traditionnelle ne le prétend.

Mandelbrot critiquait le fait que les modèles standards sous-estiment les risques extrêmes et la persistance des tendances/volatilité.

3. Comment le Portfolio Balance Channel interagit avec la vision de Mandelbrot.

Le canal de rééquilibrage de portefeuille amplifie les caractéristiques fractales/mutifractales des marchés :

• Quand la Fed achète des obligations, elle modifie la composition des portefeuils à grande échelle. Cela crée des flux massifs et persistants vers les actifs risqués.
• Dans un monde multifractal (Mandelbrot), ces flux ne se répartissent pas de façon lisse et gaussienne. Ils créent des clusters de volatilité, des tendances persistantes et des extrêmes plus fréquents que prévu.
• Le rééquilibrage forcé par la banque centrale peut accentuer les mouvements fractals : hausses plus fortes et plus longues que ce que justifieraient les fondamentaux seuls, suivies parfois de corrections brutales.
• Cela explique en partie pourquoi la corrélation entre le bilan de la Fed et les indices boursiers est très élevée depuis 2008-2020 : l’intervention massive modifie la « structure fractale » du marché en injectant de la liquidité de façon non linéaire.

En résumé :

• Le Portfolio Balance Channel est un mécanisme réel et puissant de transmission de la politique monétaire.
• Dans le cadre mandelbrotien, il ne produit pas des effets « doux » et prévisibles, mais il interagit avec la nature intrinsèquement fractale et multifractale des prix, ce qui rend les marchés plus sujets à des lévitations prolongées suivies de corrections violentes.

Le Portfolio Balance Channel explique mécaniquement comment les achats de la Fed font monter les actifs. Les travaux de Mandelbrot démontrent que ces effets se produisent dans un univers où les prix ne sont pas gaussiens : les hausses peuvent être plus persistantes et les risques plus élevés que les modèles classiques ne le prévoient.

C’est précisément ce qui rend la situation actuelle structurellement fragile : une grande partie de la valorisation des actifs dépend de ce canal de rééquilibrage, dans un marché qui, selon Mandelbrot, est fondamentalement « sauvage ».

EN PRIME

« Un système ne produit ses effets que tant qu’il est inconscient, non-su. Pourquoi ? Parce que ce que nous ignorons, nous ne pouvons agir dessus. »
— Carl Jung

Carl Jung m’accompagne souvent dans mes analyses .

C’est une opportunité que cette analyse ci dessus m’offre de faire le lien entre psychologie jungienne et régime monétaire.

Cette citation éclaire avec une précision presque chirurgicale le fonctionnement du système monétaire et financier contemporain.

Elle offre une clé psychologique et philosophique pour comprendre pourquoi le modèle post-1971 (fin de l’ancrage or, fiat money généralisé, financialisation et Quantitative Easing) a pu durer si longtemps en produisant ses effets de lévitation des actifs.

1. Le système monétaire comme « inconscient collectif »Depuis le Nixon Shock de 1971, le système financier opère comme une force largement inconsciente pour la majorité des acteurs :

• La plupart des investisseurs, épargnants et même décideurs politiques ne perçoivent pas pleinement les mécanismes profonds : création monétaire illimitée, canal de rééquilibrage de portefeuille (Portfolio Balance Channel), transformation des actifs en « near money » ou money-like instruments, découplage progressif des valeurs réelles (travail, utilité productive, or).
• Tant que ces mécanismes restent dans l’ombre, ils produisent leurs effets : expansion quasi infinie de la demande pour les actifs, bulles structurelles, enrichissement des détenteurs de capital financier, et une illusion de richesse généralisée.

Les actifs financiers sont devenus des avatars de la monnaie, fluides, désir-driven, soumis aux animal spirits, aux modes et à la propagande.

Tant que cette nature reste largement non-sue , inconsciente, inexplorée, le système peut continuer à « lever » les marchés sans rencontrer de résistance forte.

Jung le dirait ainsi : le système opère dans l’ombre de l’inconscient collectif. Ce que nous ne voyons pas (ou ne voulons pas voir), nous ne le combattons pas.

Pourquoi l’inconscience est-elle nécessaire au système ?Jung explique que l’inconscient produit ses effets tant qu’il n’est pas intégré à la conscience. Appliqué à l’économie cela donne ceci :

-L’ignorance permet la passivité : Tant que l’opinion publique et les investisseurs croient que la hausse des marchés est principalement due à la « croissance réelle », à l’innovation ou à la « force de l’économie », ils ne remettent pas en cause le rôle central de la création monétaire et des interventions des banques centrales.

-L’illusion persiste : Le QE injecte de la liquidité qui se diffuse via le canal de rééquilibrage de portefeuille. Les prix montent. Les propriétaires d’actifs s’enrichissent. Cela crée un feedback positif tant que personne ne questionne massivement la durabilité ou l’équité de ce mécanisme.

-La prise de conscience changerait tout : Dès que le système devient conscient (via des crises, des analyses publiques, une meilleure éducation financière ou des scandales), les acteurs peuvent agir dessus : hedge (couvrir les risques), exiger des réformes, réduire l’exposition aux actifs survalorisés, ou même voter pour des politiques différentes (taxation des actifs, limitation du QE, retour à des ancrages plus solides). Ils peuvent aussi vouloir en profiter comme c’est le cas mainteant, le public qui buy the dip a compris sans comprendre, il spécule comme si il avait compris!

L’enrichissement des élites est parfaitement cohérente avec Jung :

• Le système produit ses effets (lévitation structurelle des actifs) précisément parce que la majorité ignore ou sous-estime le rôle dominant de la création monétaire et du rééquilibrage forcé des portefeuilles.
• Une fois que cette réalité deviendra consciente (via des graphiques clairs, des débats publics ou une crise majeure), les comportements changeront : recherche de rendements réels (et non financiers), demande de réformes, ou fuite vers des actifs « durs » (or, bitcoin, immobilier tangible, etc.).

Jung m’a appris une vérité profonde : tout système de pouvoir repose sur l’inconscience de ceux qu’il gouverne. Le système monétaire post-1971 n’échappe pas à cette règle. Et je soutiens depuis le debut des annés 80 que la fameuse exploitation marxiste des salaries s’est complétée dans nos pays développés par une exploitation discrete, obscure financière et monétaire.

Je n’ai jamais réussi a faire comprendre cela à un homme politique ou a un syndicaliste.

La bonne nouvelle est que la Conscience est en train de progresser : débats sur la financialisation, inégalités, et risques systémiques deviennent plus visibles.